俄乌战争：人民币成为全球避险货币

　　近期人民币持续保持强势。美元兑离岸人民币的汇率已经到了6。30一线，距离贸易战开始之前的6。26只有一线之遥。反映人民币对中国主要贸易对象的篮子货币汇率水平的CFET人民币汇率指数，目前处于2015年创建该指数以来的历史高位，103。
　　须知，这是在美元缩表强加息预期之下的汇率升值，美元指数在过去一年内保持上升势头，但是人民币比美元更强势。
　　2016年底，主流意见仍然在看空人民币，我跟朋友们打赌人民币将升值而不是继续贬值。我当时提出的目标位是5。5，时间是2021年底。但是现在来看，方向是对的，但我还是太乐观了点。
　　这两年人民币为什么强势？疫情当然是直接原因，全球三大供应链中，东亚供应链最强势；而中国在东亚供应链的份额和位势进一步提升，以前由日韩新等经济体所主导的亚洲制造，正在变成真正意义上的中国制造。中国资本在手机和汽车产业及其关键零部件行业的逆袭，让中国的人均GDP站上1。25万美元，（刚刚超过世界人均水平，但是远高于全世界的中位数），也支撑了人民币汇率的长期强势。
　　这是供给侧的逻辑，但另一个不怎么被注意到的因素，是需求侧。按照我的研究，需求侧因素其实对汇率来说更重要，尤其是新生命的数量很重要。中国人生不出孩子来，每年新生儿人数只有1200万了，按照一些人口学者的估算，现实和未来可能更加麻烦。须知，1980年代后期，每年新生儿是25002800万人。少子老龄化，决定了我们的国内需求增速在持续下降。因此，PPI与CPI之间出现了背离，能源和大宗商品价格在持续走高，但是消费者物价指数相对低迷。背后的原理是，分配结构稳定的前提下，没有新生儿就没有增量需求，但是产出还在增长，技术还在进步，因而即便PPI上涨，CPI也涨不起来。在我的理论框架中，汇率的长期决定因素是可贸易品的竞争力，可贸易品综合价格下跌，汇率走强。所以，在这个意义上，人民币汇率的强势，不仅表达出中国产业的强势，也在反映人口方面的危机，这同1985年之后的日元汇率走势，在底层逻辑上几乎一模一样。
　　可悲的是，还有不少朋友的认知框架停留在古老的时代。关于人口的认识，他们停留在农业社会；关于债务的认识，他们停留在金本位时代；关于汇率的认识，他们被巴萨定理和关于发展中国家货币汇率的记忆给套牢了。
　　2020年春夏新冠疫情早期，我有几期节目都提到人民币正在成为全球避险货币和逆周期货币，当时还有点争议。这两年的走势说明，人民币成为避险货币和逆周期货币的预判是对的。基本面有两个因素：一是中国实际上已经是主要的资本净输出国，二是中国开始为世界各地的资本提供一个除美国金融市场之外的理想避风港。
　　先说第一个因素。在我印象中，1992年以来，中国的资本和贸易双顺差累积达到约十万亿美元上下（有空的朋友可以计算一下），扣掉外汇储备三万多亿美元，剩下的属于外资企业、国有企业、民营企业。据我跟这个群体的交流与观察，许多中国企业手中都有一堆美元或者其它外汇头寸，原因有很多，其中一个原因就在于中国的外汇管制：企业决策者通常会觉得，“把外汇换成人民币容易，把人民币换成外汇太难，所以只要有可能，还是尽量多持有外汇。”数万亿美元属于中国人和准中国人的钱在世界各地的账户中飘荡，在美联储和欧央行的印钞机竞赛中左右腾挪试图减少损失。假如我这个理解是大体正确的，那么如果中国政府进一步放松资本管制，人民币汇率不但不跌，反而会大涨，外部资本会加速涌入中国资产。其实涌进来的钱本来就是中国人或者准中国人的钱。所以在这个意义上，我不主张快速放开资本项目，因为放得太快，人民币就会涨得太猛。我主张缓缓地放，慢慢地涨，事缓则圆。
　　再说第二个因素，避风港。最近一段时间，俄罗斯和乌克兰的地缘政治危机中，东欧交易时段往往会有人民币的急剧跳升，这意味着那一地区有很多资金把人民币债券当做避风港。
　　人民币比美元好在什么地方？你持有美国资产，可能会被美国政府以政治、安全为名冻结掉，以前的利比亚和最近的阿富汗都是例子。如果放在欧洲和日本如何？那两个地方其实并没有独立主权，美国在那些地方实际上拥有未经明说的特权，所以来自美国霸权的政治与安全风险仍然存在。而考虑到中美之间的竞争关系，考虑到中国的经济体量和贸易规模，人民币资产就是理想的美元债券替代者。问题是，中国的国债太少，换手率太低，许多金融机构都是买入持有到期。中国的未偿付国债一共才30万亿人民币不到，而美国国债则达到30万亿美元，差了六七倍。所以我一贯主张，中央政府多借（人民币计价的低息）债、多花钱，置换地方政府的高利率债券及其对应资产。对地方政府而言，融资成本大大降低，发展包袱大大减轻；对中央政府而言，国债池子迅速放大，可以容许更多的外国主权基金、养老金和王公贵族的家族财富购买中国国债。如果有人把他保命的钱和养老的钱都放在你手里让你代管，你就不用担心他对你不忠了。
　　最后说说未来一两年的人民币汇率展望。
　　许多人认为，疫情结束之后，其它地方的供应链恢复，中国出口退潮，人民币汇率会下跌。这种可能性存在，但是我认为这个因素的影响力可能没有那么大。假如今明两年推出激进的刺激生育措施，那才是有可能让人民币汇率走弱的重大底层因素。
　　另一个重大因素是美元的退出量宽和加息缩表进程。目前市场预期，美联储会大力度加息缩表，当前人民币兑美元的汇率已经消化了这种预期。美国股市纳斯达克指数已经从最高点下跌了18。
　　如果2022年夏秋美国因为供应链和运输的恢复而通胀见顶回落，而美国股市从目前位置进一步下跌1520，那么考虑到中期选举的背景，联储的加息缩表进程可能大大放缓。如此一来，全球美元再一次泛滥，美元指数大跌，人民币被动升值，这样的前景我们也需要做好心理准备。
　　
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