张茉楠：中国货币金融改革面临时间窗口

　　今年以来，为应对外需萎缩和内需不足，货币当局开始放开去年一度“拧紧”的水龙头，两次降准，两次降息，价格型工具和数量型货币工具齐上阵，然而中国货币池中的水位却并未明显升高，这很可能意味着中国货币创造机制正在出现重大变化，新一轮货币金融改革面临时间窗口。
　　谈到中国货币创造当然离不开分析央行的资产负债表。数据显示，截至2011年10月底，全球三大央行：美联储、欧洲央行和日本央行的资产负债表规模加起来已超过8万亿美元，其中美联储的资产负债表规模约2。85万亿美元，欧洲央行约为2。73万亿美元，日本央行约为1。8万亿美元，而同期中国央行总资产高达28。6万亿元人民币（约合4。73万亿美元），分别是美、欧、日央行资产的1。66倍、1。73倍和2。6倍。而截止到2011年末，央行资产规模更是达到了4。5万亿美元，远远超过美联储和欧洲央行3万亿美元和3。5万亿美元的资产规模，资产规模继续第一。
　　从央行资产负债表看，央行主要资产是外汇储备资产，根据IMF的数据，央行总资产中外汇储备资产占比将近80，分别是美、英、日和欧央行资产的1。3倍、8。1倍、2倍和1。2倍。因此，从这个意义上讲，外汇储备增加的过程实质上就是人民银行资产增加和基础货币上升的过程。开放经济条件下，外汇储备成为一种内生变量，中央银行无法事先控制外汇占款，而只能被动地适应外汇占款的波动，这使货币供给的内生性增强，不仅导致中央银行控制货币供给量的主动性和灵活性大大下降，也造成了“汇率绑架利率”的困境。
　　外汇储备迅速增长导致外汇占款激增已经严重改变了中国货币供应结构。由于受外汇占款影响日益增大，基础货币投放的内生性越来越明显，严重影响了货币政策的独立性。在1994年外汇管理体制改革以前，我国基本上通过国内信贷来投放基础货币，外汇占款仅占很小的一部分，约为26。4。然而，随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”政策，使得我国外汇占款大幅飙升，从2002年末到2011年2月底，外汇占款由2。21万亿元增加到25。52万亿元，增长率11。5倍。外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例也越来越高。2005年突破100，达到110。随后几年持续上升，2009年更是达到134。
　　然而，外汇占款赖以爆发式增长的汇率预期和资本流入等因素正在发生趋势性改变。首先，是人民币由单边升值预期改变为双向波动，甚至出现贬值预期。BIS最新公布数据显示，今年7月人民币实际有效汇率指数为108。52，较6月环比跌0。1，为连续第二个月回落；7月人民币名义有效汇率指数为106。27，环比下降0。2。这其中兑美元贬值趋势明显，8月人民币对美元已经贬值0。28，今年以来人民币对美元贬值0。77。
　　此外，随着全球债务国“去债务化、去杠杆化”进程加速，以及全球资金回流美国，自2011年第四度开始，外储缩水、外汇占款连月减少、实际使用外资金额增速放缓等一系列信号。2012年上半年，资本和金融项目由上年同期顺差1959亿美元转为逆差203亿美元。资本跨境流动已经从单边顺差转成“双向流动”；与此同时，上半年我国跨境收入同比增长12，支出增长24，由于流入增速慢于流出，导致跨境收付顺差减少53；从银行代客结售汇的数据看，上半年境内企业和个人结售汇顺差295亿美元，远小于同期跨境收付顺差，境内企业和个人“资产外币化，负债本币化”的倾向日益明显。
　　由此，外汇占款的趋势性下降态势也早已显露。2012年16月新增外汇占款仅有3026亿元，还不到去年同期增量的15，7月新增外汇占款由于顺差、FDI较上月减少，热钱继续流出的情况下出现由正转负，继4月后今年第2次负增长。这样，今年17月月均外汇占款增量仅有426亿。新增外汇占款出现了罕见的弱增长和负增长的局面，预计全年新增外汇占款1万亿左右，大大低于历史平均水平。
　　中国货币创造主渠道正在发生趋势性的变化，这对央行的传统货币政策是新的挑战：尽管央行不必如以往那样，通过不断提高存款准备金率和发行央票来“冲销货币”，减小了冲销和财务成本，但央行也将无法再借新增外汇占款而维持低利率，市场利率将逐渐回归到接近自然利率的均衡状态。
　　因此，进一步推动利率市场化改革，提高人民币汇率的弹性则成为必然。央行也许会仿效发达国家货币当局更加灵活的在债券市场上“吞吐货币”，当前这需要中国债券市场规模的庞大，更需要资产证券化的同步进行，风险孕育着机遇，如何加快推动中国金融深层次改革正当其时。