2021年上半年水泥行业信用风险总结与展望

　　2021年上半年，中国水泥需求随经济修复性增长，水泥行业收入同比增长13.2％；水泥价格先升后降，部分传统水泥利润区价格中枢下移；价格波动和煤炭价格高位运行导致水泥行业利润同比有所下降。政策端，水泥错峰常态化、能耗双控等对水泥供给增加形成一定压力；产能置换政策条件趋严。企业层面，上半年水泥企业发债规模较同期有所下降，发债主体集中在高信用等级企业，债券期限仍偏短期，发行成本较2020年同期有所上升，但发行利差保持在较低水平；发债和上市水泥企业整体债务负担不重，下半年偿债压力不大。
　　展望方面，下半年地产建安投资面临下行压力、基建投资有望对水泥需求形成支撑；产能置换热潮带来的新产线点火仍将持续，继续影响局部市场竞争格局；在＂双碳＂目标的背景下，各地能耗管控、环保督察以及错峰政策执行力度将继续增加，对水泥供给形成制约。从效益端来看，全年水泥价格波动较大，成本压力向下游大幅传导存在难度，水泥企业盈利将较2020年有所下降。目前样本水泥企业的再融资压力相对不大，整体偿债风险可控，但应关注需求相对偏弱区域以及多元化经营涉及地产、贸易等风险较大行业的水泥企业信用风险。
　　一、2021年上半年水泥行业运行情况
　　1、行业供需情况
　　2021年上半年，水泥需求整体修复性增长，但增速逐月放缓；产能置换政策带来新投产潮，水泥错峰常态化对供给增加形成一定压力。
　　从需求端来看，2021年上半年，中国经济持续修复，GDP同比增长12.7％，固定资产投资（不含农户）完成额增速12.6％，其中，房地产投资增速15.0％，基建投资增速7.8％。上半年由于＂就地过年＂政策，春节后复工速度较快，建筑工程投资带动房地产投资增速表现较好，基建投资增速虽慢于地产，但仍处于近年较高水平，对水泥需求亦形成一定支撑。但分月度来看，固定资产投资增速逐月放缓，其中，基建投资增速下降明显，地产投资也面临政策性的下行压力。
　　供给方面，据不完全统计，2021年上半年新投熟料产能约在1500万吨左右，较去年同期有所增加，主要在陕西、云南、贵州等地，其中约1200万吨产能为置换产能，产能净增加有限，但部分产线涉及异地置换，对当地原有竞争格局将会产生一定影响。虽然熟料产能有所增加，但水泥错峰生产已成常态化，停窑时间增加抑制了水泥供给的增加。从水泥生产情况来看，2021年1－6月，中国水泥产量11.47亿吨，整体增速较快，同比增长14.1％，较2019年同期增长9.8％。分时间和区域来看，由于2020年一季度水泥供需受新冠疫情影响较大，2021年一季度全国各区域需求同比大幅增长，产能利用率同比上升；进入二季度后北方地区由于＂能耗双控＂政策停窑时间较长、降雨天气导致淡季提前以及华南和西南云贵一带受限电影响，水泥产量开始回落，5~6月全国水泥当月产量均为负增长，其中西南地区下降较为明显。
　　2、水泥价格表现
　　2021年上半年，水泥价格先升后降，华东、中南地区价格中枢有所下降。
　　从价格情况来看，2021年一季度春节前后水泥价格整体季节性下降，3月下旬开始随需求启动价格有所上涨，5月后进入淡季，价格进入了较长的下行区间。分区域来看，2021年上半年，东北、华北地区水泥价格表现较为坚挺，其中东北地区由于限产供应偏紧价格整体上行；西南地区上半年水泥价格由于川渝地区需求表现较好、限电和煤价上涨等原因有所修复，但7月后亦开始下降；华东、中南地区的水泥价格则有所下降。华东、中南地区作为传统水泥利润区，部分地区5~7月水泥价格跌幅超过100元/吨，水泥价格下降主要系大宗商品价格高位运行导致开工需求走弱、降雨和督察加强等原因导致传统淡季影响提前以及去产能缓慢导致行业自律趋弱、竞争加剧等多方面原因所致。
　　3、行业效益情况
　　需求端支撑水泥行业2021年上半年收入保持增长，但价格波动和煤炭价格高位运行导致行业利润同比有所下降。
　　据中国建材联合会数据，2021年1－6月，规模以上水泥工业营业收入同比增长13.2％，利润总额同比下降7.2％。收入的增长主要受益于上半年需求表现较好，水泥销量同比上升。利润下降一方面是前文所述水泥价格波动所致，另一方面煤炭作为水泥生产的主要成本之一，2021年上半年价格大幅上升，对水泥企业的成本控制带来负面影响。
　　二、2021年以来水泥行业政策动态
　　关键词1：错峰生产常态化
　　2020年12月28日，工信部和生态环境部联合印发《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》，在2016年的351号文基础上对水泥行业错峰生产政策的延续和改进。综合全国各地发布的具体错峰政策和水泥企业的执行情况来看，2021年以来水泥错峰生产在执行力度进一步加强、范围进一步扩大，执行标准更加规范。
　　点评：分区域来看，北方地区错峰政策更加严格、时间更长，尤其是河北、山东、河南等水泥大省的全年停窑时间达到了150天或以上，且部分差异化错峰生产线也要在非错峰时间补足停窑天数。华东、华南部分地区错峰政策虽相对宽松，但相对去年范围有所扩大，时间也有所延长。粗略估计，全国错峰生产可缩减熟料年产能约4.5亿吨。而从各地错峰细则来看，具有供暖、协同处置任务、环保水平高的熟料生产线在错峰生产期间普遍具有一定优势，生产灵活性相对更高。
　　关键词2：产能置换
　　为深入推进供给侧结构性改革，促进水泥行业产能置换，工信部于2021年7月20日发布了＂工业和信息化部门关于印发水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知＂。该通知主要在《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（工信部原〔2017〕337号）的基础上进行修订，对水泥项目产能置换比例和范围作出了调整，＂大气污染防治重点区域水泥项目由1.5:1调整至2:1，非大气污染防治重点区域由1.25:1调整至1.5:1＂，＂使用国家产业结构调整目录限制类水泥熟料生产线作为置换指标和跨省置换水泥熟料指标，产能置换比例不低于2:1＂，＂鼓励固废综合利用，湖北、贵州等五省磷（钛、氟）石膏生产水泥项目产能可实施等量置换＂；并强调了严格对产能指标的认定和规范产能置换的操作程序。
　　点评：水泥产能置换比例的提高，可加快小型水泥厂的淘汰或转型速度，进一步缓解水泥行业产能过剩的压力，对行业规范化和环保化起到推动作用。新的产能置换实施办法特别指出 ＂2013年以来，连续停产三年及以上的水泥熟料生产线不能用于产能置换＂，有助于补充前期＂僵尸产能＂被置换为新建项目的漏洞。
　　关键词3：碳排放、能耗双控、循环经济
　　2021年1月5日，环境部发文：《碳排放权交易管理办法（试行）》2月1日起施行。该文内容主要是为应对气候变化和促进绿色低碳发展，而对我国温室气体排放进行控制，从而推动温室气体减排，规范全国碳排放权交易及相关活动。2021年2月2日，国务院发布《国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》，旨在强调我国对绿色低碳循环发展体系和绿色低碳全链条的建设计划和发展安排。
　　2021年3月18日，国家发改委、科技部、工信部等联合发布《关于＂十四五＂大宗固体废弃物综合利用的指导意见》，该意见明确＂以提高资源利用效率为目标，以推动资源综合利用产业绿色发展为核心，促进大宗固废实现绿色、高效、高质、规模化利用，提高大宗固废综合利用水平，为经济社会高质量发展提供有力支撑＂，提出目标为＂到2025年，煤矸石、粉煤灰、尾矿（共伴生矿）、冶炼渣、工业副产石膏、建筑垃圾、农作物秸秆等大宗固废的综合利用能力显著提升，利用规模不断扩大，新增大众固废综合利用率达到60％，存量大宗固废有序减少＂。
　　2021年以来，内蒙古自治区、山东省、山西省、广东省等相继发布了能耗双控相关政策或相关行动方案，国家发展改革委环资司主持召开部分节能形势严峻地区谈话提醒视频会议，对一季度能耗强度不降反升的浙江、广东、广西、云南、青海、宁夏、新疆等省区节能主管部门进行谈话提醒，督促有关地区认真贯彻落实党中央、国务院部署要求，进一步加大能耗双控工作力度，确保完成本地区年度能耗双控目标任务。会议要求，加快推进电力、钢铁、有色、建材、石化、化工等重点行业节能改造，深挖节能潜力，加快淘汰落后产能。
　　点评：从2020年9月中国提出＂碳中和＂相关目标以来，国家层面推出了一系列制度和措施安排，各能耗大省层面也或出台能耗控制目标措施或加强能耗监督管控。目前碳排放权交易制度的法律法规正逐步健全和完善，而水泥行业作为温室气体排放大户，将有较大可能列入碳交易市场，各水泥企业均面临着更紧迫的能源替代和节能减排技术推进需求，但龙头企业技术环保水平更高，且有更强资金实力外购排放额度，生产弹性将更强。而能耗管控压力较大地区，未来水泥产能压减速度或将加快，同时也可能面临更大的限电停产压力。
　　关键词4：产品质量、市场秩序
　　2021年5月25日，市场监管总局、工业和信息化部、国家发展改革委、生态环境部、商务部、海关总署、国家知识产权局联合发布了＂关于提升水泥产品质量规范水泥市场秩序的意见＂（以下简称＂意见＂）。意见表明主要目标为＂2021年，打击一批违法违规建设、生产销售和使用行为，强化对水泥行业全面排查治理。2023年底前，水泥市场秩序得到有效治理，假冒伪劣、无证生产、工程检验报告造假、环境污染等违法行为得到有效遏制。2025年底前，企业产能利用率基本回到合理区间，产业智能化、绿色化明显提升，质量水平和高性能产品供给能力显著增强＂。
　　点评：水泥产品的质量决定了工程的整体质量，水泥行业的规范决定了国家基建发展的速度。该意见的提出，有利于提高产品质量，优化产品结构，创造更好的竞争环境，进一步规范水泥市场，提高行业集中度，并利用更少的资源消耗和环境代价满足社会经济建设需求。
　　三、2021年上半年水泥企业债券市场表现回顾
　　1、一级市场概况
　　2021年上半年水泥企业发债规模较同期有所下降，集中在高信用等级企业，债券期限仍偏短期，发行成本较2020年同期有所上升，但发行利差保持在较低水平。
　　2021年上半年，水泥行业企业共发行债券26只，发行规模合计254.00亿元，发债数量及发债总额分别较2020年同期下降51.85％和56.48％，主要系当期资金需求相对2020年同期有所减少且发债成本上行所致。
　　从发债主体信用等级情况来看，水泥行业的发债企业仍集中在高等级企业。2021年上半年新发债水泥企业共8家，包括7家AAA企业和1家AA+企业；而2020年同期发债水泥企业共10家，包括8家AAA家企业、1家AA+企业和1家AA企业。2021年上半年，水泥行业未发生信用等级迁徙。
　　从发债期限上来看，水泥企业发行债券期限整体偏短期，2021年上半年发行的26只债券中14只债券期限在1年以内（含1年），发行规模占比54.72％（2020年同期为62.82％），均为银行间的短期融资券类产品。
　　从发行成本方面看，由于水泥行业发债主体主要为高信用等级的央企和地方国企，行业发行利差保持在较低水平，样本企业2021年上半年长短期信用债加权发行利差均在100BP以内。由于基准利率和水泥企业短期信用债券加权平均发行利差同比均有所上升，2021年上半年水泥企业整体债券发行成本较2020年同期有所上升。
　　2、水泥企业财务表现
　　截至2021年6月底，尚有存续债券的水泥企业中，信用等级以AAA居多，合计10家；AA+合计2家，AA仅1家，联合资信水泥企业样本另包含上市公司9家，共计22家，基本为全国或区域内的主导水泥企业。
　　从财务指标来看，经过2016－2020年供需结构的调整，水泥行业盈利处于历史较好水平，债务负担持续下降，2020年样本企业平均净资产收益率和资产负债率分别为15.81％和42.88％。其中，AAA发债企业由于前期收并购以及近年的产能置换、产业链延伸以及技改环保等项目固定投资金额较大，整体债务杠杆偏高，对外部融资的依赖性相对较大。2020年样本企业平均全部债务/EBITDA和经营现金流动负债比分别为2.14倍和61.93％，行业整体偿债压力较小。
　　3、2021年下半年水泥企业债券到期情况
　　截至2021年6月底，样本企业将于2021年下半年行权和到期债券本金金额为441.76亿元，相对上半年新发债金额规模较大，但到期规模较大的发行人主要为高信用等级的央企和地方国企，整体偿债压力可控。
　　四、2021年下半年水泥行业信用风险展望
　　需求端来看，2021年前7个月新增地方政府专项债发行规模仅为2021年预算草案的37％，下半年的专项债发行或将放量，全年基建投资增速有望高于2020年，将对2021年下半年的水泥需求形成支撑；地产方面，虽然房企快速开工周转回笼销售资金意愿仍强，但地产行业调控政策仍在频繁出台，新开工面积单月已呈下降趋势，在资金紧张的情况下部分房企可能延缓大规模的工程投入，对水泥需求产生一定负面影响；综合来看，预计2021全年水泥需求较2020年或将保持稳定。供给端，产能置换热潮带来的新产线点火仍将持续，继续影响局部市场竞争格局，但随着能耗管控和置换政策趋严，后续产能置换进度可能放缓。在＂双碳＂目标的背景下，各地能耗管控、环保督察以及错峰政策执行力度将继续增加，对水泥供给形成压力。
　　价格方面，2021年水泥行业的年中淡季长于以往，部分地区水泥价格跌幅较大，8月以来随着需求和行业自律的恢复，多地水泥价格有所修复。考虑淡季过后错峰限产供给压力和成本端煤炭价格高位运行，预计至四季度水泥价格将有一定的回升。但从效益端来看，全年水泥价格波动较大，煤炭成本大幅上涨，成本压力向下游大幅传导存在难度，很有可能会在生产端消化，水泥企业盈利将较2020年有所下降。从样本企业财务表现来看，目前样本企业的债务负担整体不重，再融资压力相对不大，整体偿债风险可控，但应关注需求相对偏弱区域以及多元化经营涉及地产、贸易等风险较大行业的水泥企业信用风险。
　　本文源自联合资信