朱连庆：宽松货币往哪里去？

　　一、货币政策正在转向宽松
　　近期，央行货币政策尽管口头上宣称，仍然坚持稳健为主，实际上已在稳增长的旗号下，紧锣密鼓地转向又一轮宽松。请看：
　　自去年底以来，人民银行已经三次降息两次降准，11月22日，调降贷款基准利率0。4个百分点；今年3月1日，下降0。25个百分点，5月11日，下降利率0。25个百分点。
　　再看降准：2015年2月5日下调存款准备金率0。5个百分点，4月20日下调1个百分点。二次降准释放流动性1。8万亿元左右。
　　降准有利于信贷，银行间市场流动性充裕，7天同业拆借利率较去年末已下降超过300个基点。降息有利于促进投资、投机和消费。
　　5月8日银监会副主席周慕冰在国务院政策例行吹风会透露，存贷比将由监管指标变为参考指标。也就是说，这项由《商业银行法》规定并执行了20余年的硬性考核指标行将终结。
　　货币流动性主要通过商业银行执行，央行历来主要以存款准备金率和存贷比二个指标实施信贷监管，而这二个指标间有7个百分比的差额，即存贷比高出存准率7个百分点，这个差额可以在银行体系内流动，不能直接流出。所以近年来影子银行特别活跃。
　　如存贷比解除束缚，商业银行只有一道低点的存准率紧箍咒，理论上讲，按照2014年末人民币存款余额113。86万亿元计，便可多释放将近8万亿的贷款。当然由于各家银行情况不同、指标计算的复杂以及资本充足率、杠杆率、流动性覆盖率等其他指标的监管，实际没有这么多，但参照2014年末人民币贷款余额81。68万亿元的需求规模计，也可释放5。7万亿，超过2008年的4万亿。
　　5月12日，财政部、央行、银监会联合发文，规定采用定向承销方式发行地方债，而地方债将纳入抵押品框架。
　　专业术语及其内在含义外行人有点看不明白，说白了，一句话，就是帮庞大的地方债务解套。
　　多年以来，地方政府因投资开发等，通过各种融资平台，背上了沉重的债务包袱。其债务总额说法不一，根据国家审计署公布的数据，截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务20。7万亿，其中地方政府10。9万亿；负有担保责任的债务2。9万亿，可能承担一定救助责任的债务6。7万亿。合计30万亿。其实地方债务远远不止10。9万亿，根据凤凰财经5月18日报道：地方政府债务总额已达到GDP的35，即22万亿左右。
　　这次三部委发文，就是允许地方债务通过债权银行发行债券，来置换部分债务。三天后三部委再次紧急发文，支持地方政府融资平台在建项目的后续融资需求，要求银行不得随意抽贷、压贷、停贷。
　　这样一来，地方政府就可以将高利率的短期债务，置换成低利率的长期债券，而所谓的“地方债纳入抵押品框架”，就是银行可以将这些债券质押给央行获取现金，再借贷出去，从而又增加了一次杠杆。不光盘活了地方债，还由此衍生出新一轮金融杠杆，释放了流动性。全国人大常委、财经委副主任委员吴晓灵日前指出：中国金融的杠杆率在全球来说是较高的，如果增加银行信贷就是饮鸩止渴。
　　地方政府是推动地方基建、招商引资的重要动力，此举也就是为了使地方政府轻装上阵，重启新一轮高潮。
　　5月13日，国务院常务会议决定，新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，试点银行腾出的资金要用在刀刃上，重点支持棚改、水利、中西部铁路等领域建设。
　　除此之外，基础货币仍然在以超过GDP增速的幅度每月投放。广义货币M2在2014年底达到天量的122。8万亿之后，2015年1月增加10。8，2月增加12。5，3月增加11。6，4月增加10。1，总量已经达到128万亿。
　　如此短的时间内，货币宽松政策密集出台，大开龙头释放流动性，这是在应对金融危机的救火时刻，才可想象的非常措施。可以说，2008年的恐慌性救火，也没这么着急。
　　当然，新一届政府接棒以来，忙于反腐打虎，经济上历年积攒的矛盾正在顽强地爆发出来，经济正在滑坡，2014年GDP增速跌至24年以来新低，今年开局一季度形势依然严峻，全国规模以上工业增加值增幅同比回落0。8个百分点，固定资产投资增幅同比回落3。3个百分点，进出口下降，投资减少，资本外流，产能过剩，结构调整，财政赤字，消费乏力，企业转型等诸多基本矛盾仍然困扰着中国社会。
　　政府是明白这些道理的，也知道应该怎么去做。所以最初雄心勃勃，摆出架势，成立各种改革小组，开始了“新常态”的探索实践。然而决心好下，实施却难，许多深层次的手术，既痛苦又冒风险；许多新生命的培育，既艰难又化时间。恰逢其时，国际大势风云变幻，国内经济连年滑坡，其实还并未造成休克之危，却犹然面临压顶之势，惶急中重新祭起凯恩斯主义的扩张法宝，一下子又滑入了旧有轨道。
　　二、货币流向的五大渠道分析
　　货币扩张要有货币流向，否则突然开闸的大流量洪水就会泛滥成灾，致成恶性通胀。中国目前的货币流向主要有五大渠道。
　　渠道之一是消费。中国的最终消费率只占GDP的50左右，而其中相当一部分是官场和企业的公家消费，普通居民由于担心养老、医疗、子女教育等不定因素，实际消费率只占GDP的34，连英美等发达国家的一半都不到。
　　反腐以来，公家消费急剧减少，据各地综合报道，酒店餐饮业营收下降30左右，原先上千元的高档白酒跌至几百元。经营者们纷纷转向大众消费，为了贴补损失，相对提价，或者采用“瘦身”等办法变相提价，所以普通消费并未增加多少。
　　据国家统计局数据，全国社会消费品零售总额由30多年来平均15的增幅，下降到2014年的12。显然，消费需要提振，它所容纳的宽松货币流出量相当有限。
　　渠道之二是实体经济。这是政府所期望的，也是媒体一直在鼓吹的。但实际情况是，这并没有成为货币流向的主渠道。
　　市场上流动性充盈，2013年6月银行间同业拆借市场偶尔出现的“钱荒”再也没有出现过。银行热衷于贷款的国企央企大企从来都不缺钱，他们的产品相对稳定并正处于改革调整中，形势也迫使他们求稳为主，不会有大的扩张需求。至于中小企业由于本身生产不稳定，一直以来被银行谨慎对待。
　　而政府大力提倡的创新经济，则因为创新并不容易以及未来的不确定性所蕴含的风险，加上又尚未形成实际的政策优惠保障措施，资金支持也仅限于纸上谈兵，最多是出几个典型示范示范。
　　当前经济下行压力大，产能过剩导致整个工业增加值减少，工业整体运营乏力，企业综合竞争力不强，实体企业对贷款的有效需求不旺盛，金融机构出于风险控制也非常谨慎。吴晓灵最近也表示：其实中国并不缺钱，缺的是合法渠道让资金投到实体经济上去。
　　渠道之三是进出口。这些年我国进出口总值跌势明显，年度同比增幅从2010年的34。7，一路下滑至2014年的2。3，货物和服务对GDP的贡献率一直为负数。今年14月继续下滑，海关总署数据显示，4个月中国进出口总值累计7。5万亿元人民币，同比下降7。3。
　　美国华尔街见闻网站称，中国4月外贸数据是6年同期最差。法新社称，中国这些“令人失望”的数据折射出长期存在的经济弊端。当然进出口颓势也受到国际经济疲软的冲击、本币的对外升值、劳动力成本上升、产品缺乏核心竞争力以及东南亚加工业的替代，等等这些综合因素的交织影响。
　　据广州日报2014年12月23日报道，著名的出口加工基地东莞正面临订单减少、利润下滑等困境，不少工厂选择了关门或者离开，一些企业在变中求发展。全国的出口加工情况也可窥一斑而知全豹。这种状况综合分析将会越演越烈，因而，出口也不太可能消化巨量的货币。
　　渠道之四是股市。资金流入股市是这次货币政策宽松的特色，这场牛市是资金推动的，靠宽松流出的货币并加大杠杆推动股市上涨。
　　据新浪财经近日报道，券商融资规模已经超过2万亿，民间配资超过1万亿，整个社会为之而疯狂地在拉人拉资金加大杠杆投机。央行数据也显示：4月份人民币存款再现大搬家的景象，当月住户存款减少1。05万亿元，大量资金“银转证”。
　　4月份每周都有数百万的新股民筹集了资金冲入股市，其中不乏年轻白领、公司员工和大学生，“百年一遇大牛市”、“坚决抓住暴富机会”、“光靠工资收入已是失败者”股市狂潮激荡着每个人的身心，全国股民数迅速攀升至2亿。
　　股市行情也确实“井喷”，指数自2014年7月的2000点起步，飙升到逼近5000点，沪深两市上市公司总数已达2734家，流通市值超过50万亿（沪深两市平均市盈率分别达到22。13倍和60。3倍），其中10万亿便是最近33个交易日“膨胀”出来的，日交易额达到了2万亿元的世界记录。
　　行情背后一派喜气洋洋，首先是券商，证券导报5月14日报道，4月份22家上市券商净利润177。21亿元，前4个月累计实现净利润445。07亿元。然后是大企业，许多上市公司甚至抛下主业，纷纷抓住捞钱机会。据羊城晚报5月5日报道，沪深两地上市公司中，有将近一半加入“炒股”大军，去年盈利翻倍，狂赚8000多亿。一些公司忙着做概念，甚至不断改名，也能忽悠到钱。众多散户据说也普遍赚钱，皆大欢喜。
　　大家都赚钱，钱从哪里来？股市如同一个相对封闭的赌场，相互倾轧，你赢的就是他人输的，或者是玩家不断注入的。在股市迅速走牛时，水涨船高，大家都会赚，赚的是市值增值的泡沫，科技股市盈率高达220倍，远超互联网泡沫高峰期的美国科技股，而实际的科技实力能和美国比吗？
　　股市从来就蕴藏着巨大风险。在泡沫的汪洋大海中，散户如一叶扁舟，或一个小水泡，经不起大船鼓捣玩弄，顷刻间便葬身海底或破灭消弭。不是嘛，就在本文还未完成之际，昨天股市突然杀跌，转瞬间哀鸿遍野，抱怨四起。这无疑对盲目跟从将辛苦钱生活费押进股市一赌的万千百姓实在是相当残忍！
　　为了强挽下滑的态势，在根本没有实体经济支撑和诸多内在矛盾依然尖锐的情况下，硬是打着发展资本市场的旗号，人为炒热股市，继楼市之后又吹起一个特大的泡沫，并通过资产证券化、上市注册制等手段，做大盘子，在承接扩张货币的同时，吸纳平民用于储蓄应变的资金，一举多得，坐收渔利，虽眼下度过难关，却对长远经济和实体经济根本无益且有害，更孕育了潜在的社会危机。
　　渠道之五是投资。股市再怎么炒作，毕竟容量有限，货币流出的主要去向便是投资。
　　近期国内关于海内外各项投资的舆论、动作风起云涌，宏观战略上有“一带一路”六大经济走廊、京津冀联动、长江经济带等。已经实施或准备实施的有中巴经济走廊460亿美元，中泰克拉运河280亿美元，中俄能源、高铁等32个合作项目250亿美元，中国与哈萨克斯坦双边合作投资48个项目500亿美元，中国在拉美的尼加拉瓜大运河工程500亿美元，国家电网在巴西、葡萄牙等境外投资总额已达98亿美元。
　　另据华尔街见闻消息，知情人士透露，中国国务院去年底已批准总投资额逾10万亿元人民币的七大类基础设施项目，其中2015年开工的300个超过7万亿元。
　　国家发改委外资司司长顾大伟5月20日表示，要从金融上大力支持，包括银行优惠贷款、境外资产抵押境内贷款、金融机构海外布点、企业境外发行债券、跨境支付、设立海外直接投资公司，以及成立各种海外投资基金，除丝路基金400亿美元，还要设立海外股权投资基金，规模不亚于丝路基金，还有中非基金，东盟基金，中拉基金，中阿基金等。
　　这些轰轰烈烈的海外投资行为，我认为主要是出于国家战略和政治角度考虑。从经济效益和投入产出分析，却蕴含着投资风险和回报收益问题。前者有地缘政治、国家利益、民族矛盾、宗教纷争、文化习俗、国际形势、政局动荡、经济波动等众多不定因素，后者有项目核算、土地征集、动迁拆迁、建设周期、工程监管、资金配套、资金结算、汇率变动、市场弊端、运营管理等问题。
　　这些都已经超越了我们原来的国度范围和国家权限，就项目的流程而言，理应按照经济规律严格论证；就项目的经济性和前景而言，确实不容乐观。
　　问题还在于，借着这股风潮，国内的投资热又乘势而起。5月25日经济日报报道各地新上获批的“铁公基”项目有：南京、南昌、呼和浩特、南宁、成都的城市轨道交通；济南至青岛高速铁路、赤峰至京沈高铁喀左站铁路、徐州至淮安至盐城铁路、通辽至京沈高铁新民北站快速铁路。
　　不是说这些耗资巨大的项目不能上，周期长、回报差，各地地方政府沉重的债务包袱尚未卸下，应该把有限的资金，正好利用经济回调时机，用在刀口上，化解矛盾，医治创伤，改革创新，调整转型，这应该是货币政策宽松的最好选择。
　　综上所述，货币政策转向过快过猛，承纳资金的消费、进出口、实体经济、股市、投资五大渠道中，前三大渠道，消费不振，出口滑坡，实体经济低迷，流入受阻。实际上大批资金流向股市和投资二大渠道，而这恰恰又是搞投机、泡沫化、长周期、高风险的重点领域。
　　人民日报近日引用权威人士的话语强调：“宏观政策要把握好分寸，不过头，也避免不及。如果采取大规模强刺激和拼投资等老办法，可能会积累新矛盾”。还特别指出“对以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险要引起高度警惕”。
　　对高杠杆和泡沫化的背后推手和始作俑者货币QE更要引起高度警惕。