沈建光：货币政策不应担结构调整之责

　　
　　有关中国央行降息的讨论，近期占据了中国内外媒体头条。对此，大部分专业人士都给予积极的评论，甚至可以说好评如潮。对于此次央行降息的意义与逻辑，笔者与多位市场人士已经给出了充分的讨论，总体来看分歧不大：鉴于当前中国经济正处于弱增长、低通胀、高资金成本的阶段，降息的条件与时机已经成熟，不应让人感到意外。
　　然而，笔者感兴趣的是另一个问题，即为什么如此专业化的工具使用会引发这么大的争议和阻力，也就是降息为什么这么难？从国际经验来看，如果经济条件满足，降息推出按理说应该是顺理成章，各方并不应感到意外，反而早应有所预期。但中国央行的此次降息却历尽波折，政策落地之前后都一直伴随着全民热议，且不少讨论甚至远超出货币政策工具本身，确属罕见。
　　在笔者看来，这其实暗含着一种困局，即常规货币政策工具的使用已被寄予了过高期待，或已经变得非常全能化和政治化。换言之，市场化改革的进程中，结构性改革进展缓慢之下，货币政策已经承担了本不应该承担的重负。考虑到近一年来，提及降准降息等常规性的使用往往遭到非议、央行避开传统货币绕道创新工具、甚至连文字上强刺激与微刺激都被大量过度解读等，也都从另一个层面反映了这样一种困境。
　　归根溯源，造成这一困境可能很大程度上与对于四万亿刺激政策的反思有关。当年受全球金融危机影响，中国经济一度面临硬着陆局面，而后通过四万亿经济刺激计划，短短一季度，中国经济便扭转了下滑态势，实现增长在全球率先反弹。如今来看，上述经济刺激产生的不少后遗症让人反思，包括这几年的房地产泡沫积聚、地方政府债务及连带的银行坏帐风险加大以及部分行业产能过剩等等，都与四万亿不无关联。
　　笔者也曾在早前FT中文网专栏文章《反思四万亿恐惧症》专门论述。笔者认为，总结四万亿一揽子刺激的教训是必要的，但同时也不宜矫枉过正。四万亿不在于是否推出刺激政策，而在于执行过程中忽视了中国经济固有的结构性弊端，包括地方政府财政行为缺乏约束机制、金融体系缺乏自主权、国有企业的隐性担保机制以及产业政策存在不少弊端，从而造成过度刺激的问题。实际上，根据宏观经济周期形势采取逆周期措施已经较多理论和实践经验，本身着实难言刺激。
　　如此看来，避免重走老路，真正需要做的并非是否采取政策，而是采取什么样的政策，如何避免过度刺激？如何加快经济结构调整？尽管如此，笔者发现，政策在过去一段时间落实过程中有一个很明显的倾向，即结构性调整的重任很大一部分落到了货币政策的肩上。比如早前大量使用创新工具，通过定向支持的办法注入资金，常规性工具却被束之高阁便是佐证。
　　对此，笔者深感困惑：货币政策能否承担结构性调整之责？早在FT中文网专栏文章《中国货币政策新框架思辩》中，笔者便提出了这个问题。不难发现，中国央行不仅是全球最大的央行，也是最不易的央行，货币政策承担了六项重大责任，不仅包括低通胀、保持适度的经济增长、创造适度的就业机会和保持国际收支平衡，甚至还要承担金融稳定与改革发展的任务，这对海外央行来讲，其实是绝无仅有的。
　　实际上，从海外运行历史悠久的中央银行经验来看，一般以单一目标或至多两项目标。从理论与实践都告诉我们，要想让中央银行在过多目标之间左右逢源，基本是不可能完成的任务。从这一角度来讲，笔者认为早前一段时间中国央行采取的诸多创新工具其实便是货币政策承担改革发展任务下，面对结构性矛盾所采取的次优选择，只应作为过度性措施，不应纳入长期框架内容。
　　退一步而言，即便我们想让货币政策承担结构调整重任，效果又是如何呢？事实说明，大量不透明的定向措施效果往往事与愿违，比如早前定向资金难以流入定向领域，定向价格与市场定价差距较大，甚至有碍于货币政策传导机制的形成，有悖于利率市场化的初衷等等。
　　更严重的是，笔者担忧，货币政策过多承担结构改革之责有固化结构性矛盾的风险。因此，加强配套改革仍然是唯一选择。实际上，我们不难发现，造成当前货币政策传导不畅，资金运用低效以及金融风险加大等很大程度上与配套改革进展缓慢有关。例如，在《深化改革协调性至关重要》一文中，笔者曾提到，政府行为对资金投向的过度干预、以及国企缺乏整合机制，处于资金获得优势方都是造成当前困境难脱干系。因此，让货币政策回归常规，货币政策无法解决的问题，由其他配套改革加速推进来应对或才是更好的解决办法。
　　从这个角度而言，此次千呼万唤始出来的降息举措确实不易，不仅对于改善基本面与资金高成本有利，更标志着央行政策操作从过度依靠非公开透明的定向操作转向公开透明的常规货币政策工具如利率和法定准备金。
　　当然，若想真正吸取过度刺激的教训以及避免经济金融风险，理顺当前央行面临的困境，缓解定向货币政策难以承受之重，更为关键的是未来增强央行独立性，专注于控制通胀及就业，以及金融稳定。除此之外，则需要更高层面协调推进改革，特别是改革进入深水区之后，加快推进财税体制改革、国企改革、政府机制改革是重中之重。