陈季冰：一次真枪实弹的“压力测试”“钱荒反思录”

　　随着中国人民银行于本周二宣布已向一些“符合宏观审慎要求的金融机构”提供了流动性支持，并督促那些自身流动性充足的大银行发挥稳定器作用、向市场融出资金以后，持续一个月的“钱荒”以及由它引发的金融市场剧烈动荡渐趋平静。上海银行间拆借市场隔夜质押式回购利率（Shibor）已较前一周的高点大幅回落，不过长期利率依然居高不下，显示出惊魂未定的市场对未来流动性的预估明显转向谨慎。
　　现在看来，与其说这次“钱荒”是一场事先毫无征兆的危机，倒不如说它是中国人民银行主动拉响的一声空袭警报。更准确地说，这有点像是一次真枪实弹的“压力测试”，虽说其过程和结果很可能超出了央行的初衷。那么，央行故意“制造”这么一次严重的短期流动性危机，究竟是出于何种目的？想要向市场传递怎样的信号？达到了哪些效果？又暴露了目前中国金融业的什么问题？
　　其实，“钱荒”的苗头早就显现。自5月下旬起，银行间市场资金就开始出现紧张迹象，此后不断升级。据分析，临近季末年中，存款准备金清算补缴、企业上缴税金和分红、加强外汇综合头寸管理、挤压套息虚假贸易等导致的外汇占款骤降以及债市整顿规范等因素叠加，造成了短期资金面的紧张。
　　市场原本预计央行会像以往惯常做的那样，通过逆回购操作来释放流动性。然而，令人意想不到的是，央行在6月7日午后首次动用SLO工具对极少数几家机构施以援手之后，便再也不理会商业银行的屡屡求助，相反还持续以地量发行央票，向市场显示其回收流动性的决心。
　　央行的态度推动银行间隔夜回购利率连续飙升。这期间，光大银行发生的一起规模约80亿元的同业资金违约，以及6月14日财政部贴现国债招标的流标案，加剧了市场对流动性紧缺的恐慌。到6月20日，中国货币市场迎来了史无前例的一幕：当天银行间隔夜质押式回购利率一度上升至30，加权平均价为11。74，为中国建立银行间拆借市场10多年以来的最高记录。而在一个月前，该利率还不到3。但即便这样类似于高利贷的短期资金，实际上也大多有价无市，近乎枯竭。
　　反观2008年9月，雷曼兄弟倒闭时，国际市场上同业资金拆借利率最高也只是飙到6左右。
　　恰好在那惊心动魄的几天里，中国工商银行和中国银行非常凑巧地接连出现IT系统故障，导致两大国有商业银行一段时间里无法顺利进行交易。一时间市面上谣言四起。虽说近年来越来越少的人对“不平衡、不协调、不可持续”（温家宝语）的中国现有经济模式抱有长期乐观，但恐怕同样很少有人认为中国会在短期内爆发严重的经济危机。然而现在，一场突如其来的金融危机似乎一触即发
　　到本周末，这次“钱荒”的急性发作期似乎已经度过，期间也没有出现重大“伤亡”。这再次令人欣慰地证明了一条现代宏观经济学定律：作为流动性的最终提供人，央行在应付短期危机方面是万能的。只要它愿意，就一定能够阻止流动性危机的发生。
　　不过，央行的象征性开闸放水令那些急切地呼吁大刀阔斧改革的人士大失所望。在他们看来，政府和央行已经向依靠扩张刺激政策牟利的既得利益集团“投降”。但就我个人的观点而论，他们混淆了短期性的公开市场操作与货币政策的长期趋势之间的关系。事实上，在任何一个正常的经济体内，央行公开市场操作都是一项常规且必需的工作，与货币政策的扩张或紧缩并无直接关系。这就像任何现代企业都需要头寸资金，它与企业的整体资金状况不见得有多少关系一样。
　　过去一周里，历来奉行“沉默是金”处事原则的央行数度发表声明，其主旨可以简单归纳如下：第一，当前国内银行体系流动性总体处于合理水平，也就是说，市场上的钱总量上并不缺，“钱荒”反应的仅仅是结构性、阶段性的流动性紧张；第二，商业银行自身应当加强流动性管理，改变流动性永远宽松的预期。但央行同时又承诺，将对放贷“支持实体经济、符合国家产业政策”的商业银行提供流动性支持。
　　显然是有备而来的新华社和《人民日报》的两篇评论文章言简意赅地呼应了央行的观点：“不是没钱，而是放错了地方”，另外，要求“央妈”救市只能是“害了股市”。
　　由此可见，通过放手不管而导致的“钱荒”警告，央行一方面向市场传递了这样一个信号：自己不会支持进一步的快速信贷扩张，并可能将未来资金面维持在适度紧张状态。另一方面，它还希望向银行灌输一些市场纪律，督促它们自身加强风险管理，更理性地放贷，因为今后它们不能再指望从央行那里得到源源不断的流动性支持。
　　这其实也就是新一届政府总体发展改革思路在货币政策领域的体现，我们看到，就在“钱荒”持续升级乃至恶化的一个月时间内，李克强总理先后在6月8日的环渤海省份经济工作座谈会和国务院常务会议和6月19日的国务院常务会议上都坚持了其对货币政策的既定思路：要在总量上把握稳健的货币政策的同时，“用好增量、盘活存量”。
　　换句话说，决策层业已形成共识：当前中国经济面临的是结构性问题，无法通过货币宽松的老办法来解决。有人甚至据此认为，未来中国有可能步入一段类似于上世纪90年代中后的长时间政策紧缩期。
　　数据显示，到今年5月底，中国5月末广义货币供应量（M2）同比增长15。8，远高于13的政府目标。另据野村证券的数据，从2008年到2012年，中国M2占GDP的比重从145飙升至207。经济学家警告说，这一数字已接近亚洲、欧洲和美国之前出现信贷泡沫时的增速；这些经济体在泡沫破裂后最终都陷入了深度衰退。因此，中国央行决心在局势变得难以收拾之前抢先动手，“钱荒”便是一次主动的警报、体检加休克治疗。
　　未来如果央行能够顶住来自各方面压力例如经济下行、银行违约等等继续坚持其“新政”的话，这意味着中国银行业将迎来一套新的游戏规则，开启一段漫长而痛苦的去杠杆之路，这有益于它们自身以及整个中国经济的协调和平衡。从连日来几大国有商业银行、特别是民生银行这类从事非标理财产品业务较多的中型银行的市场表态来看，它们已经清晰地接收到了央行的政策信号。
　　在这个意义上说，通过制造这次“钱荒”，央行已经成功地达到了它的目的。我个人认为，未来通过去杠杆化来降低中国银行体系的系统性风险，应该也是做得到的。但这只是非常表面的第一步，要促使钱流向最需要得到资金的实体经济、特别是中小民营企业，这才是更为根本的任务。只是这一目标远远超出了央行或者说货币政策的能力范围。
　　得到了李克强总理坚定支持的周小川行长的确可以控制市场的信贷规模总量，但在目前中国这样远未达到成熟的市场体制之下，无论是他还是李克强本人，都无法掌控这些资金的去向。
　　20130627