陈德胜李洪侠：结构性债务风险趋高应重点防范

　　防控债务风险是去年中央经济工作会议首次提到的新话题。近一年了，目前债务情况如何，债务需求和偿债能力发生哪些变化，未来是否还需要关注债务风险，怎样化解债务风险？如何回答这些问题，是明年和未来一个时期经济工作的重要任务。
　　亚夫
　　我国债务规模近几年扩张较快，债务风险有所上升，2011年底全社会总负债率为168。9，虽明显低于发达国家270520的水平，债务总体上温和可控，但随着形势变化，有必要结合近两年数据进一步考察我国债务水平。
　　从政府性债务与GDP之比的负债率看，政府债务仍合理但有走高趋势。按审计署数据，综合全国政府性债务负债率2012年为53。5，2013年6月底为53。1，考虑到负债在后半年还可能增加，政府负债率已经很接近60的国际警戒线了。
　　我国银行部门杠杆率相对较高，与我国直接金融欠发达、货币被动发行机制基本匹配，当然不断走高的态势值得关注。据研究，2013年底我国影子银行规模达37。7万亿元，与GDP之比为66，比上年提高14个百分点。影子银行大部分是直接融资，有利于降低金融部门整体债务水平。
　　就非国有工业企业负债情况而言，近几年相对稳定且处在合理区间。2014年8月底非国有工业企业的资产负债率为55。2，比2013年底提高0。2个百分点，比2008年低3。5个百分点，处在50左右的合理区间。
　　2013年我国居民本外币储蓄存款46。5万亿元，贷款余额19。9万亿元，居民部门负债率为42。7，比2008年末提高17。4个百分点，上升态势还在延续，今年8月末已达45。1。
　　当前债务风险依然可控，但却存在近期部分政策调整，长期内债务融资需求加大、偿债能力受到削弱等不利因素，再加上我国债务结构不尽合理、价格总体偏高，债务风险尤其是地方政府、企业部门的债务风险仍不容忽视。
　　陈德胜李洪侠
　　防控债务风险是当前经济工作一大任务。我国债务情况如何，债务需求和偿债能力发生哪些变化，未来是否还需要关注债务风险，如何化解债务风险？我们从横、纵向比较、债务结构、投向和成本等视角出发，分政府、金融、企业和居民四大部门分析负债情况，认为风险总体可控，但偏高的负债率正在转向企业部门，地方政府和大型国有企业是重中之重，未来应重点防控结构性债务风险。
　　债务规模总体处在合理水平
　　宏观经济持续发展离不开融资，适度借债有利于提高资金配置和经济发展效率，但债务水平过高则需要预防和控制。金融危机以后学术界相关研究不断增多，对我国债务水平或杠杆率研究的主要结论是，我国债务规模近几年扩张较快，债务风险所有上升，2011年底全社会总负债率为168。9，明显低于发达国家270520的水平，债务总体上温和可控，发生主权债务危机的风险极小。本文认同这一判断，但随着形势变化，有必要结合近两年数据进一步考察我国债务水平。
　　一是政府部门债务偏高。从政府性债务与GDP之比的负债率看，政府债务仍合理但有走高趋势。按审计署数据，综合全国政府性债务负债率2012年为53。5，2013年6月底为53。1（考虑到我国国有企业长期与地方政府之间缺乏必要的债务风险防火墙，计算时以截至2013年6月底的政府负有偿还责任、担保责任和可能承担一定救助责任的全部债务为分子，以2013年全年GDP为分母。与审计署公布的“2012年底全国政府性债务的总负债率为39。43”有一定出入），考虑到负债在后半年还可能增加，政府负债率已经很接近60的国际警戒线了。如果用债务余额与当年公共财政收入、政府性基金收入、国有资本经营预算收入和社会保险基金收入之和比较，政府债务率有回落态势。
　　2013年债务率达138。3，比上年回落10个百分点左右，且处在IMF测算的90150合理范围内（年末债务余额与当年政府综合财力的比率，是衡量债务规模大小的指标。国际货币基金组织确定的债务率控制标准参考值为90150）。
　　此外，我国外债相对较低。2013年我国政府外债3。8万亿元，占GDP比重为6。7，危机以来虽然不断提高，但目前仍明显低于美国、欧盟、日本等发达国家水平，也低于国际通常使用的控制标准参考值20，如果考虑对外债权，我国则是净债权国。多角度看，虽然还不至于发生风险，但我国政府部门债务水平却是四部门中最接近上限的。
　　二是金融部门杠杆率提高与金融结构基本匹配。判断金融部门杠杆率，中央银行看储备货币和准备金率，商业银行看贷款余额占比，影子银行看资产规模与GDP之比。2013年，中央银行储备货币与GDP之比达47。6，比2012年回落1。5个百分点，当前我国法定存款准备金率在1320，高于绝大多数国家水平，商业银行贷款余额76。6万亿元，与GDP之比为134。6，比上年提高3。5个百分点。
　　我国银行部门杠杆率相对较高，与我国直接金融欠发达、货币被动发行机制基本匹配，当然不断走高的态势值得关注。据研究报告，2013年底我国影子银行规模达37。7万亿元，与GDP之比为66，比上年提高14个百分点。影子银行大部分是直接融资，有利于降低金融部门整体债务水平。
　　三是非金融企业负债水平较为稳定。鉴于国有企业预算软约束存在，与地方政府之间债务长期区分不清，前文已将与国有企业有关的政府或有债务计入了政府部门债务。仅就非国有工业企业负债情况而言，近几年相对稳定且处在合理区间。2014年8月底非国有工业企业的资产负债率为55。2，比2013年底提高0。2个百分点，比2008年低3。5个百分点，处在50左右的合理区间，与美、日、德等国相比处在较低水平。
　　四是居民部门负债水平有所提高但仍在低位。2013年我国居民本外币储蓄存款46。5万亿元，贷款余额19。9万亿元，居民部门负债率为42。7，比2008年末提高17。4个百分点，上升态势还在延续，今年8月末已达45。1。相比之下，美国居民部门债务占GDP的比重为87，占总债务比重达到31。2，高于我国，也高于其他三部门的债务占比，凸显了负债消费的特点。
　　综合我国金融结构、国企软约束、地方政府收支不匹配等因素判断，我国债务水平近两年相对稳定总体可控。而且，政府深化改革和调控创新，也有利于债务风险控制。国务院出台加强地方政府性债务管理的意见，要求建立“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制，将国有企业和地方政府的债务切割开来，剥离融资平台公司政府融资职能，对地方政府举债实行规模控制，有利于防止政府性债务无限扩大。“用好增量、盘活存量”的调控方式创新，“大水漫灌”式的货币政策正在被定向降准等“喷灌式”措施取代，有利于增强政策针对性，防止金融部门杠杆率过快提升。
　　潜在结构性债务风险不应低估
　　当前债务风险依然可控，但却存在近期部分政策调整，长期内债务融资需求加大、偿债能力受到削弱等不利因素，再加上我国债务结构不尽合理、价格总体偏高，债务风险尤其是地方政府、企业部门的债务风险仍不容忽视。
　　一是偿债高峰和近期政策调整增加债务风险。审计署数据显示，截至2013年6月底的10。9万亿元政府性债务中，有2。4万亿元今年到期，占21。9，今后三年约4万亿元到期，占比超过36，偿债高峰未过，即使不考虑新借债务，偿债压力也不小。同时，为防止经济进一步下行，各地相继放松了房地产限购政策，银行也在酝酿放松住房贷款，不排除提高居民贷款积极性继而提高债务水平的可能。另外，一些信托刚性兑付被打破的案例相继出现，部分地区金融风险暴露等，都意味着债务风险不容忽视。
　　二是结构不合理和成本偏高拉低了债务风险触发点。
　　首先是与政府全部债务稳定相对应，占政府债务60的地方政府负债率不断提高。2012年负债率为30。6，半年后提高到31。3。地方政府经济建设职能大又缺乏规范举债渠道的局面不变，债务就可能继续走高。从企业结构看，国有企业、大型企业的债务水平明显高于中小型和民营企业，规范地方政府性债务将整体拉高企业部门负债水平。
　　其次是债务募集资金投向房地产和产能过剩行业较多。从贷款投向看，房地产业贷款余额占比从2009年底的18。6提高到2013年底的20。3，近年新增贷款中有近30投向房地产领域，随着房地产市场形势变化，贷款集中可能诱发风险。产能过剩行业都集中大量贷款，风险不断显现。
　　再次是债务融资成本偏高隐藏风险。去年我国一年期贷款利率约为美国、德国、日本等发达国家的26倍，一些企业实际承担了10左右的贷款成本。利率提高政府债券成本，我国10年期国债收益率相当于美国则2倍左右。在债务规模有限情况下，这些短板可能降低债务风险触发点。
　　三是经济下行和结构调整增加债务需求。
　　首先是经济下行期，能源、传统制造业和房地产等重资产行业产能过剩，盈利能力低增加企业贷款需求，银行贷款供给趋于谨慎，不良贷款增加。2014年6月末商业银行不良贷款余额接近7000亿元，不良贷款率达1。08，较2011年时的低点提高了20，同时拨备覆盖率两年下降了30个百分点。
　　其次是我国结构调整力度加大，高端制造业、现代服务业、新型城镇化建设等未来经济增长的动力，融资需求巨大，有研究估算农村人口每进城一人，带动投资需求9万元左右。间接融资为主的金融结构中，难免提高银行贷款等债务的需求。
　　四是人口结构变化削弱长期偿债能力。偿债能力很重要的一个来源就是居民储蓄的增长。这有赖于劳动年龄人口增长。过去我国人口红利期生产者多，对未来收入预期稳定，借款消费和投资增长都不会影响偿债能力。
　　目前我国人口结构变化正在削弱这一偿债来源，人口老龄化过程中，主要作为消费者的老年人增加，借款消费下降，杠杆率将回落。2012年我国1559岁的劳动年龄人口出现下降，将在中长期内影响社会偿债能力。
　　提高偿债能力化解债务风险
　　防止负债率持续走高和风险积累，关键是通过改革促进实体经济更加均衡发展，提高偿债能力的同时，丰富融资渠道，适度降低债务融资的需求。为此，应从以下几个方面着手，化解债务风险。
　　一是加快转变发展方式和调整经济结构，整体提升经济偿债能力。提高一国债务清偿能力，关键是要发展实体经济，防范债务风险关键是转变经济发展方式和优化经济结构。要延续当前加快改革态势，守住就业和金融风险底线基础上，改革优于GDP增长。
　　发展消费金融，提高消费能力，完善消费环境，降低消费成本，加快形成投资、出口和消费协调带动经济增长的格局。顺应国际产业转移和国内产业升级趋势，运用金融和财税杠杆，引导支持高端制造业、新材料、新能源、现代服务业发展，提高产业附加值和国际竞争能力。运用市场手段加快整合采矿、钢铁、建材等传统产业，对僵尸企业和夕阳行业要尊重市场规律，加快淘汰和转移。
　　二是清晰界定边界基础上，建立债务防火墙。我国债务风险的一个主要来源就是预算软约束下，在企业和政府之间缺少必要的防火墙，政府或有债务风险上升。
　　建议进一步简政放权，并从促进要素自由流动、加强市场监管、完善法制建设、妥善安置公务人员等方面稳定简政放权的效果，
　　根本上形成政府不能过多干预微观经济的局面。要监测和完善定向降息、降准等调控方式创新，发展PPP模式，发挥财政资金对社会资金的引导作用，增强调控政策的针对性和杠杆效应，防止大剂量宽松政策推高债务水平。要稳增长更要防止某些领域政策简单反弹，尤其是房地产等高杠杆行业，放松政策带来增长收益的同时，蕴藏的风险可能倍数增长。
　　三是落实政府债务和银行监管等改革，提高债务透明度。落实国务院加强地方政府性债务管理的意见，“堵后门、开前门”，规范地方政府举债行为，划清企业和政府债务界限，设立由政府、企业和第三方机构参与的信用评级和监督机构，公开债务发行和偿还情况信息，把隐性债务显性化，接受社会监督。
　　在现有问责和偿债机制基础上，探索建立企业甚至政府层面的债务违约退出机制，完善政府预算体系，推进预决算公开，硬化债务约束。完善金融监管，公开资产管理公司的资产规模及来源等总体运行情况，完整反映银行业资产质量变化。平衡金融创新和监管关系，加强影子银行监管，尊重市场规律果断处置问题金融机构。
　　四是加快发展多层次资本市场体系，推动融资结构多元化。直接融资不发达是我国债务风险高的重要原因。随着经济转型和产业升级，服务传统产业的存贷款等传统金融服务正在成为过去。未来产业方向需要低成本、高效率的现代金融服务。
　　因此，要围绕降低融资成本这个中心，推进商业银行转向“债权股权”的综合化经营，为产业兼并重组提供完善金融服务。健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重，推动中国金融结构从债务性融资向债权、股权融资并重格局转变。
　　五是调整收入分配格局，增强低收入群体偿债能力。无论从政府、企业和居民部门之间，还是从每个部门内部不同主体之间看，收入水平相对较低的都可能成为偿债能力的短板。调整收入分配格局是改变短板的关键。加快完善税收制度，稳定政府收入占比，适当提高居民收入增速。加快国企改革，将垄断限制在最小范围，营造企业间公平竞争环境。
　　增加国企利润上缴主体，地方国有企业、非国资委管理国有企业要实行资本分红，提高利润上缴水平，动态调整分红比例。建立事权和支出责任相适应的制度，减轻地方政府扩大债务规模的压力。开征房地产税等财产税性质的税收，防止收入差距扩大推高资产价格的同时，增加中低收入群体的债务风险。