邓海清陈曦：CFETS后人民币汇率将如何变化

　　2015年12月11日，中国外汇交易中心在中国货币网正式发布CFETS人民币汇率指数，12月11日，央行官方网站转载文章《观察人民币汇率要看一篮子货币》，12月14日，央行官方网站转载文章《人民币汇率具备对一篮子货币保持基本稳定的基础》。CFETS人民币汇率指数引起市场轩然大波，但市场的解读众说纷纭，并没有清晰一致的认识。在本文中，我们将谈谈我们对这一重大事件的理解，重点是这一指数究竟是什么，央行为何此时推出这一指数，人民币汇率将如何变化，以及央行外汇政策转型方向。
　　一。CFETS人民币汇率指数的本质是什么？
　　根据中国外汇交易中心的人民币汇率指数算法说明，其官方解释是“CFETS人民币汇率指数参考CFETS货币篮子，具体包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。”简单的讲，这一指数是根据贸易权重，计算的人民币相对于一篮子货币的汇率指数。
　　从定义上不难看出，这一指数的本质就是人民币有效汇率。目前人民币有效汇率有两个口径，一个是国际清算银行公布的月度数据，一个是深圳证券信息公司公布的日频数据，这两个数据高度相似。我们根据外汇交易中心CFETS算法说明中的权重，以外汇汇率中间价为基础，倒推估算2014年以前的人民币汇率指数，发现其与前述两个人民币有效汇率的趋势是高度一致的。这就验证了我们的猜测，CFETS实际就是央行口径的人民币有效汇率，与其他有效汇率的差别仅仅在于权重和频率。
　　从更高的层次讲，CFETS反映的是经常账户的人民币有效汇率，即中国进出口的汇率贸易条件。我们知道，国际收支平衡表有两个主要账户，一个是经常账户，一个是资本账户（简单起见，我们不区分经常账户与贸易账户的差别，也不区分资本账户与金融账户的差别）。CFETS或者人民币有效汇率根据贸易权重计算，因此反映的是中国进行进出口贸易时，与其他国家商品价格进行对比时的汇率因素。简单的讲，如果人民币有效汇率低，则中国商品相对其他国家商品价格下降，因此有利于中国增加出口、减少进口，净出口增加，GDP增加；相反，人民币有效汇率高，则导致出口减少、进口增加，净出口减少，GDP减少。
　　但是，外汇市场关注的并不是经常账户的人民币有效汇率，而是资本账户的人民币有效汇率。资本账户的人民币有效汇率是指，按照资本账户的权重计算的人民币加权汇率。事实上，根据人民币外汇交易中心的数据，人民币外汇即期交易中绝大多数都是美元，这与CFETS权重存在极大的差别（见下图）。以11月数据为例，美元交易占所有外汇交易业务的比重为94，第二大外汇交易货币欧元占比仅为1。5。
　　总结起来，对于经常账户和进出口而言，CFETS或者人民币有效汇率是有意义的，而对于资本账户和外汇市场而言，CFETS或者人民币有效汇率几乎没有意义。这是为何央行反复推广CFETS或有效汇率，而金融市场并不买账的原因。换句话说，外汇市场的参与者只关心“美元兑人民币”，其他货币、CFETS等有效汇率与外汇市场参与者基本没有关系。
　　二。项庄舞剑央行推出CFETS的深层考量
　　我们认为，央行推出CFETS的目的在于扭转过去央行和市场过度盯住美元的惯性，推动中国与美国货币脱钩。从更深层次讲，这对于中国央行而言有两个方面的重要意义：
　　第一，中国经济周期与美国脱钩，盯住美元的意义降低。美国作为服务业为主要经济增量的国家，在金融危机之后已经进入较为明确的复苏周期，而中国仍然以制造业为主，目前处于经济下行周期的低点。同时，中国出口占GDP比例大幅下降，外需已经不再是中国经济增长的关键，盯住美元、维持币值稳定的必要性降低。此外，2014年以来，美元相对全球几乎所有货币走强，人民币由于软盯住美元被动走强，进一步挤压原本就萎缩的出口，给中国经济下滑增添了压力。从实体经济和对外贸易的角度，盯住美元得不偿失。
　　第二，中国正在进行数量型向价格型的货币政策转型，同时积极推进人民币国际化，在这一背景下盯住美元将对国内货币政策操作造成干扰，需要付出的代价越来越大。根据克鲁格曼三角，固定汇率、独立货币政策、资本自由流动不可兼得，在人民币国际化的背景下，资本流动更加自由是大趋势，为保证独立货币政策，只能牺牲固定汇率。中国过去尽管是有管理的浮动汇率制度，但是本质是软盯住美元的汇率制度，这一制度对于中国央行的压力越来越大。为了盯住美元，央行不得不频繁动用外汇储备投放或回笼基础货币，这与以公开市场操作为基础的价格型调控模式难以兼容。
　　盯住一篮子货币，可以使央行从内部均衡和外部均衡的矛盾中部分解脱出来。一篮子货币中，美元、欧元、日元的权重接近，央行可以选择性的对各个货币进行不同的干预。相比维持对单一货币的币值稳定，维持对一篮子货币币值稳定要容易的多。
　　那么为何选在这一时点推出CFETS呢？
　　我们认为主要与美联储加息有关。美联储加息是一个确定性事件，但是对于外汇市场的影响却是非常不确定的。市场观点明显的分为两派：一派认为美联储加息将奠定加息周期的基础，美元将长期走强，另一派认为美联储加息是预期兑现，而预期兑现就是利空，因此美元将见顶回落。在这种背景下，人民币与美元脱钩，央行提前为自己解套，是一个明智的选择。
　　三。人民币汇率将如何变化？
　　从市场反应来看，中国推出CFETS之后，人民币相对主要货币均出现了贬值。12月14日，人民币兑即期美元汇率贬值0。05，兑离岸美元贬值0。26，兑即期欧元贬值0。05，兑即期日元贬值0。62，兑即期英镑贬值0。26。我们认为，出现这一情况的原因在于，市场认为央行放弃盯住美元，意味着人民币弱势成为定局，在美元与其他货币相对走势不确定的情况下，无论兑换什么非人民币资产都是可以的。
　　我们认为，分析人民币汇率长期走势，需要分为两个层面：
　　一是人民币CFETS指数是升值还是贬值；
　　二是人民币相对各个具体货币走势。
　　对于第一个层面人民币CFETS指数是升值还是贬值，主要取决于中国与其他国家的基本面对比，以及由此衍生的货币政策差异。对于基本面对比，我们认为，直接比较中国经济增速与其他国家是没有意义的，汇率已经包含了当前的经济基本面对比，GDP7的国家与GDP2的国家相比，并不必然升值。我们认为，需要比较的是经济趋势的剪刀差，如果GDP7的国家预期降低至5，而GDP2的国家预期升高至3，那么GDP2的国家是升值的。
　　对于中国未来经济，我们持乐观态度。在近期《宏观政策的结构性拐点财政与货币“攻防转换”》、《10月金融数据不可忽视的细节》、《偏执看空经济或是2016投资人会犯的最大错误》等一系列报告中，我们反复强调，由于财政发力、补库存周期、房地产反弹、新经济蓬勃发展，2016年中国经济将见底回升，同时将出现“通胀归来”。因此，我们对于人民币对一篮子货币保持基本稳定持抱有信心。
　　对于第二个层面人民币相对各个具体货币走势，主要取决于欧洲和美国央行的货币政策是分化还是收敛。2014年至2015年11月，在相似的基本面条件下（详见报告《相似的通胀，相反的货币政策欧央行与美联储，到底是谁“神经错乱”？》），欧央行和美联储采取了相反的货币政策操作，导致美元持续走强，而欧元持续走弱。在上次欧央行低于预期的宽松政策后，我们认为欧央行和美联储货币政策由分化走向收敛，因此美元将见顶回落。欧元和美元相对汇率的不同，将决定人民币究竟对谁升值，对谁贬值。
　　综上所述，我们认为，从基本面反弹出发，人民币维持对一篮子货币保持基本稳定是大概率事件；人民币兑美元方面，假设如我们预期出现欧美货币政策方向收敛，美元指数见顶回落，则人民币相对美元趋势性大幅贬值的可能性并不高。
　　四。央行将如何进行货币政策操作？
　　首先分析对外汇市场的操作。我们认为中国央行过去的外汇操作可以分为两个阶段：第一个阶段是2014年之前，人民币持续升值，同时外汇储备增加，第二个阶段是20142015年，人民币汇率双向大幅波动，而央行为避免单边趋势频繁动用外汇储备，导致外汇储备减少。我们认为，CFETS的推出，或意味着央行外汇操作可能进入第三个阶段：人民币波动幅度进一步加大，而央行减少干预，外汇储备波动减少。
　　在人民币贬值、市场购买美元为主时，央行有两种可能的操作：一是动用外汇储备满足市场需求，结果是人民币贬值速度降低，但消耗外汇储备；二是不进行或少进行干预，则人民币贬值速度会更快，但是基本不消耗外汇储备。前期人民币贬值时，央行更多的是采用了第一个选项，而未来可能更多的采用第二个选项，增强人民币汇率的弹性。其最大的好处在于，顺势而为可以避免出现汇率“堰塞湖”。“8。11”的最大教训是，人民币软盯住美元导致人民币币值相对其他货币高估，合理的修复性贬值反而引发了更大的市场波动。如果前期该贬值的时候贬值，市场反而可能会平静得多。
　　当然，这不代表央行会彻底退出干预外汇市场，事实上也几乎没有国家央行完全不干预外汇市场。当外汇市场主要是企业正常的结售汇需求时，央行进行干预的必要性较低；但是，当外汇市场投机过度、存在金融系统风险时，央行干预外汇市场、扭转单边趋势是必然的。
　　下面分析央行的利率政策，即一般意义上的货币政策。我们认为，尽管长期来看，从软盯住美元转向软盯住一篮子货币，央行货币政策独立性是增强的，但是在短期来看，汇率波动较大且存在不确定性的情况下，央行宽松货币政策操作需要慎之又慎。我们认为，货币政策受到的两大制约越来越强资产荒下的泡沫风险和汇率风险，财政货币政策“攻防互换”是最佳方案。
　　对于资本市场，我们认为，基于全球央行货币政策方向收敛、中国经济反弹、财政货币“攻防互换”的逻辑，看多中国股市和大宗商品市场，看空中国债券市场。目前的长端债券收益率已经过度透支了经济下滑的预期，而且现实可能与市场预期恰恰相反，即经济不是向下而是向上。我们再次强调，2016年中国债券市场面临大幅调整压力。