王宇：QE3：对世界意味着什么？

　　QE3将会影响全球投资者的风险偏好与资金配置。从前两轮量化宽松政策来看，被推至风险资产范畴的资金主要有三大流向，即美国金融市场、发展中国家市场和国际大宗商品市场。
　　2012年9月13日，美国联邦储备委员会宣布，推出第三轮量化宽松政策（QE3）。QE3震动了全球，国际大宗商品市场和国际金融市场迅速做出反应、国际财经论坛和各国经济学界立即展开争论。整个世界都在关注：美联储为什么在此时推出QE3？QE3的实际规模究竟有多大？QE3究竟是政治权衡还是经济考量？QE3将会对世界经济和金融市场带来什么影响？本文试分析这些问题。
　　一、QE3的主要内容和实际规模
　　QE3的主要内容包括三个方面：一是美联储承诺每月购买400亿美元的“抵押贷款支持证券”（MBS），直至就业市场及经济形势出现实质性改善。二是美联储将继续实施“扭转操作”（OperationTwist），使用到期的短期债券收入来购买长期债券。三是美联储将继续维持目前0025的中央银行基准利率至2015年中期，这将使两年期债券收益率保持在接近于零的水平。
　　“无上限、无期限”，即QE3的规模没有被限定、QE3的结束时间没有被标明，这是QE3与此前两轮量化宽松政策的主要区别。也就是说，QE3具有两个新特征：第一，是不设上限的资产购买计划，美联储将每月购买400亿美元的“抵押贷款支持证券”，直到美国就业市场和经济增长真正恢复。这与欧洲中央银行最近推出的不设上限的购债计划比较接近，不过，美联储没有像欧洲中央银行那样明确承诺要回收新的流动性。第二，在QE3中，美联储购买的全部是“抵押贷款支持证券”而不是国债，其目的是直接刺激美国房地产市场，将高企的抵押贷款利率降下来，以消除经济复苏的障碍。“此举不会马上引燃经济，但它有助于缓解房地产市场面临的困境”。
　　美联储新增加的每月400亿美元的“抵押贷款支持证券”，与目前正在进行的每月450亿美元的“扭转操作”相加，每月需要购买债券的总规模达到850亿美元。并且，按照美联储的购债计划，“扭转操作”将在今年年底到期，届时美联储手中持有的13年短期国债将会全部清空。从2013年开始，如果美联储在每月购买400亿美元的“抵押贷款支持证券”的同时，还要继续保持目前的国债规模，那么，由于没有短期资产可以出售，其购债计划可能变为印钞行为。为此，经济学家预测，如果美联储购债计划的期限为3年，到2015年美国失业率能够降至7以下，那么，QE3的规模可能与2008年第一轮量化宽松政策的规模相当，超过一万亿美元。
　　二、推出QE3的主要原因
　　（一）经济增长放缓，失业率居高不下
　　2012年6月份以来，美国经济形势急转直下，失业率上升，企业投资下降，消费低迷，经济增长速度放缓。2012年前两个季度，美国实际GDP增长率分别为19和17，低于市场预期。2012年8月，美联储进一步下调了2012年美国经济增长率的预期，将其由6月份的1924下调至1720。
　　更为严重的是，美国失业率一直居高不下，在美国劳工部刚刚公布的美国非农报告中，2012年8月，美国仅仅新增96万个就业岗位，失业率依然维持在81。
　　（二）面临“财政悬崖”
　　美联储推出QE3的另外一个重要原因，在于美国经济正在逼近“财政悬崖”。“财政悬崖”是指在不断紧缩的财政政策作用下，美国经济可能中断复苏进程，出现大幅衰退。
　　具体讲，美国有一系列税收削减及财政刺激措施将在今年年底至明年年初集中到期，其中最重要的事件有两个：一是2008年全球金融危机爆发以后，布什总统推出了税收减免政策，这些政策本应在2010年到期，但被奥巴马总统延续了两年，将于今年年底到期。二是2011年8月，美国两党在谈判债务上限问题时达成一个协议，即在减赤“超级委员会”未能达成一致的情况下，将于2013年1月1日启动自动减赤机制，在10年内削减联邦政府开支12万亿美元。整体看，前者相当于增税，或者税收优惠终止；后者相当于减支，或者说公共开支缩减，两者叠加就是财政政策的极度紧缩。也就是说，如果没有替代法案通过，明年美国的预算赤字可能出现像跌入悬崖一样的大幅下降。
　　美国国会预算办公室预计，2013年美国财政赤字可能减少6070亿美元，受此影响，2013年上半年美国经济增长率可能下降13。美林预测，一旦跌入“财政悬崖”，将会对美国经济造成7200亿美元的损失，占国内生产总值的46。
　　三、关于QE3的争论
　　（一）货币政策目标：物价稳定还是充分就业
　　近一个世纪以来，美国经济学界一直就货币政策的目标问题进行着激烈争论，即货币政策目标究竟是物价稳定还是充分就业？美联储推出QE3之后，这一争论进一步升温。
　　不过，一些经济学家认为，无论美联储的货币政策目标是物价稳定还是充分就业，QE3都没有意义。（1）如果美联储的货币政策目标是物价稳定，那么，短期内QE3没有必要，目前美国的一般物价水平与核心物价水平都不高；长期内QE3弊大于利，QE3将给美国经济带来长期、潜在的通货膨胀压力。（2）如果美联储的货币政策目标是充分就业，QE3的作用也非常有限。因为通过前两轮的量化宽松政策，美联储已经购买了23万亿美元的“抵押贷款支持证券”和长期国债，刺激力度空前，但是，美国的失业率却从2008年11月的68上升至目前的81。最近，伯南克也表示，货币政策不是“万能药”，在短期内，货币政策对降低就业率不会有显著作用。
　　（二）量化宽松政策：政治权衡还是经济考量
　　对于选战正酣的民主党与共和党来说，QE3的出台无疑给民主党增加了选举筹码。有评论认为，在美国总统大选之前推出QE3，明显是在帮助奥巴马，对于共和党来说是不公平的。
　　美联储宣布启动QE3之后，共和党总统候选人罗姆尼和副总统竞选人瑞安在第一时间发表声明，坚决反对QE3：“这种印发钞票的行为并不能为美国经济带来实质性的复苏。”罗姆尼公开表示：“我对美联储的行动感到失望，无限制地买入抵押贷款支持证券，将导致美联储政治化，增大其资产负债表的风险，并且对美国经济的长期增长没有帮助”。一些经济学家也表示：“美国经济已经连续四年增长停滞、收入下降、成本上升和失业率居高不下，这一切都是在警示美国政府，必须停止人为的经济刺激计划”。“我们应该创造财富，而不是印刷美元”。经济学家认为，在本世纪初美国互联网泡沫破灭之后，正是美联储的扩张性货币政策造成流动性泛滥，助推了美国次贷危机的发生。2008年全球金融危机爆发以来，美联储推出的一轮又一轮的量化宽松政策会减弱美国经济自主增长的力量，冲击美国的财政整顿和结构改革。
　　面对这些批评和指责，伯南克表示，在复杂多变的经济形势下，出现多元化的观点和不同的声音是一件好事情，美联储能够以11比1通过了QE3也表明了其公开市场委员会的内部团结。伯南克认为，“目前美国房地产市场正在回暖，QE3政策会使需要房贷的人们更容易获得贷款，并为其他部门提供资金支持”。“我们没有承诺解决所有问题，我们能够做的是提供一些解决问题的办法。”伯南克还特别强调，美联储具有法定的独立性，其政策决策与美国大选和政治权衡均无关系。
　　四、QE3对世界经济的可能影响
　　（一）对国际大宗商品市场的影响
　　毫无疑问，QE3将会影响全球投资者的风险偏好与资金配置。从前两轮量化宽松政策来看，被推至风险资产范畴的资金主要有三大流向，即美国金融市场、发展中国家市场和国际大宗商品市场。
　　在国际大宗商品市场上，纽约商品交易所的黄金价格上涨了22，收于1772美元盎司，其中盘中一度升至1775美元盎司，为今年2月份以来最高。纽约商品交易所10月原油期货价格上涨了134，收于9831美元桶，盘中一度逼近99美元桶关口。汤姆森路透商品指数上涨了055，为6个月以来最高。标普GSGI商品指数上涨了06，创下今年4月份以来最好纪录。
　　不过，从以往两次量化宽松的政策效果来看，当量化宽松政策出台之后，往往会推动股市和大宗商品价格走高，但是，随着投资者风险偏好的转变，资金会从美国国债等避险品种向风险资产转移，美国国债收益率反而可能出现攀升。就目前情况看，由于能源市场面临的地缘性政治冲突加剧、农产品市场因自然灾害造成的减产，确实有可能在短期内因QE3而被放大，但是，随着世界经济放缓而产生的实际需求疲弱会对国际金融产品价格和国际大宗商品价格的上涨形成制约。
　　（二）对国际外汇市场的影响
　　在外汇市场上，QE3的本质是向市场注入基础货币，扩大流动性，以达到刺激投资、增加就业的目的，与此同时，大量货币投放可能造成美元供应泛滥，从而拉低美元汇率。9月13日，美元对其他主要货币全线走低，美元指数下跌05，美元对欧元汇率降至最近4个月以来最低，欧元对美元汇率涨至130。近日，渣打银行上调了非美元主要货币的汇率预估，将欧元对美元的年底汇率预估由122上调至127，将英镑对美元年期汇率预估由155上调至159，将澳元对美元年底汇率预估由105上调至107。
　　（三）对股票市场的影响
　　在股票市场上，QE3出台后，纽约股票市场三大股指出现大幅上涨。截至9月13日收盘，道指上涨20651点，涨幅为155；标准普尔500指数上涨2343点，涨幅为163，两大股指均创下2007年12月以来新高；纳斯达克综合指数上涨133，收于315583点，创下2000年11月以来新高。在稍后开盘的亚洲股票市场，中国上证指数报收212385点，上涨1347点，涨幅为064。中国香港恒生指数涨幅达到了277。日本股市也以上涨收盘，日经225指数收高164点，涨幅为18。东京证券股价指数上涨17，创6个月以来新高。
　　（四）对通货膨胀的影响
　　量化宽松政策所带来的流动性问题可能引发通胀预期，从而造成世界性的潜在的通货膨胀压力。由于经济全球化进程日益加快，并且美元又是最重要的储备货币，美联储不断推出的量化宽松政策不可避免地造成美元走低，美元贬值将侵蚀各国政府持有的美国国债价值，可能带来输入型通货膨胀和资产价格泡沫。并且，与前两次量化宽松政策的外部环境不同，目前欧洲主权债务危机不断蔓延，美元资产对投资者的吸引力相对较大，美联储此时推出QE3，大部分流动性可能选择留在美国国内市场，成为美国经济的通胀隐患。
　　此外，最近，国际黄金和石油价格正在高位运行，国际粮食价格也由于干旱减产的原因而大幅飙升，今年6月份以来，玉米和小麦价格上涨了25，大豆价格上涨了17。在这种情况下，一万多亿美元的流动性已经成为高悬在各国政府头上的“达摩克利斯之剑”，随时可能以恶性通货膨胀的形式，斩断世界经济复苏进程。
　　（五）对美国经济的影响
　　QE3表明了美联储不惜一切代价刺激经济增长、提高就业率的决心和政策意图，但是，由于美国长期国债收益率已经处于低位，下降的空间较小，推出QE3对美国经济的作用有限，主要意义在于改变市场预期和风险偏好。《华尔街日报》最新调查结果显示，假设美联储推出5000亿美元债券购买计划，在一年时间内仅能降低失业率01。杜克大学和《首席财务官》杂志联合调查了887名首席财务官，97的受调查者认为，即使利率压低1个百分点，他们也不会改变现有投资计划。
　　同时，美联储“无上限、无期限”地每月购买“抵押贷款支持证券”，有可能让“无风险”政策变为“风险性”操作，对美国经济恢复产生负面影响。
　　（六）对发展中国家的影响
　　美联储推出QE3之后，避险情绪减弱可能会推动资金重新流入发展中国家，在一定程度上缓解了发展中国家对于资本流出的担忧。但是，随着QE3的释放，可能给发展中国家带来货币升值的压力。此外，输入型通货膨胀和资产价格泡沫也有可能成为未来一段时间内发展中国家的潜在风险。
　　（作者单位：中国人民银行研究局）