天安新材国内家居装饰面料行业前三，大举并购福祸未知

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　　证券代码：603725 综合评级：BBB
　　一、主营业务 评分：60
　　1、业务分析： 公司主营业务是家居装饰面料及汽车内饰面料，同时还涉及到部分装饰膜、人造革等业务，近两年业务发展遇阻，公司2021年4月份完成浙江瑞欣装饰材料（防火材料）的并购，近期公司拟通过自筹资金、银行并购贷款和增发股份收购鹰牌陶瓷集团66%股份（陶瓷材料），两家公司2020年营收合计约为15亿元，净利润8000万元，收购完成后两家公司预计可以增厚5500万左右净利润，两家公司都属于行业内的并购，初心尚好，并购后的整合是公司未来发展的关键，毕竟这两笔并购花了不少钱，给公司带来不小的财务压力，一旦整合发展不及预期势必会带来大额的商誉价值，发展超预期，公司的净利润也将上一个台阶；
　　2、行业竞争格局： 目前家居装饰材料和汽车装饰面料行业竞争非常充分，行业技术门槛比较低，故而集中度比较分散，公司在家居装饰面料行业竞争优势相对突出；
　　3、行业发展前景： 房地产行业调控政策严厉，对家居行业造成了较大的影响，亦会对上游装饰材料带来负面影响，但是传导速度会有滞后，未来需警惕，但是行业集中度的提升或给头部企业中长期带来一定的机会；防火材料在生活中的应用普及率在逐步提升，未来行业增长前景较为明朗，但是因其价格较高，价格和安全性之间需要一个平衡，预计以平稳增长为主，短期亦难有爆发式增长；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）并表；（2）行业集中度提升；（3）产能扩大；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2000年；办公所在地：广东佛山
　　·业务占比： 家居装饰饰面材料27.24%（毛利率27.25%）、汽车内饰饰面材料34.1%（毛利率30.57%）、薄膜28.72%（毛利率14.54%）、人造革8.63（毛利率4.55%）、其他1.32%；出口占比：5.4%；
　　·产品及用途：1、家居装饰饰面材料： PVC饰面材料、PP饰面材料、EBPP装饰膜，可广泛应用于天花板、吊顶、地面、墙体、柜体、门窗、厨卫、软装等表面装饰；
　　2、汽车内饰饰面材料:  乘用车、客车等的座椅革、仪表板、门板、遮阳板、排挡罩、装饰板、顶棚、遮物帘等PVC、TPO汽车内饰饰面材料；
　　3、薄膜： 黏胶膜、磁胶膜、装饰膜、地砖膜、车贴膜、药包膜等，广泛应用于广告、标签、文具、建材、化妆品、药品等行业；
　　4、人造革： 鞋革、沙发革、箱包革等；
　　5、防火板材（浙江瑞欣）： 生产各类抗病毒不燃板、磁力不燃板、防辐射不燃板、莱仕特、防火板、英耐特墙板、嵌石、洁净板、免漆木皮、理化板、户外板等饰面材料；
　　·上下游： 上游采购大宗原材料（主要包括聚氯乙烯树脂粉和增塑剂）、主原材料（主要包括装饰纸、底层纸和主化工原料等），下游应用至家居材料、汽车装饰材料、人造革、防火材料等领域；
　　·主要客户： 前五大客户占比16.42%；
　　·行业地位： 国内家居装饰材料行业前三；
　　·竞争对手： 日本南亚共和塑胶（南通）有限公司、广州雷诺丽特塑料、好奇装饰、上海吉兴；日本冈本株式社、昆山阿基里斯人造皮有限公司；双象股份、同大股份、禾欣实业等；
　　·行业核心要素： 1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
　　·行业发展趋势： 1、防火材料普及率的提升：防火板材产品由于成本高、产能受限等原因，其主要应用市场为公装市场，比如医院、学校、餐饮等对装饰材料有功能要求的领域，2018年4月1日起，《建筑内部装修设计防火规范》（GB50222-2017）正式实施，强制规定，机场、火车站、会议厅、幼儿园、养老院、图书馆等场所墙面和天花都必须达到A级不燃标准，控股子公司浙江瑞欣生产的高压不燃板符合相关标准，近年来防火板材全球市场容量呈不断上升趋势，随着建筑工程不断增多，而且档次越来越高，相应的建筑防火装饰板材需求量也将越来越大；
　　·其他重要事项： 1、2021年4月，公司完成了对瑞欣装材60%股权的现金收购，2020年浙江瑞欣营收2亿元，净利润2349万元；2、公司拟收购广州鹰牌陶瓷集团有限公司66%股份，标的公司总资产13.29亿元，净资产5.2亿元，营业收入13.06亿元，2020年合并净利润5619万元；
　　二、公司治理 评分：65
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 大股东持股比例较低，虽然公司有大额并购，但是大股东并未质押股份，个人风控较好；高管薪资约为40-50万元，在上市公司体系中属于中等偏低水平，有少量持股，整体激励适中；
　　2、员工构成： 以生产人员为主，公司是典型的制造业，属于劳动密集型企业，人均3.44万元净利润在传统制造业中属于中等水平；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东均为自然人，未受到主流资金的关注；
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市近4年，融资和分红金额都偏小，主要的公司业务发展停滞不前；
　　·大股东： 持股比例为30.13%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 50-58岁，高管及员工持股：约2%；
　　·员工总数： 1111人：技术126，生产687，销售103；本科学历以上：159；
　　·人均产出： 2020年人均营收：78万元；人均净利润：3.44万元；
　　·融资分红： 2017年上市，累计融资（1次）：3.54亿，累计分红：0.77亿；
　　三、财务分析 评分：70
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金勉强够用，定增募资主要用于并购；应收账款和存货占营业收入比例合理偏高，固定资产金额较大，制造业对固定资产投入要求较高；有息负债约5.3亿元，主要是并购贷款所致，偿债压力较大，一旦并购不及预期将公司带来较大的债务负担；负债率不足50%，整体资产结构处于亚健康状态，需要重点关注负债和并购整合情况；
　　2、利润表（重点科目）： 2021年营收和净利润快速增长，主要原因是主营业务薄膜业务增长迅速，以及并购带来的并表利润，预计全年将同比实现较大的业绩增长，2022年预计鹰牌集团会并表，届时公司净利润将同比进一步增长，需要剔除后再观察成长性，真正的考验在2023年业绩，届时并购整合情况会有相对清晰的结论；
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率波动较大，与业绩波动和并购密切关联；毛利率整体稳中有升，净利润率维持在5%以内，相对稳定，周转率随着资产体量的增长而下降；
　　·资产负债表（2021年H1）：货币资金2.48，应收账款3.23 ，预付款0.1， 存货1.95 ；长期股权投资0.24， 固定资产5.33， 无形资产0.97，商誉0.54； 短期借款5.53（+1.2） ，应付账款1.36；股本2.09，未分利润2.31，净资产8.46，总资产17.72，负债率49.42%；会计师审计费用：36万元；
　　·利润表（2021年H1）： 营业收入6.26（+108.03%），营业成本4.8，销售费用0.33（+62.55%），管理费用0.33（+22.8%），研发费用0.3（+18.5%），财务费用0.12（+73%），其他收益0.05；净利润0.3（+8731%）
　　·核心指标（2018-2021年H1）： 净资产收益率：6.15%、0.8%、4.72%、3.57%；毛利率：20.59%、16.66%、23.02%、23.35%；净利润率：5.13%、0.7%、4.37%、4.75%；总资产周转率：0.74、0.69、0.64、0.39；
　　四、成长性及估值分析 评分：65
　　1、成长性： 考虑到行业增长空间并不大和公司的竞争优势也并不突出，并购带来的业务增长不具有可持续，公司的大考在2023年前后，才知道是骡子是马；
　　2、估值水平： 考虑到公司业务相对传统，参考同行估值，赋予公司10-15倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：110%、60%、10%（2021年4月、8月并表）；净利润率：4.7%、4.7%、5%
　　·营收预测： 2021E：18；2022E：29；2023E：32；
　　·净利预测： 2021E：0.9；2022E：1.4；2023E：1.6；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 10-15倍
　　·三年后合理估值： 16-25亿；当前合理估值：12-18亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：7.3-8.8元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）并购整合预期；（2）估值市盈率较低；（3）绝对估值较低；
　　2、核心竞争力： （1）研发优势；（2）技术优势；（3）品牌优势；
　　3、风险提示： （1）宏观经济周期波动；（2）原材料价格上涨；（3）产品价格下滑；（4）并购整合不及预期
　　· 核心竞争力
　　1、研发优势
　　截止报告期末，公司创新成果累计获得143项专利授权，其中发明专利53项、实用新型专利76项、外观设计专利13项，1项PCT国际专利的日本和欧洲专利授权。
　　2、技术优势
　　在多层次研发平台的基础上，依托经验丰富的科研团队，公司不断地进行饰面材料制造工艺技术的开发，技术水平在行业内一直保持领先地位。
　　3、品牌及设计优势
　　公司生产的家装饰面材料可印刷成各种精美逼真的木纹、石纹、布纹以及动物纹理等艺术图案，花色品种繁多、色泽亮丽、层次丰富、肌理感强；公司自主设计色彩、纹路，开发了魔鬼鱼纹、蜥蜴纹、云彩纹、檀木、橡木等纹理的饰面材料，可高度模仿天然植物及动物的纹理。＂博瑅＂是公司高端产品品牌，博瑅通过提炼全球时尚潮流元素，设计创想手册，为客户、消费者提供装饰装修设计及色彩搭配方案，逐步成为引领饰面装饰行业的风向标。
　　4、品质优势
　　产品通过了欧盟EN-71标准、ROHS标准、欧盟REACH标准等检测，先后获得美国、挪威、日本等多家船级社认证以及SGS认证。总体来说，公司的橱柜装饰材料、船舶装饰材料等空间饰面装饰产品的品质及出厂标准要求已逐步实现对标欧美先进企业。
　　·风险提示
　　1、市场风险
　　家居装饰饰面产品的下游应用领域主要是家居制造业、建筑装饰行业，受国内房地产行业调控及全球经济波动等宏观因素影响，当前国内外宏观经济增长放缓，房地产行业景气度下降，下游客户对公司产品的市场需求有一定程度的下降，对公司的盈利增长产生一定压力。
　　2、原材料价格波动的风险
　　公司生产所用主要原材料为树脂粉、增塑剂、表面处理机、布类、添加剂、稳定剂等，今年二季度以来原材料价格大幅上涨，对公司生产成本有较为直接的影响。
　　3、汽车内饰饰面材料产品价格下降的风险
　　由于汽车市场竞争激烈，各种车型的推出都具有较强的产品生命周期性，行业内整车降价的压力通常都会由汽车制造商部分转嫁到汽车零部件供应商。若公司无法持续获得新车型的汽车内饰面料产品订单，将面临汽车内饰饰面材料产品销售价格下降的风险。
　　4、并购整合风险
　　截至本半年报披露日，公司的并购项目：（1）通过支付现金的方式购买鹰牌集团持有的东源鹰牌66%股权、石湾鹰牌66%股权、鹰牌科技66%股权、鹰牌贸易66%股权；（2）现金收购瑞欣装材股权（首次收购60%股权），存在一定的整合风险。
　　六、公司总评 （总分64）
　　公司是国内家居装饰面料行业三甲，在汽车装饰面料、日常生活用品薄膜领域亦有重点布局，2021年通过并购进入防火材料、陶瓷领域，属于同行间的并购，并购后公司营收和净利润短期均会出现大幅的增长，未来业绩增长的可持续则取决于公司的整合能力。整体来说，本次并购会对公司未来增长带来较高的预期，但是大行业还是比较传统，公司未来的业绩增长很难出现持续的高增长，而行业本质是制造业，估值也很难有超额溢价，难有大的投资契机。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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