沈建光：增长通胀双低促货币政策转型

　　近期国家统计局公布了10月中国经济宏观数据，正如笔者早前预期，中国经济仍然延续着弱增长与低通胀格局。结合央行早前发布《2014年第三季度中国货币政策执行报告》，笔者发现，面对中国经济下行态势，央行其实早已采取了行动，不过措施并非常规政策工具，而是更多创新工具的使用。对此，笔者认为，在当前增长通胀双低的背景下，尤其是存在通缩风险的情况下，货币政策需要更加积极。而在工具选取方面，笔者认为常规性工具被束之高阁并不符合货币政策转型的要求，进一步降准降息仍有必要。
　　常规性工具仍应是主要选择
　　至此，不难发现，央行其实已经在采取行动，但与传统做法不同。即近一两年来，央行并没有采取常规性工具如降息降准，而是通过更多创新型工具如SLF、MLF、PSl等，达到定向支持的目的。对此，央行与市场都给出使用上述工具的诸多理由，如更具有针对性、避免大规模刺激的一种方式，以及通过利率工具起到“短期利率走廊中期利率指引”的作用等。但在笔者看来，上述说法其实仍无法作为创新型工具取代常规的理由。同时，笔者也坚持认为，在货币政策转型的背景下，常规性工具仍应该是主要选择。
　　支持笔者做出上述判断，主要源于以下几方面因素：
　　一是常规性政策工具的使用难言大规模刺激。实际上，正如上文所言，当前中国经济正处于弱增长与低通胀的时期，货币政策更加积极是需要的，相机抉择是宏观政策应对经济周期波动的重要内容，无所谓刺激，甚至是大规模刺激。而从创新型工具的应用来看，如本轮MLF对于流动性的支持力度其实要远远超出一次降准。
　　二是对于定向的方向与效果，笔者也存在担忧。如何确定工具的利率是合理的？在笔者来看，采用行政手段的弊端往往在于其脱离市场定价，无论如何也很难说其定价是合理的。例如，MLF指引利率为3。5，而同期理财产品所代表的无风险利率已经接近5，两者差距明显。此外，早前也有媒体曝出，针对小微企业定向资金亦有流向房地产企业的迹象，有违央行定向支持的初衷。但在笔者看来，行政措施无法改变资金的逐利性，况且资本天生逐利，本无可厚非，将非常规措施寄予过高希望，期待其能起到保各方周全的效果才是值得商榷的。
　　三是笔者并不认为加强中期利率应纳入货币政策新框架。实际上，货币政策框架始终应围绕以下两个方向做出努力：即从传统以汇率为导向转向以利率为核心，以及实现工具运用由数量型工具转向价格型工具。而鉴于当前基准利率体系尚未清晰，利率传导机制并不畅通，发展各类金融市场，打造基准利率体系，通过确定短期利率进而引导中期利率，形成反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线似乎更为紧迫。而中期利率指引在缺乏基准利率体系、利率传导机制存在障碍之时大举推进，笔者担忧其会有碍于收益率曲线的形成，利率市场化的努力出现反复。
　　中国央行承担了更多的目标
　　既然如此，为何创新型工具仍然被赋予要义？在笔者看来，更为深层次的原因在于中国央行承担了更多的目标。与西方国家通胀目标制或者物价稳定充分就业双目标制有所不同，一直以来，中国货币政策目标十分丰富，不仅包括低通胀、保持适度的经济增长、创造适度的就业机会和保持国际收支平衡，甚至还要承担金融稳定与改革发展的任务。
　　毫无疑问，目标越多，货币政策执行起来越加复杂。央行行长周小川今年曾在五道口演讲中提到，对于如何货币操作以满足六大目标，央行自有一套办法，即通过多目标函数加权考虑问题。简而言之，即央行可根据不同时期六大目标的轻重缓急加权排序，实现其认为综合考量下的最优结果。
　　同时，对比西方国家，由于其货币政策框架中并没有承担改革发展之责，采取的非常规政策，也是应对实体经济整体融资贵的局面推出的，始终保持总量政策的特点，从未被寄予结构改革的重任，而定向措施采取的同时往往是危机爆发或情况紧急时刻。例如，英国央行的旨在推动银行借贷的FLS面向几乎英国所有的银行和房屋贷款协会，只要有新增贷款作为抵押，就可以从FLS中获得想要的融资额度，即定规则而从未定机构，且如何操作、申请都公开透明。
　　对比中国，笔者发现，央行放弃常规性工具最主要的担忧出于当前中国改革滞后的现状。例如，长期以来，小微企业一直面临着融资难、融资贵的困境，这一现象在整体流动性偏紧时期体现得更为突出。而另一方面大量国有企业，甚至是僵尸企业往往能够凭借身份优势，不断以相对廉价资金成本融资。在结构性矛盾并未解决的情况下，采取总量政策恐怕重走“四万亿”老路。因而采取非常规手段，定向投放。
　　如此看来，当前央行通过PSL等创新手段实际上是货币政策承担改革发展任务下，面对结构性矛盾所采取的次优选择。同时，考虑到非常规方法的诸多缺陷，如虽有短期应急之功效，但其不透明，选择性强，回归行政手段，财税金融混淆，央行从最后贷款人跃升为第一贷款人不利于防范金融风险，以及与市场化的改革路径不匹配等仍然广受诟病，因此建议只作为临时性与过渡性的措施，常规政策仍然是应用的重点。
　　而从长期来看，为缓解当前货币政策困局，笔者认为，央行努力的方向应该是一手减负，一手加责。所谓减负，即增强央行独立性，降低对货币政策调结构的期望，从更高层面协调推进改革，特别财税体制改革、国企改革、政府机制改革需要加快。唯有这样，才有助于理顺当前央行面临的困境，缓解定向货币政策难以承受之重。所谓加责，即央行责任重大，在提高货币政策有效性方面可以参考国际经验进一步完善，特别是如增加召开新闻发布会与市场沟通的机会，定期发布对中国经济数据的预测等等，对于引导市场预期，落实政策意图都是大有裨益的。