巴曙松：主权财富基金监管的探索与实践

　　一、全球主权财富基金监管的现状
　　目前，各国尤其是西方发达国家，仍然主张通过国内法对主权财富基金进行监管。如美国通过修改《2007年外国投资与国家安全法案》，加强了对有政府背景的主权财富基金的审查力度；法国在起草一份报告，旨在保护本土一些涉及国家战略利益的领域不受主权财富基金的影响；德国政府计划成立一个类似美国外国投资委员会的跨部门机构，监控、审查主权财富基金在德国的投资行动；欧盟贸易代表曼德尔森则建议，欧盟可使用金股（goldenshare）制度，出面阻止一些投资和收购提议，以抵御外国政府的恶意投资。国际上，2008年4月在美国华盛顿特区举行的西方7国财长会议和中央银行行长会议提出了由IMF制定SWF行为准则、OECD制定SWF接受国行为指引的方针。此后，国际上也出现了美国与新加坡、阿拉伯联合酋长国签署双边协定，以及欧盟、澳大利亚等国家自行制定SWF标准的情形，但目前，对于主权基金投资国和接受方具有影响力的监管规定共有三个，而从全球趋势看，又以圣地亚哥原则和OECD所制定的行为准则最具有普适性和指导效应。
　　（一）美国与GIC淡马锡、阿联酋的单独会议约定
　　2008年3月20日，全球最大的两只主权财富基金与美国政府之间为规范这三个国家主权财富基金的行为准则，签订了华盛顿约定。自2007年次贷危机爆发以来，来自阿联酋、新加坡等国家的主权财富基金频频买入西方金融机构股份的行为，引起了全球市场对主权财富基金广泛的关注和质疑。而这份无疑给这几个国家限定了一个框架的华盛顿约定的内容有两套，共9条约定：第一套的5条原则针对主权财富基金国家；第二套的4条原则针对接受主权财富基金投资的国家。现摘译如下：
　　第一套原则：（1）主权财富基金投资应该以单纯追求商业利益为目的，而不是直接或间接地促进其所属政府实现地缘政治目的。（2）SWFs应该对适当历史时期的投资信息如投资目的、投资目标、体系架构及财务信息，特别是资产配置、基准及回报率等予以披露。（3）SWFs应该具备完善的治理结构、内部控制及运作和风险管理系统。（4）SWFs应该与私营领域进行公平竞争。（5）SWFs应该尊重东道国所制定的可适用的规章制度及投资所在国的信息披露要求。
　　第二套原则：（1）接受国不应当设置保护主义壁垒以限制证券投资或外国直接投资。（2）接受国应当具有可预测性的投资体系。（3）接受国不应当对投资者区别对待。（4）接受国应当以尽可能的不干预方式尊重投资者的决定，而不是寻求指导主权财富基金。
　　从上述原则看，针对主权财富基金的投资行为，除遵循接受国国内相关投资法规外，协定特别强调SWF投资的商业目的性，强调信息披露和公司治理的规范性。同时，接受国承诺不专门针对SWF设置保护主义壁垒或其他限制措施。
　　（二）圣地亚哥准则及其相关的具体细则
　　2008年4月30日～5月1日，主权财富基金国际工作组织（InternationalWorkingGroupofSovereignWealthFunds，简称IWG）在华盛顿成立，该组织由拥有SWFs的26个IMF成员国组成。IWG先后在华盛顿、新加坡和智利的圣地亚哥召开了3次会议，并在第3次会议上达成共识并起草了一致接受的圣地亚哥准则（SantiagoPrinciples）。圣地亚哥准则主要围绕SWFs的法律框架、目标、宏观政策协调、公司治理结构、投资与风险管理框架等几个方面展开，旨在规范和指导主权国家的投资行为及风险管理，建立一个开放透明的国际投资环境。而作为基础、贯穿上述各项内容的则是被当作SWF最大课题透明度的问题。在SWF透明度方面最被关心的是以下两点：政府对SWF的干预以及SWF投资活动的真实情况。
　　在SWF投资活动情况信息披露方面，圣地亚哥准则向对SWF拥有者（政府）和社会的披露分别做出了规定。应该向社会披露的事项包括资产配置、业绩比较基准、回报等财务信息；投资风格、投资主题、投资期限、是否使用杠杆等有关投资方针；基于社会、伦理、宗教原因的投资等。而应该向作为SWF拥有者的政府披露的事项包括：用于宏观经济统计使用的统计数据；资产及投资表现。由于SWF的资产不是作为向社会披露而是向政府披露的事项，因此市场人士所关注的SWF运用资产余额和投资对象将依然会被包裹在神秘的面纱中。
　　（三）关于SWF及接受国的OECD准则
　　2008年6月，OECD发表了《OECD关于SWF及接受国方针的宣言（OECDDeclarationonSovereignWealthFundsandRecipientCountries）》，作为SWF投资接受国的行为准则。其内容在提出内外非歧视原则的同时，又提出如果SWF的投资基于政治意图则会产生国家安全方面的疑虑，因此理应对SWF的投资设置限制。该宣言沿袭了过去OECD所通过的有关国际投资的各项原则中所提倡的内外非歧视、透明度、分阶段自由化、防止引进新的壁垒、避免自由化过程中采取对等注意等内容（见表1）。
　　二、主权财富基金监管中的利益平衡
　　针对主权财富基金的监管问题，各主权国家、国际组织的监管实践仍然是以维护全球金融市场的开放和资本自由流动为基本出发点，集中解决两个核心问题，即透明度问题和金融保护问题，并在此基础上解决主权财富基金投资涉及的国家安全问题。
　　（一）透明度问题
　　就主权财富基金来讲，透明度问题一直是主权财富基金监管原则的重中之重。IMF圣地亚哥准则把透明度问题作为贯穿该监管准则的、基础性的问题。然而与透明度问题相关的问题，即哪些信息应该披露并保持透明、向谁披露、如何披露等，并未完全解决。
　　国际主权财富基金研究机构（SovereignWealthFundInstitute）也发布了有关国际主权基金监管透明度的评估方法，设置LinaburgMaduell透明度指标来进行判断。该透明度指数是基于主权财富基金面向公众的十项重要原则来进行编制。国际主权财富基金研究机构（SovereignWealthFundInstitute）针对透明度的指标的最低要求是8；具体的十项评价原则如下（表2）所示。
　　然而对于透明度如何实现，在IWG讨论中也是一个具有争议性的话题，比如准则21条要求SWF行使股东权利时，要披露相关信息，有的国家甚至要求主权财富基金的投资或者放弃投票权，或者股权持股比例不得超过某一个比例。这些也遭到了许多国家的反对，原因在于这一点也不符合基本的自由市场原则。并且如果主权财富基金投资于一个上市企业，上市企业的投票都是有记录的，可以查到，但如果是一个私营企业就缺乏操作性。再比如，对于如何达到透明度的要求，多数国家认为渐进、逐步增加透明度可以接受；由于市场上还有很多投资机构如对冲基金规模大且不透明，因此，透明的规则一定是全球一致适用、非歧视的原则，国际市场参与者都应当遵守，同时作为问题的另一面，主权财富基金满足透明度要求的同时，投资接受国也要切实地防止金融保护主义。只有这样才能够使透明度问题得到有效解决，真正地维护全球金融体系，提高全球资本市场的效率。
　　尽管如此，随着IMF相关行为准则的制定，各国SWF自身也在谋求提高透明度。例如，新加坡政府投资公司（GIC）于2008年9月发布了1981年成立以来的首份年度报告《2007～2008年政府投资组合管理报告（ReportontheManagementoftheGsPortfoliofortheYear2007～2008）》。全球最大、成立历史相当长，却一直以其高度隐秘而著名的阿布扎比投资局（ADIA）也对其网页内容进行了大幅度地充实，增加了历史、人员、投资战略、公司治理、组织架构、招聘、新闻发布等链接，详细披露了其组织架构。尽管上述披露相对简洁，且缺乏与资产规模、资产配置、外部委托情况等有关的具体信息，但可以看出，各国主权财富基金对透明度问题已经给予高度关注，各SWF将结合本国实际情况，遵循一个循序渐进的过程，逐步从低度透明过渡到中度透明、高度透明。
　　（二）防范金融保护主义
　　主权财富基金投资于发达经济体，其投资策略上不再满足于通过购买债券借钱给美国和其他政府而获得的收入，而是希望收购那些提供更高回报的资产，甚至进行一些战略性投资。一般认为，主权财富基金的非商业性投资有以下三种类型：一是买入战略性股份。如果是一般商业机构的投资可能不会引发担忧，但涉及到具有政府背景的主权财富基金，在买入具有潜在战略性的资产时，这项投资就完全变成了另一回事，尽管这些投资存在明显的经济合理性。这些领域包括电信、能源、金融领域和寻求获得知识产权的投资等。第二种类型涉及资源民族主义问题。是指在世界范围内购进战略性商品和资源使用权的意图。第三种类型是指主权财富基金在提升国家战略进程中所发挥的作用。这涉及到国家地缘政治关系问题。
　　正是出于对主权财富基金天生所带有的主权特征的担忧，特别是中国、俄罗斯的加入，使得它们的投资行动引发收购目标国的担忧，一些主权投资者令人畏惧的动机正导致这些国家呼吁采取措施，阻止外资收购本国战略资产。保护主义对战略性投资的反对的确存在，并对全球贸易形成了损害。正如近年来所见，并非所有接受投资的国家都喜欢这些投资：泰国政府不愿让新加坡淡马锡购买泰国内的某一电信公司股份；激起美国国会以国家安全为由的抗辩后，迪拜港口世界公司（DubaiPortsWorld）不得不放弃对拥有6个美国港口经营权的航运巨头英国半岛东方航运公司（PO）的收购意图。如果未来政治反应一直如此剧烈，不仅政府应对此感到担忧，市场亦需要充分了解保护主义的相关后果。
　　三、结论
　　1。对主权财富基金的监管目标与传统监管目标有明显差异，其侧重点更在于解除投资接受国对主权财富基金非商业目的投资的担忧，同时又要防止以此为理由而实施金融保护主义，重点不在于防范主权财富基金的投机和冒险行为引发全球性金融危机，而在于确保其投资运作的商业属性，防范金融保护主义，促进金融全球化的发展。传统的理解，监管是一种干预市场的行为，然而对于主权财富基金的监管，则是对这一特殊的、具有国家主权特征的市场主体进行监管，防止非商业目的的行为。
　　2。充分重视主权财富基金的兴起和发展所引发的全球经济和金融市场格局的变化趋势。SWF本身及其发展表明了世界经济发生的结构性变化，其引发的监管探索，特别是IWG所提出的圣地亚哥准则，是发达国家和新兴市场国家共同协商的成果，是国际金融体系适应国际金融市场实际，进行结构性调整的一个方面。
　　IWG目前已确定成立一个永久性的机构，协调对SWF的国际监管问题。中国等积极参与这些国际性组织，发表代表中国利益的意见并争取更为宽阔的运作空间，具有积极的意义。
　　3。透明度问题是主权财富基金监管的核心问题，监管中要充分利用和激发市场的作用。要充分认识到，在允许的情况下提高主权基金的透明度，是减轻政治阻力、防止金融保护主义的重要步骤。同时，对透明度的过度监管也必然导致很多新的问题，可能损害国际金融市场的效率和竞争力，即使在维护安全和稳定性方面也有很大的局限性。而清晰的监管目标对主权财富基金的投资和流动具有重要影响。
　　4。主权财富基金的监管应当坚持以市场为基础怨始喙苄魑教募喙芑啤匆环矫婢】赡芗跎俣怨俜郊喙艿囊览担亟实钡募疲丛斐浞址又魅聘换鹱陨砉芾砗褪谐际谱饔玫幕肪常涣硪环矫嬗植荒芄中爬凳谐喙埽诠屎献鞣矫妫骋坏募喙鼙曜己托畔换坏钠教牖疲喙苤魅聘换鸬目缇郴疃首橹幸灿黾有滦耸谐业姆荻睿谥贫嬖虻墓讨懈滦耸谐乙愿嗟牟斡肴透叩牟斡攵龋庖坏阋惨丫贗WG的圣地亚哥准则的制定及其后续常设机构等监管的实践中得到了一定的体现。