江苏博云国内中高端改性塑料龙头，市场定位精准带来高盈利

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　　证券代码：301003 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：70
　　1、业务分析： 公司主营业务是为客户提供改性塑料，主要性能是提高韧性、导热、阻燃等，上游主要采购尼龙66为主，下游应用主要包括电动工具、家电、汽车、电子等日常生活领域，属于精细化工品类。公司最大的客户是史丹利百得（电动工具业务为主），业务占比超过四成，虽然改性塑料具有通用性，但是客户也会根据自身产品有定制化诉求，公司定位细分市场，故而并没有在大众市场与同行展开竞争，毛利率要显著优于国内同行；技术方向，公司通过准确选择研发方向、集中资源持续投入实现在细分领域内的突破，开发出小而专、小而精、小而特的技术和产品，并以为基础不断拓展产品类别、积累技术优势，而国内同行则是生产中低端、标准化产品为主；市场策略，公司走的是海外定制化高端路线，而国内同行则以国内大众市场为主；
　　2、行业竞争格局： 改性塑料行业规模巨大，竞争呈现两级分化，国际市场主要以巴斯夫、杜邦等国际巨头为主，国内市场高端市场以国际巨头为主，中低端市场金发科技、普利特、国恩股份、沃特股份等上市公司占据了较多的市场份额。公司定位夹缝市场，根据细分领域的客户需求定制化开发产品，研制、扩产周期都比较长（新增产能预计2023年完工），与国际巨头相比公司产品性价比较高，并且专注细分领域，国际巨头未完全渗透；与国内竞争者相比，公司在产量规模和收入规模上并不具备优势，公司客户粘性较好，工艺水平、产品性能优于大众产品，国内同行无法替代。
　　3、行业发展前景： 改性塑料在海外发达国家的普及率大幅高于国内，家电智能化、汽车轻量化等产业发展趋势确定，未来改性塑料的用量和普及率都会显著提升，大行业增长趋势确定。国内中低端产品仍然会以金发科技等玩家占领市场为主，需求与经济周期密切挂钩；中高端产品则会以公司为代表的中小企业为主，未来公司的发展方向一方面在于产能的扩张，不断满足客户的需求，另一方面则是在更多领域开拓更多的客户，但是也需要长周期的研发投入、技术改造、产能投放等流程，并非一朝一夕的事情。国内几家上市公司，中低端产品未来以量为主，盈利情况取决于产业周期；中高端产品以价为主，盈利情况更多取决于客户需求；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）行业需求稳定增长；（2）2023年产能扩张；（3）开拓更多的中高端客户；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2006年；办公所在地：江苏苏州
　　·业务占比： 高性能改性尼龙(PEMARON)55.62%（毛利率39.01%）、高性能改性聚酯(AUTRON)28.77%（毛利率19.17%）、工程化聚烯烃（VENTRON）10.01%（毛利率29.23%）、色母粒和功能性母粒(COLORON)4.81%（毛利率54.79%）；出口占比：67.4%；
　　·产品及用途：
　　1、高性能改性尼龙： 主要包含阻燃、增强、增韧、合金、导热、导电等系列产品，具有卓越的机械强度、良好的加工性；
　　2、高性能改性聚酯 ：无卤阻燃、增强、合金、耐水解、透明材料等系列产品，具有优良的强度和韧性，耐热性能、尺寸稳定性，耐化学性能较好，电绝缘性能优异；
　　3、工程化聚烯烃： 主要包含增强、填充、增韧、无卤阻燃、耐刮擦、耐热等系列产品，具有优异的低温韧性，用于制作、生产保险丝外壳、工具箱外壳、连接器插片、面条机外壳、电风扇部件等部件。
　　4、色母粒及功能性母粒： 为客户提供专业的配色解决方案。该产品主要应用于汽车零部件、家用电器等领域，用于生产汽车线束紧固件、连接器壳体、家用电器外壳等部件。
　　·销售模式： 直销（近八成）为主，经销为辅；
　　·上下游： 上游采购A、PC、PP、玻璃纤维、PBT、ABS等基础化工原材料，生产加工助剂、色粉以及其等，下游应用至电动工具、汽车零部件、家用电器、电子电气、家居类制品、医疗器械、轨道交通（高铁）等等领域；
　　·主要客户： 史丹利百得40.59%、江苏乾涌17.38%、安波福4.23%、东莞誉诚3.47%、苏州诚河清洁设备有限公司3%，前五大客户占比68.68%；其他客户包括全球最大的汽车安全系统制造商奥托立夫、飞利浦、苏泊尔、办公家具制造商海沃氏（Haworth）、GE医疗、中国中车、科沃斯、莱克电气、必胜、长城汽车、英特曼、创科集团（TTI），2020年客户数量152名；
　　·行业地位：国内高端改性塑料龙头；
　　·竞争对手： 国际竞争对手：杜邦、巴斯夫、帝斯曼、韩国三星、德国朗盛、日本旭化成等；国内：金发科技、普利特、国恩股份、沃特股份、道恩股份、南京聚隆等；
　　·行业核心要素： 1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
　　·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长： 家用电器中所使用的塑料几乎全都需要经过改性。同时，智能家电市场的快速增长对改性塑料需求进一步增长，而且对易成型、色彩丰富、吸震消音等定制化和高端化改性塑料提出了挑战，将进一步促进我国家电用改性塑料向高端发展； 2、汽车轻量化、节能环保趋势： 目前，中国单车塑料用量仍远低于欧美等发达国家，发展空间巨大，特别是中国已经是全球最大的新能源汽车市场，新能源汽车更加需要轻量化技术的支持，因此中国车用改性塑料需求增速预计将高于全球平均水平，成为改性塑料下游需求增长最快的领域；
　　二、公司治理 评分：75
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 大股东，核心管理层包含市场和技术背景出身，公司人员较少，管理较为扁平化，主要高管年薪均值近百万，持股比例超过，激励十分充足；
　　2、员工构成： 以生产和技术人员为主，公司整体员工数量较少，产品以中高端为主，故而人均创收和净利润均显著高于同行竞争对手；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东无公募基金，未受到主流资金认可，这与公司市值小、利润绝对值偏低有密切关系；
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市近一年，分红率较高，考虑到高管整体持股超六成，预计未来高分红是常态；
　　·大股东： 持股比例为28.53%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 43-50岁，高管及员工持股：直接持有35.66，持股平台2.06%
　　·员工总数： 170人：技术40，生产87，销售12；本科学历以上：50；
　　·人均产出： 2020年人均营收：267万元；人均净利润：65.2万元；
　　·融资分红： 2020年上市，累计融资（1次）：8.14亿，累计分红：0.58亿；
　　三、财务分析 评分：75
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例合理，固定资产和在建工程金额较小，主要是因为公司产值并不高，未来随着产能的扩张、客户的拓展，预计固定资产金额会逐步提升；有息负债约0.93亿元，无偿债压力；负债率不足13%，整体资产结构非常健康；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年营收和净利润逆势增长，主要是得益于毛利的快速提升，公司人员较少，毛利率较高，而费用率非常低，故而盈利能力显著高于同行；2021年上半年上游原材料价格上涨，毛利率有所下滑，好在营收增长较快，净利润仍实现了快速增长，预计全年净利润仍较保持快速增长；
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率超过40%，属于非常高的水平，主要得益于公司资产较轻而盈利能力较强；毛利率和净利润率整体稳步上扬，一方面是规模优势突出，另一方面是费用率的持续下滑；考虑到公司未来产能的投放和新客户的拓展，毛利率和净利润率可能会有所下降，毕竟折旧、研发投入等会显著提升；
　　·资产负债表（2021年H1）：货币资金8.11，应收账款1.51 ，预付款0.3， 存货1.43 ，其他流动资产0.06； 固定资产0.34， 在建工程0.05，无形资产0.3；短期借款0.93，应付账款0.41；股本0.58，未分利润2.47，净资产10.69，总资产12.19，负债率12.34%；
　　·利润表（2021年H1）： 营业收入3.22（+89.89%），营业成本2.25，销售费用0.07（+55.71%），管理费用0.1（+19.06%），研发费用0.08（+17.18%），财务费用0.03；净利润0.68（+52.67%）
　　·核心指标（2018-2021年H1）： 净资产收益率：39.64%、43.76%、47.75%、15.32%；毛利率：25.89%、34.18%、38.12%、33.11%；净利润率：11.46%、20.23%、24.36%、20.13%；
　　四、成长性及估值分析 评分：70
　　1、成长性： 虽然改性塑料行业市场规模巨大，但是公司定位中高端市场，且以定制化产品为主，未来的增长取决于大客户和产能的扩张，短期高增长之后公司业绩缺乏足够的爆发力，长期来看公司定位小而精也不太可能成为行业龙头；
　　2、估值水平： 基于公司行业属性和成长空间，赋予公司25-35倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：80%、30%、25%；净利润率：20%、19%、18%
　　·营收预测： 2021E：7.7；2022E：10；2023E：12.6；
　　·净利预测： 2021E：1.5；2022E：1.9；2023E：2.3；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 25-35倍
　　·三年后合理估值： 60-80亿；当前合理估值：30-40亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：60-70元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）中高端改性塑料需求稳定增长；（2）产能扩张及客户拓展；（3）估值合理；
　　2、核心竞争力： （1）客户优势；（2）技术研发优势；（3）差异化市场优势；（4）品牌优势；
　　3、风险提示： （1）客户集中度较高风险；（2）下游需求周期风险；（3）扩产风险；（4）原材料价格上涨风险；
　　· 核心竞争力
　　1、客户资源优势
　　公司与史丹利百得、安波福、飞利浦等世界知名企业建立了良好、稳定的合作关系，产品需求稳定、可预期，为本公司后续业务发展提供了可靠保障。另一方面，在与公司下游优质客户的长期合作过程中，公司根据客户设置的全面而严格的专业技术标准，不断提高产品品质、优化产品结构，进一步促进公司的成长。
　　2、技术和研发优势
　　公司的技术优势主要体现为在部分细分领域的优势。公司定位于服务世界级的工业客户，专注于寻求部分较高技术含量和产品附加值的细分市场，较少涉足竞争激烈的大规模、同质化产品的竞争领域；在发展过程中坚持不单纯追求产品的生产和销售规模、不单纯追求产品广泛覆盖各个类别，不以短期内迅速做大为主要发展目标，而是在相关细分领域内深入了解行业发展趋势和客户需求，在原材料研究、配方开发及优化、添加剂优化、工艺流程设计和优化等各方面持续投入资源进行研发，从而确保公司在细分领域内具有持续的技术优势。截至本报告披露日，募投项目（改性塑料扩产及塑料制品成型新建项目、研发测试中心及实验室项目）全部设计工作已结束，预计第四季度可以进入全面正式施工建设。截至本报告披露日，公司共获得国家发明专利15项，正在申请的发明专利21项。
　　3、产品差异化优势
　　公司定位于服务世界级的工业客户，以为其提供定制化的新材料解决方案为目标，公司专心致力于特定的细分市场及产品种类，该等产品通常具有小批量、多批次、定制化的特点。秉持差异化竞争策略，公司集中优势资源，深入掌握、熟悉客户的需求和行业的发展特点与趋势，持续积累技术资源、攻克技术难关，形成了细分领域的技术制高点。
　　4、品牌优势
　　公司在产品质量和性能稳定性、技术研发实力和服务等方面具有较强优势，且通过长期与下游大型企业的成功合作，已在行业内形成良好的口碑及较强的品牌影响力，得到了下游行业客户的认可，形成了一定的品牌优势。
　　·风险提示
　　1、宏观经济运行的风险
　　公司产品主要应用于电动工具、汽车零部件、家用电器、电子电气等领域，公司业务发展情况与上述产业息息相关。当宏观经济处于下降阶段时，产业发展放缓，终端消费能力和消费意愿减弱，行业发展相应放缓，进而对公司经营成果造成不利影响。
　　2、原料价格及供应风险
　　公司主要原材料包括PA6、PC、PP、各类色粉、助剂等，其中大部分属于石油加工行业的下游产品，受国际原油价格波动、市场供求关系的影响较大。
　　3、客户相对集中的风险
　　报告期内，公司加强与史丹利百得、创科实业、安波福、苏泊尔等国内外知名企业的合作关系。公司的客户相对集中，业务发展较为稳定。但若竞争对手跟进或客户经营状况发生不利变动而减少采购，将对公司盈利能力造成不利影响。随着募投项目的顺利实施，公司产能将得到有效扩大，有利于公司承接新客户订单。
　　4、项目建设风险
　　公司改性塑料扩产及塑料制品成型新建建设项目和研发测试中心及实验室项目计划2023年6月完工。项目建设周期较长，在管理和组织实施过程中，存在工程进度、工程质量、设备价格、建设成本等因素发生变化的风险。
　　六、公司总评 （总分72.25）
　　公司是国内中高端改性塑料龙头，深耕行业十余年，管理层年富力强而激励充分，公司区别国内竞争对手，以海外中高端需求为主，以较高的性价比取得了大客户的信任，盈利能力显著高于国内竞争对手，市场定位十分到位。未来随着公司产能的缓慢扩张，以及客户的逐步延伸，业绩有望稳步提升，考虑到公司市值并不高，未来增长潜力值得期待。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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