邵宇：不要温柔地走进通缩

　　如何走出困境取决于我们对于新常态的认识和政策行动。笔者认为，新常态新需求新供给新宏调。新需求告诉我们市场在哪里，新供给则告诉我们产能和资金应该投放在哪里。在这个过程中，宏观调控一方面要处理以前的历史遗留问题，主要是过剩产能和局部杠杆率过高，另外一方面要有效推进新需求和新供给的形成。
　　货币政策操作思路应由“通胀下行为货币政策宽松提供空间”转向“货币宽松应对通缩风险上行”。松紧适度的货币政策在今年更应侧重“松”，采取降“三率”（存款准备金率、利率和汇率）来稳增长、防通缩，为正在推进的各项改革赢得时间和空间。中国是超大型经济体，货币政策应该以我为主。2015年，不要温柔地走进那段通缩，降准降息怒吼这流动性的消散。
　　很明显，通胀已经无足轻重，疑似通货紧缩成为中国未来一段时间内宏观经济的首要问题。那么，是否已经明确进入通货紧缩区间？市场为何如此恐慌通缩？1998年2002年的历史是否要重演？当时救治通缩的方法是否仍然有效？三期叠加的新形势下，宏观调控政策尤其是货币政策将扮演何等角色？
　　中国尚未形成实质性通缩
　　通货紧缩通常被认为是CPI连续两个季度以上出现负增长，随之可能带来企业利润减少、居民收入下降、大量失业、负债提高、财富缩水等负面效应。从CPI的数据看，中国尚未形成实质性通缩，但可能也只有一步之遥；而从PPI数据看，从2012年4月份就进入同比负增长的通道，即工业企业产品价格层面已经出现通缩。
　　学术界对通货紧缩进行了长期的研究，从多个视角对其进行了充分的解释。凯恩斯主义的解释为边际消费倾向和资本的边际收益下降导致有效需求不足；货币主义的解释为当局紧缩的货币政策，即货币供应相对于货币需求的缺口持续扩大；信息经济学的解释为在通货紧缩时期，信贷市场由于银行风险厌恶程度增加，信贷配给更加严重；债券市场因代理人问题出现萎缩；中小企业融资也因各层级资本市场的信息披露程度差异，形成低层级融资均衡，所有这些都会导致投融资不足，这些解释实际上是补充了凯恩斯主义有效需求不足的微观基础。尤其是费雪特别指出，货币供应不足造成了企业债务沉积，进而造成全社会的通货紧缩与经济危机，从而形成“通缩债务”循环。背后的逻辑是物价持续下降会压缩企业利润甚至导致企业亏损，企业有可能裁员或减薪，然后居民收入减少甚至失业，从而进一步缩减消费。而且通缩还会造成债务实际上更加昂贵，企业现金流短缺，从而引发破产。上世纪30年代美国的大萧条、日本自上世纪90年代泡沫经济破灭后长达20年的经济不景气，都是通缩危害经济的明证。
　　那么，中国自身的通缩经验呢？上世纪90年代中期我国经历了改革开放以来持续时间最长、程度最严重的通货膨胀，1994年10月，CPI同比增速达到了峰值28。在一系列宏观紧缩政策全面加压下，通胀得到了抑制，但经济又步入了通缩区间。特别是在1997年亚太金融危机的冲击下，CPI同比增速从1998年2月开始负增长，一直持续到2002年12月份（2000年和2001年呈现为正）。为了扩大内需，刺激经济增长，在1998年2002年间，我国采取积极的财政政策和以放松银根为主的偏宽松的货币政策。中国的高速公路网等一些基础设施就是在那个周期中取得了明显的进展。记得当时宏观经济方面问得最多的问题就是如何拉动民间投资，1998年开始通过抵押贷款的启动来推进房地产的商业化和市场化进程，由此一发不可收拾，最终成为拉动内需的主要引擎，从中也可以清楚地看到中国经济发展具有明确的路径依赖特征。这一时期，尽管M2增速高于名义GDP5到6个百分点以上，但由于存在通缩，实际利率一直为正，最高时一度接近5的水平。经过5年时间的持续政策加码，2000年和2001年CPI同比增速开始转正，到2002年由正转负，而后在2003年1月开始了新一轮温和的通胀周期。与当前的疑似“通缩”相比，1998年2002年周期也受到了外需冲击，但上次问题并不大，不过是需求短期受到了抑制，但全球化（欧美的巨大需求）和城市化（房地产和基建刚刚开始）的主要动力都在。在2000年左右中国挥别以前的短缺型经济，需求和供给都即将得到有力的提升，整个经济已经为下个周期的到来做好了最充分的准备。2001年中国加入WTO，美式全球化3。0和中国城市化的高潮来临，全球经济在狂飙突进以后，最终以失衡的2008年金融危机告终。
　　新常态新需求新供给新宏调
　　那是已经过去的旧制度和大危机时代，目前全球经济还在危机后的泥潭中挣扎。结合当前我国所面临的国内外宏观经济环境，笔者认为中国经济尚处在“三重断裂带”（美式全球化退潮、GDP锦标赛中断、改革衔接度下降），同时面临外需不济和内需疲乏等消极因素。2015年可能是艰险一年，全球平衡也就是全球平庸，以前美国好大家好，现在不是。美国独立完成原来的大循环，溢出效应减少。中国的“一带一路”让外界看起来从防御现实主义退回到进攻现实主义，但大宗商品的超级繁荣周期则又永别了；另一方面，中国国家现代化治理进程已经渐次展开，财税改革特别是43号文，行政改革特别是62号文，严格治党治军都在全面深入，经济增长正在告别GDP锦标赛但还没有适应所谓“水至清则无鱼”型增长；改革多点开花，但更需要整体协调推进，增加需求的要优先，提高效率的立即跟上，抑制需求或者增加成本的应当把握推出时机，配合不好风险也可能会聚集。总之，经济结构调整过程中有效需求压力仍然较大，加之国际大宗商品价格，特别是石油价格下降所引起的输入型通缩使得中国经济再次接近通缩边缘。这些困难的表现就是经济下行，本质上则是旧的增长手段遇到瓶颈，新的经济增长点尚未出现。如何走出困境取决于我们对于新常态的认识和政策行动。笔者认为：新常态新需求新供给新宏调。
　　新需求告诉我们市场在哪里。新需求就是所谓“新三驾马车”。三驾马车总归是投资、消费和出口。老的投资就是房子加基建和产能，新的投资是智慧投资和有效投资，它体现在深度城市化中的新一代基础设施为先导，包括教科文卫体，包括新的公共服务设施和海外互联互通的基础设施。老消费主要就是房子车子家电，新消费是传统消费的品牌化、公共服务类消费的普及化和新型消费的科技化，同时伴随着个性化和定制化的需求上升。老的出口原来主要是为欧美消费国进行的生产，包括山寨化产品的进口替代和出口导向。现在升级到出口到新的市场，出口以高铁核电为核心的高附加值产品，以及从加工贸易到一般贸易的升级。考虑到投资仍然是中国经济增长的主要引擎，那么这轮投资的核心应该是以智慧、有效的官方投资拉动民间的创新创业投资。
　　新供给则告诉我们产能和资金应该投放在哪里。传统供给主要是一般产能的堆积，主要体现为中国以前利用廉价的要素成本，包括低环境保护、低能源资源价格、低工资、低知识产权保护为投入形成的大量过剩产能。新的供给意味着整个的制造业产能的更新。某种意义上这也是倒逼出来的，因为新一代贸易约束TPP、TTIP等都给出了最严格的环境保护、劳工保护和知识产权保护条件，这就意味着中国供给的成本必然上升，只有转向提高全要素生产率，提升中国制造的附加值才能有效应对。这也就会倒逼中国产业的整体升级和制造能力的升级。从要素驱动转向要素效率驱动，再转向创新驱动是一个自然演化的过程。五新产业，即新技术、新产业、新业态、新模式、新组织必然是未来产能供给的增长前沿。
　　由于新需求是快速上升的，而新供给则需要缓慢升级来与之匹配的，在这个过程中宏观调控将出现什么样的特色呢？这时的宏调一方面是要处理以前的历史遗留问题，主要是过剩产能和局部杠杆率过高，另外一方面要有效推进新需求和新供给的形成。这就意味着宏观调控只能是对冲型的托底和具有预见性的引导。
　　笔者理解它的核心可能主要就是在托底的同时转移杠杆，让整个国家的宏观资产负债表得以维系，使得原来在地方政府部门、企业部门特别是国有企业部门中相对较高的杠杆，进行一次“乾坤大挪移”，即地方移中央、财政移货币（PSL）、政府移居民（PPP）、国企移民企（混改）、传统移新兴（并购）、影子移标准、商行移投行（CLO）、国内移国外（人民币国际化）。这样才能缓释风险，为新一轮的增长提供一个坚实的资产负债表基础。笔者认为新常态既是一个目标也是一个过程，现在还远远未达到稳态。
　　不要温柔地走进那段通缩
　　这其中特别需要提到的就是货币政策，我们建议操作思路由“通胀下行为货币政策宽松提供空间”转向“货币宽松应对通缩风险上行”。松紧适度的货币政策在今年更应侧重“松”，采取降“三率”（存款准备金率、利率和汇率）来稳增长、防通缩。降准为技术手段以对冲外汇占款下降导致的基础货币供应和货币乘数下降，置换高位的法定准备金率和巨额储备，为加快资本输出和人民币国际化提供配合，并逐渐获取货币政策主动权。降息则会引导实体经济融资成本下行，适度贬值既不会消减人民币的吸引力，又会减轻出口部门面临的巨大压力。这些都会为正在推进的各项改革赢得时间和空间。
　　在经济增速步入合理通道后，央行应该顺应货币的内生逻辑，将政策思路从“重量轻价”转换为“价主量辅”，进一步推进利率和汇率形成机制的市场化改革，让利率成为调节货币供求的媒介。另外上文提到的“移杠杆”过程，犹如行走刀锋边缘，杠杆的中国式乾坤大挪移，需要略微宽松的货币条件才能最终实现。尤其是在今年全球流动性激烈变化而且分化的格局下，流动性必然狼奔豕突，局部痉挛可能无法避免。地产、产能、平台、影子、存保、汇率都肯定会经历轮番的压力测试。无论如何，中国是超大型经济体，货币政策应该以我为主，降准降息贬值三管齐下，并加速海外投资和离岸在岸一体化人民币资产池的建设。
　　2015年，不要温柔地走进那段通缩，降准降息怒吼这流动性的消散。