涪陵榨菜国内榨菜行业一哥，重拾增长仍需宏观经济周期回暖

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　　证券代码：002507 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：70
　　1、业务分析： 公司是国内最大包装榨菜生产企业，故事的开始得从2000年说起，公司由于三峡建设获得了一笔1.8亿元补偿款，公司用这笔钱与上游种植青菜头农户展开合作，并购买了一套德国进口全自动化的生产线设备，从此走向了扩张之路，旗下的＂乌江＂品牌具有很高的知名度。青菜头作为榨菜最主要原材料，产地多集中在重庆、浙江、四川，涪陵地区便占了全国种植面积的46%，因此涪陵榨菜也因此有较大的产地优势。前几年，公司通过减少产品重量的变相加价方式业绩表现不俗，但由于宏观经济疲软，公司业绩有增长乏力的趋势。今年浙江遭受雪灾，当地青菜头种植面积不断下滑，导致青菜头价格不断走高，给下游企业也带来了不小的成本压力。此外，公司在泡菜和萝卜等业务上的拓展也没有收到太大的进展，近几年的榨菜业务占比一直维持在接近90%的水平；
　　2、行业竞争格局： 目前公司在国内的市场占有率达到36.41%，是行业当之无愧的龙头。鱼泉榨菜、六必居、高福记、味聚特等四家与公司一道占据了国内72%的市场份额，行业集中度很高。榨菜在全国各地口味差异不大，所以产品趋于同质化，拼的就是品牌及渠道。公司目前是唯一一家渠道覆盖全国的企业，实力远远高于竞争对手，其他企业仅在局部地区有一定的竞争优势；
　　3、行业发展前景： 榨菜作为开胃食品并不是我们餐桌上的主流食品，国内市场渗透率比较高，未来以小幅、稳定增长为主。目前行业CR5集中度超过七成，新企业进入行业的可能性也不大。随着消费端的升级，未来势必会催生新的品种、一二线城市以外的市场的渗透率也有待进一步提升；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）全球经济复苏；（2）行业集中度进一步提升；（3）新产品放量；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：1988年；办公所在地：重庆
　　·业务占比： 榨菜86.9%（毛利率59.82%）、泡菜6.77%（毛利率40.76%）、萝卜4.39%（毛利率54.78%）；出口占比：1.05%；
　　·产品及用途： 榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开胃菜，用于日常食用；
　　·销售模式： 经销（占比约97%）为主，全国拥有两千多家一级经销商户，电商平台为辅；
　　·上下游： 上游采购青菜头、盐菜块，下游销售给经销商；
　　·主要客户： 前五大客户占比12.36%；
　　·行业地位： 国内榨菜行业龙头；
　　·竞争对手： 铜钱桥、鱼泉榨菜、六必居、吉香居、高福记、味聚特；
　　·行业核心要素： 1、产品渠道优势；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
　　·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长： 近年来，虽然国内经济下行、消费乏力、增长缓慢，但榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜作为深受消费者喜爱的酱腌菜品类，行业整体仍然保持了较为稳健的发展； 2、行业集中度提升： 佐餐开味菜行业将进一步向高端化、品牌化、智能化发展。这将给品牌、市场、质量控制、产品研发、资金、人才及管理等方面具有明显优势的企业带来更多的发展红利和发展空间，企业间发展水平差距将进一步拉大，行业整合将会不断涌现，行业集中度将进一步提高；
　　二、公司治理 评分：75
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 大股东为重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司，持股比例35.26%；高管薪资在30-50万元之间，高管持股比例约1.7%，在国有企业中，激励水平属于中等偏上；
　　2、员工构成： 以生产和销售人员为主，是典型的生产和销售密集型企业；人均营业收入80万元，人均净利润27万元，在同行中属于很高的水平；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含3家公募基金、2家外资和1家银行企业年金计划和社保基金，受到主流资金的高度认可；
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市近11年，融资近40亿元，分红不到9亿，稍显抠门；
　　·大股东： 重庆市涪陵国资委；持股比例为35.26%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 41-57岁，高管及员工持股：1.7%
　　·员工总数： 2846人（+239）：技术179，生产1886，销售571；本科学历以上：380；
　　·人均产出： 2020年人均营收：80万元；人均净利润：27万元；
　　·融资分红： 2010年上市，累计融资（4次）：39.58亿，累计分红：8.85亿；
　　三、财务分析 评分：75
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例正常，固定资产10.18亿和在建工程1.86亿，无有息负债；合同负债1.33亿，负债率约为7.83%，整体资产结构健康；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年营收和净利润同比分别增长14.23%、28.42%；2021年上半年营收同比增长12.46%，归属净利润同比下滑6.97%，销售费用大幅增长近八成，应是公司加大宣传推广、提高了促销力度，侧面反映公司产品需求疲软；
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率维持在20%以上，属于较高水平；毛利率维持在55%以上，公司产品还是有很强的竞争优势；净利润率也始终维持在30%的较高水平，高于很多高科技企业，公司利润率基本已经到天花板，未来或有下降空间；总资产周转率呈现下滑趋势，但幅度不大；
　　·资产负债表（2021年H1）：货币资金44.7，应收账款0.53 ，预付款0.37， 存货5.6 ，其他流动资产7.25； 固定资产10.18，在建工程1.86 ，无形资产5.49， 商誉0.39 ；应付账款1.46， 合同负债1.33 ；股本8.88，未分利润27.24，净资产70.7，总资产76.7，负债率7.83%；会计师审计费用：75万元；
　　·利润表（2021年H1）： 营业收入13.47（+12.46%），营业成本5.46，销售费用3.40（+80.35%），管理费用0.35（+34.59%），研发费用0.03（+84.83%），财务费用-0.43（-334.37%）；净利润3.76（-6.97%）
　　·核心指标（2018-2021年H1）： 净资产收益率：30.08%、22.65%、24.74%、10.45%；毛利率：55.76%、58.61%、58.26%、59.49%；净利润率：34.57%、30.42%、34.19%、27.93%；总资产周转率：0.70、0.63、0.62、0.23；
　　四、成长性及估值分析 评分：70
　　1、成长性： 公司的业务还是主要以榨菜为主，经过多年的城镇化发展，以及人民消费水平的不断提升，更多的可能还是以存量竞争为主，未来的增长以低速为主，增量核心要看公司新产品的拓展；
　　2、估值水平： 基于公司的业务较为传统，赋予公司20-30倍的市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：10%、12%、15%；净利润率：26%、28%、28%
　　·营收预测： 2021E：25；2022E：28；2023E：32；
　　·净利预测： 2021E：6.5；2022E：7.8；2023E：9；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 18-25倍
　　·三年后合理估值： 180-270亿；当前合理估值：100-150亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：14-17元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）行业稳定发展；（2）公司是行业内的龙头；（3）现金流较好，新产品有一定增长潜力；
　　2、核心竞争力： （1）品牌优势；（2）技术、研发优势；（3）产业链优势；
　　3、风险提示： （1）食品安全风险；（2）原材料不足及价格波动风险；
　　· 核心竞争力
　　1、品牌优势
　　公司是国内佐餐开味菜行业的领导企业，市占率较高，＂乌江＂品牌系列产品具有良好的知名度和美誉度，消费者心智占有度高。公司具有行业定价权，良好的品牌影响力能够确保＂先款后货+部分授信＂的回款政策得到有效执行，旗下两大品牌系列产品畅销全国，并远销日本、美国等多个国家和地区
　　2、技术、研发优势
　　公司广泛采用现代食品工程新技术、新设备改造传统产业，从起池到产品包装全程实现自动化、机械化。同时，公司也在积极探索产业化节能减排的新型工业化道路。此外，公司设立的产品技术创新研究院目前是榨菜研究权威性较强、研究水平和技术水平较高的机构，在新品开发、技术科研方面拥有行业优秀的人才与雄厚的实力；
　　3、产业链优势
　　公司拥有10多条现代化的生产线，产能位居行业上游，集约化生产能够减少损耗、降低成本、提升毛利率；同时，公司还有30万吨左右的原料窖池，能够平抑原材料的价格波动；目前公司拥有两千多家一级经销商户，8个销售大区，81个专业营销团队覆盖全国34个省市自治区，300个地级市场，一千余个县级市场，与电商平台形成了有效互补，具有较好的市场掌控和快速反应能力；
　　·风险提示
　　1、食品安全风险
　　如果本公司及行业内企业在生产中发生食品安全事件，将造成不良影响，若国家提高食品安全和食品质量检验标准，可能相应增加公司的生产成本；
　　2、原材料不足及价格波动风险
　　如在青菜头生长期间发生大规模的自然灾害及劳动力大量向城镇转移，导致原材料种植面积减少，青菜头供给将会减少；同时，公司在采购原材料青菜头及青菜头粗加工产品(盐菜块)的过程中，若部分加工户和社会人士参与原料囤积和炒作，可能导致青菜头和盐菜块收购价格波动较大；
　　六、公司总评 （总分72.5）
　　公司是国内榨菜行业的龙头企业，经过三十余年的发展已经建立起了良好的品牌知名度，但是产品在全国市场渗透率很高，榨菜行业市场规模也逼近天花板。产品缺乏爆发性，加上近两年宏观经济疲软，增长乏力，此前消费降级带动榨菜销量上升的逻辑也不攻自破，毕竟可选消费依然与宏观经济周期息息相关。未来如果公司无法在新产品（萝卜、泡菜）领域取得突破，或者横向延伸（如预制菜），那么公司很可能步入低增长区间，变成现金牛企业，则无法匹配高估值；
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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