海天味业调味品行业龙头，估值定价是核心

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　　证券代码：603288 综合评级：AAA
　　一、主营业务 评分：90
　　1、业务分析： 公司主要生产和销售调味品，是我国商业部公布的首批＂中华老字号＂企业之一。产品以酱油、耗油、调味酱为主，其中酱油是公司的王牌产品，产销量连续20年保持全国第一，营收占比超60%，毛利率长期维持在50%左右。耗油和调味酱在市场上也具有很强的竞争力，均处于领先地位。调味品属于刚需，受经济周期影响较小，随着居民消费水平提高，行业保持着稳定增长。同时公司以经销为主，采取先款后货的方式，保证了良好的经营现金流。另外，公司也在积极实施多元化战略，推出食醋、料酒、火锅底料、芝麻油、腐乳、酱腌菜等产品；
　　2、行业竞争格局： 2020年，调味品行业市场规模达到3950亿元，行业细分领域众多（酱油、复合调味品、酱类、味精、食醋、鸡精鸡粉、耗油、火锅调味料等），且竞争较为激烈。其中，酱油市场占比26.9%，远远高于复合调味品（10.7%）、酱类（7.3%）等其他细分市场。在酱油市场，公司市场份额达到19%，是绝对的龙头，中炬高新（4.6%）、加加（1.5%）、千禾（1.5%）都不足以对公司造成太大的威胁。公司聚焦于餐饮渠道，中炬和千禾则聚焦于家庭消费渠道。不过，公司在知名度、渠道、生产规模上都有很明显的优势；
　　3、行业发展前景： 目前国内调味品市场增长较为稳定，2014-2020年复合增速达到7.25%。由于我国人口众多，以及居民消费水平不断提高，因此行业还具有很大的市场空间。各家企业也在不断创新，推出新的产品为行业带来增量需求。此外，随着消费者对食品安全的重视，以及品牌意识的增强，头部企业的市场份额有望得到进一步提升；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）消费升级；（2）行业集中度提升；（3）产能扩大；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2000年；办公所在地：广东佛山
　　·业务占比： 酱油62.58%（毛利率47.38%）、耗油19.73%（毛利率35.36%）、调味酱12.11%%（毛利率44.2%）；
　　·产品及用途： 主要为酱油、耗油、调味酱等，主要用于烹饪食品；
　　·销售模式： 经销（约95%）为主，采用先款后货的结算方式；
　　·上下游： 上游采购大豆（黄豆、脱脂大豆）、盐、白砂糖、塑料瓶、玻璃瓶、纸箱等，下游提供给经销商；
　　·主要客户： 前五大客户占比2.35%，客户包括上海美丰、上海第一食品、南京祥满千、北京朝批、北京德满福等；
　　·行业地位： 国内调味品龙头；
　　·竞争对手： 李锦记、加加、千禾、厨邦、鲁花、中坝、欣和等
　　·行业核心要素： 1、品牌知名度；2、规模与成本优势；3、渠道优势；
　　·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长： 2014-2020年，中国调味品市场规模从2595亿元增加至3950亿元，年复合增速达到7.25%； 2、行业集中度提升： 行业前五大品牌企业发展普遍快于中小企业，随着消费水平的提高，以及消费者品牌意识的增强，行业集中度有进一步提升的空间；
　　·其他重要事项： 由于原材料、运输、能源等成本上涨，公司正在评估对产品价格进行调整；
　　二、公司治理 评分：85
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 庞康、程雪、陈军阳、吴振兴、黄文彪等五人为一致行动人，合计持股比例达到55.3%，高管年龄集中在42-65岁之间，薪资集中在40-700万元之间，员工及高管持股比例约0.88%，激励一般；
　　2、员工构成： 以生产和销售人员为主，是典型的生产密集型和销售密集型企业，人均营收376万元，人均净利润106万元，在整个市场都算极高的水平；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含香港中央结算有限公司、中国证券金融股份有限公司，受到主流资金的高度认可；
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市7年，累计融资20.38亿元，累计分红163.12亿元，十分优质的企业；
　　·大股东： 持股比例为55.3%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 42-65岁，高管及员工持股：0.88%
　　·员工总数： 6058人（+504）：技术798，生产2519，销售1993；大专学历以上：3634；
　　·人均产出： 2020年人均营收：376万元；人均净利润：106万元；
　　·融资分红： 2014年上市，累计融资（2次）：20.38亿，累计分红：163.12亿；
　　三、财务分析 评分：85
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例很低，固定资产37.61亿和在建工程5.74亿，说明还在有序扩张当中，有息负债约1.08亿元，偿债压力小；合同负债23.18亿，负债率约为23.49%，整体资产结构健康；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年营收和净利润分别增长15.13%、19.61%，受疫情影响不是太大；2021年上半年受上游材料涨价影响，增长趋势放缓，营收和净利润分别同比增长6.36%、3.07%；
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率逐年提升，长期维持在30%以上的高水平，今年估计很难延续增长势头；毛利率维持在40%以上，受会计准则调整影响，运输费用纳入营业成本，毛利率有所下滑，近期市场预期公司有提价可能性，如果提价毛利率有望显著上升，但是有可能会牺牲销量；净利润率维持在25%以上，呈上升趋势；总资产周转率受总资产增长较快影响，呈现下滑趋势；
　　·资产负债表（2021年H1）：货币资金167.5，交易性金融资产21.95，应收账款0.28 ，预付款0.35， 存货17.81 ，其他流动资产0.56； 固定资产37.61，在建工程5.74 ，无形资产3.83， 商誉0.3 ； 短期借款1.08 ，应付账款11.16， 合同负债23.18 ；股本42.13，未分利润140.9，净资产201.8，总资产263.8，负债率23.49%；会计师审计费用：262万元；
　　·利润表（2021年H1）： 营业收入123.3（+6.36%），营业成本74.84，销售费用6.75（-21.95%），管理费用1.83（+14.72%），研发费用3.37（+9.93%），财务费用-2.68（-34.56%）；净利润33.55（+3.04%）
　　·核心指标（2018-2021年H1）： 净资产收益率：32.66%、33.69%、36.13%、16.37%；毛利率：46.47%、45.44%、42.17%、39.31%；净利润率：25.62%、27.04%、28.09%、27.19%；总资产周转率：0.93、0.88、0.84、0.44；
　　四、成长性及估值分析 评分：80
　　1、成长性： 公司所在调味品行业有巨大的市场空间，且保持稳定的增长。随着行业集中度不断提升，公司作为行业龙头具有更大的增长潜力；
　　2、估值水平： 基于公司食品消费行业的特性，以及公司的成长潜力、增长确定性，赋予公司35-45倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：6.5%、12%、15%；净利润率：27%、28%、28%
　　·营收预测： 2021E：243；2022E：272；2023E：313；
　　·净利预测： 2021E：65；2022E：76；2023E：87；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 35-45倍
　　·三年后合理估值： 2600-3500亿；当前合理估值：1700-2300亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：47-53元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）行业稳定增长；（2）行业集中度提升；（3）公司是行业龙头；
　　2、核心竞争力： （1）品牌优势；（2）销售渠道优势；（3）质量保障及技术优势；
　　3、风险提示： （1）食品安全风险；（2）原材料价格波动风险；（3）行业景气度下降风险；
　　· 核心竞争力
　　1、品牌优势
　　公司凭借自身强大的品牌、产品、渠道、科研实力，树立了健康、安全、诚信、专业的品牌形象。2020年，品牌评级权威机构Chnbrand发布的第十届中国品牌力指数（C-BPI）品牌排名和分析报告中，海天在调味品行业领域勇夺＂四冠＂，分别获得2020C-BPI酱油、耗油、酱料、食醋行业第一品牌；
　　2、销售渠道优势
　　公司销售网络覆盖全国31个省级行政区域，320多个地级市，2000多个县份市场，产品遍布全国各大连锁超市、各级批发农贸市场、城乡便利店、零售店，并出口80多个国家和地区。公司也在积极探索营销新模式，加快电商平台建设，满足新技术时代下不断变革的消费习惯及消费趋势；
　　3、质量保障及技术优势
　　公司建立了全方位的质量保障体系，从原料进厂到终端销售的每个关键点都有检测、分析、控制和预防。多个品类产品都是通过传统的天然发酵技术酿造生产，坚持天然阳光晒制，将传统工艺技术与现代科技相结合，确保春夏秋冬，每个批次的产品风味一致；
　　·风险提示
　　1、食品安全风险
　　随着国家对食品安全的日趋重视和消费者食品安全意识以及权益保护意识的增强，食品质量安全控制已经成为食品加工企业的重中之重，公司严格在各个经营环节执行质量控制；
　　2、原材料价格波动风险
　　农产品是公司主要产品的原材料，其价格主要受市场供求等因素的影响。如果上涨较大，将有可能对公司产品毛利率水平带来负面影响；
　　3、行业景气度下降风险
　　调味品行业属于刚需，但易受餐饮不景气、食品加工业下滑等因素影响，大众消费品的增速也有可能面临下行的风险，但同时也有利于行业整合。
　　六、公司总评 （总分86.75）
　　公司是国内调味品行业的龙头，旗下海天酱油是家喻户晓的产品。公司经过20多年的发展，从一家地方性企业发展成为覆盖320多个地级城市，2000多个县份市场的行业巨头。2021年受消费疲软以及原材料价格影响，公司营收和净利润增长均出现了增长乏力的迹象，但竞争对手中炬高新、千禾、加加均出现了营收和净利润下滑的趋势，相比之下公司的业绩还算优质。随着行业集中度的不断提升，公司有望获得更大的市场份额，同时公司未来有可能针对主力产品进行提价，届时有望提振公司业绩，但是付出的代价可能是销量的下滑，涨价虽好但是不能一直用。公司是市场知名的大白马，其优质程度毋庸置疑，而估值的定价则取决于投资者对未来成长的预期，难以把握。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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