一、当前资管产品估值方法监管政策框架 1、据证券时报和wind引用消息称：监管召集六大行开会，书面部署了摊余成本法的应用安排： （1）资管新规过渡期结束后（2021年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品； （2）除严格按照现行监管规定使用摊余成本法计量外，对于理财产品2021年9月1日之后新增的直接投资和间接投资资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市股权外的资产采用成本法估值。 已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于10月底前完成整改。 笔者认为上述传言应该不完全准确，因为如果是封闭式产品，且期限足够长能做到持有到期合同现金流，都可以用摊余成本法，比如非标当然可以用摊余成本估值。传言总体上细节并不准确。但摊余成本估值的问题的确由来已久。 2、大致先看看目前资管产品整体估值矩阵框架： 资管新规原文表述是：＂ 金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量 ＂；然后两种情形可以用摊余成本法： （1）严格符合企业会计准则，合同现金流持有到期，基本符合SPPI测试前半部分。这个无可争议了，用摊余成本法。 （2）暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。我总结＂无活跃交易或者估值不可靠＂。 后来因为资管新规执行太严格，宏观经济压力太大，2018年7月20日发布资管新规补充文件7.20通知： （3） 过渡期内 ，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍； （4）银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的＂摊余成本+影子定价＂方法进行估值。 总结起来这就是目前监管允许的四种类型的摊余成本法估值。银行理财产品净值化产品截至2021年6月底规模高达20万亿左右，净值化率79%，但是的确净值化产品的成色仍然存疑，主要就是涉嫌滥用了成本法估值，但这一切又是在监管允许的框架下进行的。 3、那么上述4类摊余成本法估值，哪些可能政策发生变化？ 上述第（3）类，半年以上定开产品可以摊余成本估值，这个条款本来就是＂过渡期＂内的政策，所以2021年底过渡期结束前终止非常正常，可以说不属于政策变动，而是资管新规7.20通知应有之意。 第（4）类实际上，已经通过现金管理类产品新规予以规范，未来是整改为真正意义上的货币基金了。具体参见《现金管理新规冲击21问！》。所以第（4）类摊余成本政策不可能发生变化，当然现实中因为严格参照货币基金，银行继续扩大规模不可能，未来1年会逐步萎缩。 第（1）类和第（2）类都是资管新规原文，要想通过一个窗口指导会议撼动资管新规不可能，这级别还差了好几个层次。但是第（2）类监管的解释口径空间很大，什么叫没有活跃交易场所？交易所银行间的ABS，资本补充工具等监管有可能认定都是属于活跃交易场所，私募债也要区分，估值技术层面，中债估值和中证估值技术也在进步，其实信用品种估值都要靠模型为主，本来即便是公开发行的信用债交易也未必活跃。 所以所谓摊余成本法变动第（3）类半年期定开过渡期结束后很可能不适用，第（2）类资管新规给的红利，可能口径会大幅度缩窄。这是大概率会变化的两部分。然后现金管理类产品本来就要大幅度收缩，合同现金流持有到期除非标外很难适用，所以的确政策看起来只是微调，现实对银行理财影响还是比较大的。 目前银行理财20.5万亿规模净值型产品相当一部分需要经受重新检验，部分银行可能相对好一点，比如招银理财，其优质的客户群很早开始能接受净值波动。 本质上净值型产品的估值里面成色如何并不是产品经理自己偏好，而是长期培养的理财客户群偏好倒逼的产物。 今年底还有4个月时间，如果严查净值型产品的估值方法，甚至政策微调，那么2021年底过渡期结束，清理所有不符合资管新规老产品压力也更大一些。 二、银行实际发行摊余成本估值现状 1、首次处罚 需要注意的是，上个月13日，业内首次出现＂ 净值型理财产品估值方法使用不准确 ＂的罚单（银保监罚决字〔2021〕27号）。据笔者了解， 被处罚的具体理财产品即为定开型产品，但是期限上实际上是半年以下的定开型产品，属于＂不得使用摊余成本法条件却使用了摊余成本法计量的情形＂。对于摊余成本法的使用，如果触及过度使用、或不该使用却使用了该方法，则会导致基础资产的风险情况无法真实的反映到产品的净值变化中，即出现＂假净值＂的问题。 具体处罚参考《首次！银行假净值型产品被重罚！》。 2、摊余成本法估值信息披露情况 目前多家理财子在产品设计上仍以＂尽量使用摊余成本法＂的理念为主。并且 就估值相关规则层面来看，在固定收益类证券（含标和非标）的估值中，完全可能存在标准化债权类资产使用摊余成本计量的情况。 但现实情况是，由于估值方法描述模糊和底层资产披露不够全面和明确，我们就无法将把资产和估值方法进行对应，比如中小企业私募债所使用的估值方法是什么？定期开放式产品持有的资产组合的久期是否长于封闭期的1.5倍等问题。 另外，我们通过梳理16家理财子发行的100多只含摊余成本法估值的理财产品，总结出： 各家机构在产品说明书中对具体金融资产估值方法的使用均为＂模糊描述＂。 ＂模糊＂的主要原因包括： （1）目前，披露底层资产持仓情况的理财产品很少，无法进一步判断具体底层资产 这主要和各家披露方式、内容、时间不一有关。 关于具体底层资产的披露方式，大致有三种： （前期）在部分产品说明书中直接披露 部分 具体底层资产（而非大类资产及比例），一般是披露非标准化债权类资产的情况。如中银理财、建信理财、交银理财、招银理财、光大理财、兴银理财、苏银理财、南银理财、杭银理财。 （前期）在成立公告种披露，多数理财产品的成立公告仅披露产品基本信息，如产品代码、成立日、募集规模等，不涉及底层，但是也有披露底层大致情况的理财子，如工银理财、宁银理财。 （成立后）在投资管理报告中披露，披露的内容包括产品基本信息、期末前十大资产投资明细等，就理财子已披露的情况来看，基本均涉及具体底层。 此外，也有在上述三种的方式中两种或三种均披露的情况，只不过披露的完整度存在一定的差别。根据当前比较泛化的信息披露，我们便无法对产品估值方法进行进一步的判断。 3、摊余成本法估值案例 为什么银行理财如此偏向于使用摊余成本法？主要还是因为现阶段，在大多数投资者还无法充分理解、甚至无法接受净值波动的情况下，使用摊余成本法计量，让净值表现平稳对于银行理财保持客户黏性尤为重要，尤其是目前定开型产品占据银行理财大片江山的情况下 。 对定开型的理财产品，摊余成本法估值和公允价值估值对其净值的影响如下： （1）理财产品示例：以摊余成本法估值 以光大理财2020年4月成立的某只6个月定开的固定收益类产品为例，结合其产品说明书和投资管理报告，该产品底层100%为固定收益类资产，且在估值上适用了＂720补丁＂给予的第三个使用摊余成本法的优惠条件，具体表示为＂估值方法：债券类资产——以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，使用摊余成本法估值，但本理财产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的 1.5 倍；其他债券按公允价值法计量＂。 该产品成立以来，其产品净值波动图如下（注意目前政策框架下，属于合规的产品类型）： （资料来源：光大理财官网） 因为摊余成本法按票面利率或协议利率考虑其买入时的溢价和折价，在其剩余存续期内按照实际利率法每日计提损益，所以能够使得产品的净值和收益表现稳定，不随市场利率震荡而波动，实现净值的平稳增长。 （2）理财产品示例：以公允价值估值 以中银理财2020年4月成立的某只3个月定开固定收益类产品为例，产品底层穿透后债券占比在82-94%之间，该产品投资的债券按公允价值进行估值，其成立以来的净值波动如下图：