朱鹤等：民间投资“失速”探析

　　进入2016年后，民间投资增速开始“断崖式下跌”。本文认为，民间投资失速并非来自国有企业的挤出效应，土地垄断造成的高房价让民间投资成本越来越高以及投资空间受到挤压是导致此现象产生的重要因素，破解此问题尚需在执行环节中逐渐改变政策环境。
　　民间投资增速近年来一直处于持续下降通道。进入2016年后，民间投资面临全行业投资增速下降，该现象也引发各方关注。
　　民间投资增速下降
　　民间投资出现断崖式下跌。2012年民间固定资产投资还在以超过25的增长率高速增长，此后持续下滑。2015年6月，民间固定资产投资累计同比增速开始低于全国固定资产投资增速，这在过去是很罕见的现象。进入2016年后，民间投资开始“断崖式下跌”，2016年1月5月民间投资增速快速下降至3。9，较去年10。1的增速大幅下跌，民间投资与全国固定资产投资的增速差距也在进一步放大。
　　民间投资面临全行业投资增速下降。横跨一、二、三产业的主要大类行业分类中，每个行业的民间投资增速都无一例外的下降。2016年1月5月较2015年同期民间投资增长下降的前三位行业是公共管理、社会保障和社会组织，卫生和社会工作，交通运输、仓储和邮政业，降幅分别达到35。5、29和22。4个百分点。鉴于这些行业的投资规模在总投资中的比重较低，这些行业投资增速下降不足以带来整体民间投资增速的大幅下降。制造业投资增速下降是整体投资下降的最主要来源。
　　制造业民间投资增速从去年同期11。3下降至2016年1月5月累计同比增速3。9。从制造业细分行业看，拉动民间投资下降的最主要行业依次是计算机、通信和其他电子设备制造业，非金属矿物制品业，专用设备制造业，以及通用设备制造业。
　　从区域上看，东北和中部地区民间投资增速下降最突出。2016年15月，中部地区民间投资增速为5。7，较去年同期下降接近11个百分点；东北地区民间投资增速则深度下滑至29。3，民间投资的断崖式下降主要来自这两个区域。比较而言，东部和西部地区的民间投资增速下滑力度还算缓和，东部地区从去年同期的12。3下降至2016年的8；西部地区去年前5个月的投资增速只维持在5。1的低水平，2016年进一步下降到2。
　　民间投资失速并非来自挤出效应
　　民间固定资产投资（以下简称民间投资）同比增速快速下降的现象引起社会各界广泛关注。为此，众多市场机构和专家进行解读，政府部门也因此专门派出调查组探究民间投资快速下降的原因。其中有一种观点认为，制度性缺陷是造成民间投资失速的主因。这类缺陷包括：“融资难、融资贵”等问题的存在导致民间投资快速下滑；民间资本无法享受正常的市场待遇；行业壁垒导致民间资本缺乏投资机会。然而，无论是“融资难、融资贵”还是市场准入限制，都是早已存在的问题。这些老问题或许可以解释2012年以来民间投资持续下滑的现象，但无法解释2016年初突然出现的民间投资失速。
　　另一种解释认为挤出效应是造成民间投资失速的主要原因。按照经济学理论，挤出效应是指由于政府支出增加导致利率上升，从而抑制私人投资的情况。这种情形发生的前提是不存在明显的需求不足，关键的传导机制是利率水平上升。目前，越来越多的声音开始支持用挤出效应来解释2016年初以来的民间投资失速现象。如果这种解释真的成立，那么直接的政策含义就是应大规模减少政府支出，让民间投资回归。
　　笔者认为，挤出效应无法解释2016年以来民间投资失速现象，主要依据是宏观背景不符以及缺乏关键的数据支持。
　　民间投资失速的同时，国内利率并未出现明显上升。从理论上来讲，挤出效应得以发生的关键机制是利率机制，即政府投资增加带动了总需求和市场利率提高，民间投资被更高的利率挤出市场。现实并非如此。
　　一方面，从基准利率来看，2011年下半年至今，中国始终处在一轮降息周期，2015年全年共降息5次。从贷款利率来看，2015年三季度、2016年一季度和二季度，央行公布的金融机构人民币贷款加权平均利率分别为5。27、5。3、5。26，整体保持平稳，并未出现明显上行趋势。
　　另一方面，民间融资利率水平也没有出现明显增加。温州市金融办公布的温州地区民间融资综合利率数据表明，2016年以来，温州地区民间融资利率水平并未显著增加，且在2016年二季度继续下行。广州民间金融街的数据表明，广州地区小额贷款一年期利率在2016年初曾一度下行，随后在4月出现反弹，并迅速回落。
　　退一步说，考虑到中国的利率市场化尚未完成，有可能出现“虽然政府支出挤占了私人投资，但由于利率缺乏弹性从而没有上升”的情况。在这种情况下，挤出效应的逻辑就变成“政府从整个信贷市场中拿走了更大的份额，或者是获取更多更好的投资机会，从而抑制了私人投资”。只不过，政府不会亲自去投资，所谓的政府投资往往指的是国有企业投资。此时，“政府支出挤出私人投资”就变成为“国有企业挤出民营企业”，机制就是国有企业拿走更多的信贷资源，抢占更多更好的投资机会，民营企业投资因此受到抑制。
　　即便做了上述调整，挤出效应依然无法解释2016年以来的民间投资失速现象。
　　首先，民间投资不等于私营企业投资。根据国家统计局对民间固定资产投资的定义，民间固定资产投资是指“具有集体、私营、个人性质的内资企事业单位以及由其控股（包括绝对控股和相对控股）的企业单位在中华人民共和国境内建造或购置固定资产的投资”。
　　从投资主体来看，民间投资失速的直接原因来自其他企业投资和集体企业投资的快速下滑。2015年2月7月，来自集体企业固定资产投资平均同比增速为6。1，2016年2月7月来自集体企业固定资产投资的平均同比增速42。5，增速降幅接近50。2015年2月7月，来自其他企业固定资产投资平均同比增速为17。1，2016年2月7月来自集体企业固定资产投资的平均同比增速为24。3，增速降幅超过40。从绝对规模来看，2016年7月集体企业累计投资规模比2015年同期减少了3384亿元，其他企业累计投资规模减少了4096亿元。
　　私营企业的投资增速并没有出现快速下滑，趋势与总体固定资产投资增速基本一致，且显著高于民间固定资产投资同比增速。综上可知，私营企业的固定资产投资并未发生巨大变化，更谈不上被国有企业投资挤出。真正导致民间投资失速的是集体企业和其他企业投资大幅下降。
　　其次，如果信贷资源更多流向国有企业，那么无论贷款利率有多么优惠，由于债务规模增加，就应该看到国有企业利息负担在快速增加。然而，笔者测算发现从2016年初至今，全国国有企业的财务费用支出同比增速非但没有显著提升，反而较此前出现了大幅下降。也就是说，国有企业的利息负担并没有加重，而是有所缓和。
　　再次，国有企业和私营企业的行业投资结构本就有较大差异，很难说国有企业会突然并大量抢占私营企业的投资机会。经笔者通过数据整理计算显示：2014年国有控股企业和私人控股企业排名前8的投资领域中。国有企业主要集中于三大基础设施建设领域，投资总额占国有企业固定资产投资的53。4，私营企业的固定资产投资主要集中在制造业领域，占全部私营企业投资的50以上，而私营企业在三大基础设施建设领域的投资占比仅为7。1。
　　需要指出，在房地产业，国有企业和民营企业确实有比较明显的竞争关系。2016年以来，国有企业在房地产业有不少大动作，这正暗合民间投资在第三产业未经披露的行业中，如房地产业，出现快速下滑的情况。纵然国有企业在房地产行业抢占私营企业投资机会是事实，但国有企业没有大规模进入私营企业投资比较集中的制造业，而且如前所述，私营企业并不是导致民间投资失速的原因。因此，“国有企业突然大量抢占私营企业的投资机会，进而导致民间投资失速”的解释很难成立。
　　最后，也是最关键的一点，长期以来，国内信贷从来都不是固定资产投资的主要来源。经笔者整理计算数据显示：固定资产投资的主要资金来源是自筹资金，占比超过60；而来自国内信贷的资金规模占比还不到20，且有一定的下滑趋势。因此，国有企业和私营企业在银行信贷领域的竞争不会是导致民间投资失速的主要原因。
　　综上可知，挤出效应缺乏必要的证据支撑，无法解释民间投资失速。之所以如此重视该观点，是因为这类解释对应的政策含义是政府应减少支出。如果在上述解释不成立的前提下，贸然减少政府支出会导致总需求水平骤降，届时就会引发真正的投资失速乃至经济失速。因此，政府应继续保持政策定力，既不能盲目增加投资，也不要轻易减少财政的托底力度。与此同时，政府应坚持推进结构性改革，激发中国经济增长的长期活力。
　　民间投资做加法需改变政策环境
　　民间投资断崖式下降并非挤出效应，并不意味着政府就可以安然处之。为民间投资创造良好的环境至关重要。民间投资下行走势如果得不到遏制，中国经济未来没有希望。
　　垄断是经济发展的最大障碍，也是民间投资的最大障碍。当前经济运行中最大的垄断，在要素市场领域是土地，尤其是大城市住宅用地；在产品和服务市场领域是前面提到的服务业。层层管制措施再加上审批过程中的懈怠和延误造成的服务业垄断，让民间资本即便看到旺盛的服务业市场需求也无法涉足。土地垄断造成的高房价则让民间投资成本越来越高，投资空间越来越受到挤压。
　　给民间投资做加法的机会，在各种报告和文件中多有涉及，对基本问题的认识不能说不清晰，但在执行过程当中阻力重重。每况愈下的民间投资说明，泛泛而谈的政府职能改革和放松管制在短期内很难奏效。找到突破口和抓手才是关键。笔者建议以点带面，把全国性的土地改革问题聚焦在加大城市的住宅用地供应。把宽泛的政府职能改革聚焦在一个政府部门，比如在医疗、教育或者其他关键服务业领域选择改革试点，一段时间内集中政策资源在一个领域内建立公平市场竞争环境，星星之火可以燎原。
　　本文刊于《清华金融评论》2016年10月刊
　　文中国社科院研究生院博士研究生朱鹤、北京大学国家发展研究院博士研究生邹静娴、中国金融四十人论坛高级研究员张斌
　　来源：清华金融评论