徐高：“刚性兑付”要破，但不是现在

　　
　　中诚信托的“金开1号”，曾被认为是对中国信托业“刚性兑付”的一次大考。这一各方关注的问题终于在最后一刻得到解决。投资者将会全额收回本金，并获得差不多7的年均收益率。收益虽然低于产品预期收益率，但确实也没有什么好抱怨的。
　　看起来，“刚性兑付”又经受住了一次考验。这并不让人感到惊讶。笔者此前就曾在《刚性兑付：走不出的困局》一文中预测，面对系统性金融危机爆发的可能性，中国决策者不会放任金开1号违约。
　　但相信，也有不少人会对“刚性兑付”怪圈未能就此打破而感到不满。他们的不满不无道理：这一“潜规则”的存在紊乱了金融价格体系，让价格不再真实反映资产价值，继而导致金融资源的错配。它同时也降低了投资者控制风险的动力，增加了金融体系的整体风险程度。
　　不过，怎样评价“刚性兑付”是一回事，怎样处理它则是另一回事。“刚性兑付”的存在不是件好事，但是，在投资者对它的信念已普遍存在，且催生出大量依附于它的资产之后，简单武断地一刀斩断也绝非明智。要化解“刚性兑付”的问题，绝非放任一两个信用事件违约那么简单，而是需要通过正确方式、合理步骤、循序渐进地进行。
　　打个比方，“刚性兑付”就像一根腐朽的立柱，撑起了中国金融市场这座大厦中相当大的一部分，如果贸然砍掉，将会引发大面积的坍塌，甚至威胁整栋大厦的安全。正确的做法是，先在这根立柱边上搭好辅助的支撑设施，把重量承接过去，再将这根立柱安全取下。更重要的，还必须弄清是谁最初放上了这么一根有问题的立柱，以及为什么放上了它。否则，就算拆除了这根柱子，也难保以后不会在大厦的其他地方再出现类似的问题立柱。
　　金融市场的任务是按照各个项目的微观回报状况分配金融资源。那些（风险调整后）回报率高的项目可以从金融市场中获得融资，回报率低的则很难。在运转良好的市场中，金融价格合理反映了对应资产的微观回报率，进而引导资源的合理配置。而不同项目所具有的不同回报率，也有效地将各种金融资产区分开来，确保了某个金融资产的问题不会蔓延。在这样的市场中，信用事件不仅无法避免，而且相当必要。它们的存在，反过来可以督促投资者更加重视对项目本身的审查，客观起到提示风险、强化市场纪律的作用。
　　但目前中国的金融市场远非这般理想，而是处在扭曲之中。“刚性兑付”并非扭曲的根源，只是这种扭曲的表象之一。因此，直接针对“刚性兑付”的措施只是治标之策，非但不能理顺市场，还会让问题变得更加复杂。
　　中国金融市场扭曲的根源在于，这个市场承担了太多本不该由它承担的责任。市场并非万能。公共品的提供就不能指望市场，而应该靠政府。而目前中国的金融市场恰恰承担了许多提供公共品的责任比如为基建投资提供融资。诸如公园、地铁这样的基建项目有公共品的性质，它们虽然能够产生很大的社会效益，但项目的微观回报率却乏善可陈。根据中国城投公司财务数据估算，中国基础设施建设所能产生的投资回报率仅有3，甚至不及平均贷款利率的一半。但是，这些本应由财政资金支持的项目却因为中央财政的缺位，而被推向了市场。为了将资金引导至这些微观回报率不高的项目，政府对这些项目提供了隐性担保。虽然这些投资项目正在以远高于其投资回报率的利率水平融资，投资者也完全不担心它们会出现偿付问题。“刚性兑付”的信念由此而来。
　　当然，政府“刚性兑付”的承诺并不受法律保护，也没有书面约定，只能算成一种心照不宣的惯例。但正因为它是隐性的，所以也无法给它们划出清晰的边界。这种模糊性导致“刚性兑付”的信念在金融市场中快速蔓延，很快形成尾大不掉之势。模糊性带来的另一个后果是，无法将其精确量化到具体资产上，而只能是一荣俱荣、一损俱损。这样，个体风险与系统性风险就纠缠在一起，一个信用事件的爆发将会系统性地证伪“刚性兑付”，从而引发资金对整体资产的挤兑，进而引发系统性金融危机。这正是处理“刚性兑付”问题投鼠忌器之处。
　　因此，治本之法是将那些本不应由市场承担的责任剥离出来，转而由政府承担，从而让市场回归按照项目微观回报率来配置资源的本意。具体而言，基建项目的融资需要由中央财政承担，而不再是像现在这样通过公司形式向金融市场募集。金融市场只应留下那些可以创造足够微观回报率的项目。惟此，才可以形成公益性项目由政府出资、盈利性项目由市场支持的清晰格局。回到刚才那个比喻，财政资金可以接过“刚性兑付”所承担的重量，确保后者的消除不会危及整个金融体系的稳定。
　　若在财政承担起其应负责任之前，就贸然放任信用事件的爆发，首先会在短期内导致大量建立在“刚性兑付”信念之上的资产被投资者抛弃，引发严重的金融挤兑。金融市场会立即如雷曼倒闭之后那样，陷入对手风险弥漫、流动性紧缩的困境，进而爆发系统性危机。而在更远的未来，为了继续在市场中将资金引导至公益性项目，政府仍然会给相关资产提供隐性担保，反倒是民营企业不得不因此支付更高的风险溢价和资金价格。
　　“刚性兑付”困局只是目前中国金融市场乱局的一个缩影。在目前看似热闹的金融改革中，政府对金融资源配置的干预并未消除。只不过之前政府的有形之手，变成了现在通过扭曲市场机制来达到目的的隐性之手。这令市场运行乱象丛生。在这样的乱局中，头疼医头、脚疼医脚并非解决问题的正确方法。只有理清了问题的逻辑，从根本性的扭曲入手，抽丝剥茧，方能化解风险。
　　
　　光大证券首席宏观分析师徐高为英国《金融时报》中文网撰文