易宪容：中国央行降息目的及其效果

　　
　　11月21日，即28个月之后，中国央行突然降息。之后，立即引起了国内外市场激烈的反应，如股市、汇市、国际大宗商品市场及国内楼市都亢奋而起。同时，外资行更是异口同声地认为，中国的货币政策已经出现了重大转向，中国已经进入新一轮的降息周期，后续的降准降息会随之而来。
　　但是，无论是央行网站降息后的公告，还是央行相关领导的表态，都显示这次央行突然降息不是政策放松，而是中性操作，更不是货币政策的重大转向。该公告指出，此次利率调整是属于中性操作，并不代表货币政策取向发生变化。因为，当前中国经济运行保持在合理区间，不需要对经济采取强刺激措施，稳健货币政策取向不会改变。央行降息的目的是要发挥存贷款基准利率引导作用，有针对性引导市场利率与社会融资成本向下调。
　　对于降息的目的，为何外资行与中国央行解释会如此分歧？投资者如何来理解？对于中国央行，由于其独立性不强、透明度不高、及对形势判断可能不够科学等，该论很难作为其未来行为之依据。在这种情况下，中国央行很多时候先说不做什么，但后来又做了。中国央行权威性实在不可恭维。对于外资行来说，市场都知道他们是为利而来，再加上经常出现内幕交易（这次中国央行降息之前中国股市之异动，有可能与内幕交易有关），其言论只能听听而已。
　　其实，这次中国央行突然降息，其基点有二。一是降息的突然性。这很大程度上与沪港通开启之后与政策预期太远、一系列的救楼市政策效果不佳及国内房地产市场危机加深、当时国务院刚开会要求降低社会融资成本，而第二天国内货币市场就出现2013年类似的“钱荒”现象、及政府可能知道未来经济数据更为恶化等有关。二是降息。降息本身就是放松信贷，要说它是中性不符合经济逻辑。如果降息一次，当然没有周期。如果降息在一次以上，说进入降息周期没有多少错。一切都取决于中国央行未来的行动。
　　这样，这次中国央行突然降息的目的与意义也就显露了出来。一就是中国政府坚持了近两年的“微刺激”政策已经完全转向（当时中国央行推出房贷新政后，我就指出这点），政府经济政策取向又回到“房地产化”经济老路，并且有过之而无不及。因为中国不可持续的、严重泡沫化的住房市场调整，不仅已经影响了国内生产总值（GDP）增长，把地方政府财政风险及中国金融体系的风险暴露出来，而且已经严重触及到既得集团的利益（尤其是整个官僚体系的既得利益）。
　　可见，这次央行突然降息的第一要义，就是要救严重危机中的中国楼市。
　　在他们看来，如果能够救出危机中的中国楼市，既可让中国经济重新踏上快速增长之路，也可化解当前中国地方政府一系列严重的财政危机，及中国金融体系的风险也可隐藏起来。因为只要房价重新上涨，既有了土地财政，也有了银行“优质资产”，更不会触动中国官僚体系的根本利益。
　　可能有人会问，降息一两次能够降低购买住房者多少融资成本，这种降息对市场影响不会太大。非也。最为重要的是，由于当前中国楼市是以投机投资为主导，央行降息主要是影响预期。楼市预期逆转了，中国房地产又会进入短期繁荣，目的也就达到了。第二要义是激活国内股市。再就是降低社会融资成本及推进中国金融市场利率市场化改革。
　　对于这次央行突然降息之效果，目前还无法完全的评估。但有一点可以肯定，就是如果市场预期中国央行的货币政策出现重大转向，那么对国内楼市及股市短期内会产生不小的影响，因为这两个市场很大程度上都取决于金融市场条件，取决市场预期，而这次中国央行突然降息的目的，就是要通过管理预期来救中国楼市及激活股市。但长期的效果如何，还得看央行未来货币政策变化、商业银行对央行降息的反应、及不可持续的中国楼市泡沫在什么时候破灭。因为，通过过度信贷扩张来救严重泡沫化的中国楼市，只能是抱薪救火。
　　对于中国银行反应，应该看到，今年以来，为了阻止中国经济进一步下行，央行采取一系列降准降息定向宽松。比如降低农村和城市的商行的存准；向国开行投放1万亿人民币；通过中期借贷工具（MLF）向市场注入近7700亿元人民币流动性，其规模并不小。但是，社会融资成本反升。比如与6月相比，9月贷款加权平均利率和一般贷款加权平均利率分别上升了0。01和0。07个百分点。
　　其实，当前中国国内经济形势恶化及社会融资成本高，并非是注入流动性及降低贷款利率的问题，而是与中国金融市场价格机制扭曲、有效的市场价格机制无法形成、利率市场化改革滞后有关的问题。因为，在当前的市场条件下，一方面银行要与货币基金和争夺存款，使得银行的融资成本全面上升；另一方面，面对经济全面下行，面对着房地产市场的风险增加，银行也不愿意放出贷款，银行金融中介功能正在丧失。在这种情况下，自然会导致其他社会融资市场泛滥，如影子银行盛行，整个社会融资成本提高，企业投资欲望减弱，并导致经济增长恶化。
　　可以说，这次央行突然降息，政府希望以政策性方式来降低整个社会融资成本，但更重要的是以政策性方式压缩了银行的利润空间。在这种双重压力下（互联网金融的激烈竞争及政策性的压缩），国内银行是否有动力让出其利润来降低融资成本，是否会恢复信贷中介功能，目前是相当不确定的。也就是说，中国央行突然降息后，导致了国内外市场一片沸腾，但这只会是短期现象，实际效果如何还得进一步观察。
　　
　　作者是中国社会科学院金融研究所研究员