九泰基金刘心任深度访谈把握周期规律，做坚定的价值投资者

　　导语：＂在那些长期战胜市场大盘的经理人中，绝大多数都是始终如一的价值投资者。＂正如克里斯托弗·布朗所说，想要成为一名优秀的价值投资者，不仅应当长期反复实践投资理念，而且应当始终坚守投资原则，遵守投资纪律。
　　今天我们为您带来九泰基金研究发展部总监、九泰锐富基金经理刘心任的专访，希望能给读者带来一些收获。
　　刘心任投资心得分享：
　　1，投资需要注重公司质地，同时也需注重安全边际。
　　2，我不会因为一个公司处在一个好的赛道中，就去给予它比较高的溢价。
　　3，把握周期性规律，这个事情很难，但非常重要。
　　4，做投资需处理好周期性规律和结构性变化之间的关系。
　　在长期投资实践中
　　您认为自己是什么风格的投资者？
　　跟大多数基金经理不同，我采用自上而下和自下而上相结合的投资方法。采用这一种投资方法的基金经理现在比较少见，自下而上的基金经理会比较多。
　　自上而下和自下而上相结合的投资方法，可以从三个层面来看：
　　宏观层面，通过对宏观经济和大类资产分析，去判断大趋势和重要拐点。
　　行业层面，我会密切跟踪行业景气度以及行业格局的变化，从中寻找机会。
　　公司层面，一方面公司质地需要优秀，同时我会特别注重安全边际，我跟现在市场上流行的看法不同，有人说好公司再贵也值得买，但我觉得再好的公司，如果买的太贵也是糟糕的投资。
　　宏观层面和行业层面对投资的指导
　　能否举一个例子？
　　比如，近一年大宗商品价格持续走高，而且很多品种已经超过了17年供给侧改革时的价格高点，创了近七八年的新高。
　　去年底的时候，部分省份开始出现限电缺电现象，很多行业专家、分析师都会用一些临时性因素去解释，比如严寒天气，或者部分省份因为耗能指标超标去限制用电，但是，中国缺电这个事已经好多年没有发生过了，这个时候因为一些临时性因素导致缺电，它背后更本质的原因是，电力和煤炭等行业，正处在一个供需紧平衡的阶段。
　　供需紧平衡是如何做到的？我们知道上一轮大宗商品较强势的周期，是16、17年的供给侧改革。那个阶段主要是供给侧推动大宗商品的上涨，国家通过环保政策以及落后产能淘汰的方式去控制供给侧。
　　煤炭在16年之前是供给严重过剩的，就是供给明显大于需求，然而在16、17年供给侧改革的时候，国家通过淘汰落后产能的方式直接打掉一批产能，同时把煤炭的供给增速压低，比如从3%压降到2%，供给的增速下降了，而需求的增速实际上相对来说是比较平稳的，这会形成一个累积效应，几年之后，供过于求的状况就会消失，进入供需紧平衡的阶段。而一旦到了供需紧平衡，那么价格对边际供给和需求的变化会变得非常敏感。
　　当供给侧有一些冲击，再加上需求端伴随经济向好，在供需紧平衡的情况下，大宗商品价格就会有很大的向上弹性。实际上煤炭价格已经超过了16、17年供给侧改革的高点了。
　　为什么要举这样一个例子？因为在自上而下的去看待宏观经济和大类资产的时候，它背后往往存在着周期规律。
　　我们要对库存周期、朱格拉周期、甚至是康波周期进行总结和观察，同时还要去关注背后的结构性变化。怎么去把握周期性规律，这个事情是很难的，但它非常重要。
　　大宗商品经过数年供给端的压制，现在又到了经济周期上行的阶段，从供需来看，大宗商品价格自身就有上行的动力，而这次疫情实际上又进一步加强了这种趋势。
　　2020年初的时候，我们可能已经开启了一轮经济的上行周期和大宗商品的上涨周期，因为疫情因素，把这一轮上行周期延后了半年左右，然而，需要注意的是，疫情强化了大宗商品的价格上行力度。
　　因为我们观察到，比如说铜，供给端主要在非洲和南美这样一些发展中国家，而它的需求端主要在欧美和中国。需求端在经济比较发达且疫情控制比较好的地方，而供给端在欠发达和疫情控制不好的地方，那么会出现什么样的情况？
　　那就是需求端的恢复会早于供给端。因为中国的疫情已经控制住了，欧美会率先接种疫苗，非洲和南美当然也能够打上疫苗，但肯定会晚于欧美，就是说需求端的恢复是早于供给端的。
　　同时我们要考虑到，因为疫情，欧美都采取了前所未有的货币政策和财政政策，进一步推升了这一轮大宗商品的上行力度。
　　总结来说，在疫情之前，大宗商品本身就处在一个上行的周期，而这一次疫情从供需端和流动性等层面进一步加强了这一趋势，2021年，我觉得整个宏观经济可能将处在一种经济复苏同时叠加通胀上行的格局中。
　　中国的货币和信用开始边际收紧，但我觉得或许不会对股票市场造成特别大的制约。因为我们可以看到2021年A股市场的企业盈利有望得到明显恢复，随着盈利的上升，可以抵消一部分估值上的压制。
　　您对宏观经济研究比较深入，这一点是因为过去做研究员的经历，还是由于个人比较擅长？您认为选好股票应该有哪些标准？
　　我最早在广发基金做研究员，研究过有色金属、机械、军工等行业。这些行业需要对宏观经济的运行有着比较清晰的认识，后来我自己也做过宏观策略研究员，这些投研经历，对我形成现在的投资理念和方法有着重要影响。
　　我觉得每个人都有能力圈，我的能力圈主要集中在传统行业。对于一些从0到1的新兴行业，我的驾驭能力是不足的。
　　为什么说传统行业，我相对比较好把握，是因为这些行业已经有了十几年甚至几十年的发展，背后已经形成了比较稳定的规律。
　　我比较善于洞察事物背后的规律，通过观察和学习这些行业背后的周期性波动和结构演化发展的规律后，再结合公司本身的商业模式、竞争优势以及管理层能力，可以更好的去把握投资机会。
　　而对于一些从0到1的全新领域，可能缺乏规律可循，我在这方面的研究可能会相对偏弱一些。
　　我很喜欢周期性成长股，这类股票所处的行业会有一定周期性，往往在周期低点的时候，它的估值会被压制到一个很低的水平。
　　当景气开始复苏的时候，这类公司因为具有极强的竞争优势和良好的成长性，它的盈利不仅会呈现爆发式的增长，而且往往会迎来戴维斯双击。
　　需要注意的是，我强调了在选股层面会重视公司的质地，同时我也很关注安全边际。
　　这里可以举个例子，巴菲特是价值投资领域最负盛名的代表人物。大家从他那学到了如何选择好公司，而巴菲特一直强调，他从老师格雷厄姆那里学到最重要的就是安全边际。
　　举个近年的例子，巴菲特对苹果公司的投资，就体现了对安全边际的坚守。
　　巴菲特最擅长的领域是金融和消费，对于苹果公司这家传统意义上的科技公司，在它整个快速成长的过程中，巴菲特一直在观察，直到有一天，他从消费股的角度看懂了这家公司。在巴菲特看来，苹果公司的品牌力，对消费者的影响力，实际上是越来越接近消费型股票。当他看懂了苹果公司的时候，他选择了一个好的时机去布局，在2016年前后，他开始大举买入苹果公司的股票，我们要知道那个时候苹果公司估值并不高，只有10倍出头的估值。从DCF的视角来说，巴菲特所采用的折现率接近10%，而非基于当时美国的低利率。巴菲特因其超长的持股周期，其采用的贴现率并不会随着短期的市场环境所变化。
　　现在苹果公司已经被市场推升到了三四十倍的估值，而巴菲特去重仓买入的时候，实际上是非常注重安全边际的。
　　您认为估值跟安全边际有必然关系吗？
　　低估值必然有安全边际么？
　　我觉得价值投资一个重要的本质，就是你有能力去评估它的价值。一些新兴领域我不擅长也不愿去投资，就是因为对这类行业我没有对它估值的能力。
　　一个公司估值看起来越便宜，我们就越要去投资，把这种投资方式叫价值投资是错误的。
　　如果公司的PE或者PB非常低，你要去分析这个公司本身的竞争力，以及它所属行业的前景。如果你发现它的内在价值实际上比它显示的还要低，那么，这种低估就是一种价值陷阱。
　　价值投资的前提，是你有能力去评估它的内在价值，然后再去跟它现在的市场价格去比较。
　　对现金流折现这种估值方法，您怎么看？
　　我觉得这个地方值得去说一下。大家用的一个比较多的方法，就是DCF现金流折现。这个方法分子端是企业盈利，分母端是无风险利率和风险溢价，而无风险利率实际上是会发生比较大的变动的。
　　2020年因为疫情的冲击，导致了全球各国央行采取了史无前例的宽松政策，把无风险利率压到一个极低的水平，这个时候投资者们对于一些长期前景比较好的行业和公司给予了极高的估值，这些公司长期前景的确是没太大的问题的，但问题是这种高估值是不可持续的。
　　这些行业涨得特别好的原因，是因为在这种流动性环境下，分母端的无风险利率大幅下降，从而极大地推升了这类公司的估值。然而，这种极端的低利率环境是短期的，是不可持续的。
　　巴菲特在给企业估值的时候，他的视角会比较长，因为他持有的期限比较长，他在用折现率的时候，他不会简单的使用当前的无风险利率。比如说当前美国十年期国债收益率有了明显的回升，但还是低于2%的，但是巴菲特在几十年之中，所采用的折现率一般都是10%左右，因为他持有的期限可能会比较长，他不会因为短期的低利率，就放宽对折现率的考量。
　　在投资中您如何判断一个行业是否是好赛道？
　　＂赛道＂这个词近几年逐渐流行起来，它的出现有一个大的背景。中国在二十一世纪初加入WTO后，开始进入快速工业化的阶段，那个时候的经济主要依靠房地产和基建等行业拉动，快速工业化进程基本结束后，中国的经济增速开始逐渐放缓，经济面临转型升级的问题。
　　这个时候市场出于对中国经济转型升级的憧憬，再参考美国、日本、欧洲的发展历程，比如说日本和美国在经济增速下降到5%以下的时候，消费、服务和科技领域有更好的发展，所以大家愿意给食品饮料、医药以及一些科技领域较高的估值。
　　而我还是会依照自己的投资框架，综合以下三方面去考虑：
　　第一个是宏观大趋势支不支持这一类的行业发展。
　　第二个是从行业景气度层面考虑，行业的景气度是否可持续。
　　第三个是从公司的层面考虑，公司质地是不是好，投资这个公司是否有安全边际。
　　我不会仅因为一个公司处在一个好的赛道中，就去给予它比较高的溢价。
　　关于价值陷阱，您如何判断？
　　关于价值陷阱，我觉得一些行业里的龙头公司，它们的估值看起来可能相对比较便宜，也曾经有过辉煌的历史。然而，如果这些龙头公司所在的行业受到持续性破坏，那么这个时候可能会形成价值陷阱。比如说超市行业，这个行业在过去不断受到新模式的冲击，比如前几年的网购以及去年开始涌现的社区团购，因此，从目前来看超市这个行业，可能是前景受到较大挑战的一个行业，这种情况下，行业里的一些优秀公司也可能会产生价值陷阱。
　　这些公司的估值看起来比较便宜，但实际上行业根基已经被动摇了。
　　能看出来，您是坚定的价值投资者，可否再补充一下您的投资体系？
　　处理好周期性规律和结构性变化这一对关系非常重要。
　　在我的投资框架中，周期逻辑占有非常重要的位置：人性不变，周期泛在，均值回归有必然性。同时需要注意的是，万事万物动态演化，在遵循周期规律的同时，也要理解结构性变化。
　　我们需处理好周期性规律和结构性变化的关系。虽然说周期周而复始，比如行业景气上升下降、库存周期上行下行，但是每一轮背后可能都有结构性变化，每一轮周期的节奏、幅度、结构可能都有明显差别。一方面需要去了解周期性规律，但同时也要知道这一轮周期跟上一轮周期有什么不一样的地方。＂
　　我们可以用挖掘机行业近几年的状况为例，说明如何处理好周期性规律和结构性变化的关系：
　　在次贷危机后中国四万亿财政刺激的推动下，直到2011年，挖机的销量一直处于暴增状态。2011年之后，挖机的销量连续多年下滑。2016年整个挖机销量开始再次上行，此后的每一年都有人说挖机销量是不是要见顶了？因为根据以往的周期性规律，整个挖掘机销量的波动会非常大，而且持续性不强，但是我们发现这一轮周期中，整个挖机的景气从2016年持续到现在，一直都在超预期。因为这一轮整个挖机行业的周期跟上一轮有很多不一样的地方：上一轮可以说主要是由新增需求推动的，而这一轮很大一部分是由更新需求推动的，因为挖掘机的使用寿命大概8-10年，上一轮周期高点时大量购入的挖机陆续进入更新期。
　　挖机行业还有很多新的结构性变化，比如说环保因素，一部分挖机是由于环保不达标被淘汰的，除此之外，小挖的持续高增主要是由机器替代人工导致的，这些结构性因素在一定程度上导致这一轮挖掘机行业景气度的持续性超出了大家的预期。
　　最后，除了挖掘机行业的很多结构性变化促使行业景气度超预期之外，更为重要的是，国内的挖机龙头企业竞争优势明显上升，带来的是市占率和利润水平的持续提升。所以，只有在把握结构性变化的基础上去理解周期规律，才能更好地去把握这一轮挖机的投资机会。
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