债务魔咒1借杠杆投资布九州，定海南重整海航控股

　　作者按
　　海航控股经营净现金流在2019年以前一直维持在100亿元以上的水平，看似经营稳健，但经营净现金流能够维持在此水平依靠的是伴随商业债权的规模不断增加而不断增加应付债务的规模。这印证了海航控股盈利能力的脆弱性。
　　借杠杆投资布九州，定海南重整海航控股
　　（李特立）
　　概要
　　海航控股偿付能力危机的爆发，虽受股东海航集团债务危机的影响，但海航控股本身的脆弱性才是决定其是否爆发、何时爆发的根本原因。盈利能力逐年衰弱，直至2018年出现根本性变化，导致盈利不能持续支撑债务增加，海航控股在客观上已经转入必须追求负债最小化的阶段。盈利能力持续衰弱，流动性风险慢慢积累，叠加2020年新冠疫情对现金流的影响，海航控股终于爆发偿付能力危机。
　　详解
　　一、案例概况
　　海南航空控股股份有限公司（简称海航控股）起始于1989年成立的海南省航空公司。海航控股偿付能力危机的爆发受其股东即海航集团的重要影响。本世纪的前20年，海航集团借助融资在国内外疯狂扩张并购，涉足航空、机场、商业、地产、酒店、金融等行业，总资产规模一度达到1.2万亿元。2017年6月，银监会要求各大银行排查海外并购的大型民企的授信及风险。此后，海航集团融资受限，扩张并购止步，并在年底爆发流动性危机。海航集团的自救未能成功化解债务风险，反而转为严重的债务危机。2020年2月29日，根据中央决策部署，海南省成立海南省海航集团联合工作组，全力协助、全面推进海航集团风险处置工作。
　　由于海航集团整体债务危机，并受疫情叠加影响，海航控股及十家子公司财务状况、资金链断裂、债务大面积逾期、关联资产严重减值，出现巨额亏损。2021年2月10日，海南高院裁定受理海航控股及十家子公司破产重整。同日，海航集团等321家公司也被裁定进入破产重整程序。
　　二、危机原由
　　（一）偿付能力危机
　　2020年末，海航控股的资产负债率达113.52%，资产有息负债率达88.06%，至此，海航控股的资产负债表出现根本性衰退。2021年2月10日，海南高院裁定受理海航控股及其十家子公司破产重整。
　　虽然，2020年初爆发的新冠肺炎疫情导致海航控股的营业收入由2019年的723.89亿元锐减59.38%至2020年的294.01亿元而导致经营困难，但是，海航控股今日偿付能力危机的爆发根源在于多年来主导战略由经营主导向投资主导的转变。投资，导致资产负债率持续增高、净利润率持续降低。有息负债持续增加且居高不下，盈利能力逐年走弱，偿付能力危机的爆发就像魔咒一样只是时间问题。
　　（二）融资驱动投资
　　2018年以前，根据母公司财报，海航控股的主导战略以经营为主导，经营资产占比总资产超过投资资产。不过，经营资产占比在逐年降低，由2015年的78.47%逐步降到2018年的66.86%。2019年以后，海航控股的主导战略转向投资主导，经营资产占比在2019年为45.97%，到2020年进一步降低为42.63%。向投资主导战略的逐步转变，才导致海航控股走向有息负债逐年增加之路。
　　在偿付能力危机爆发前，海航控股的资产规模在逐年增长，到2018年达到2047.35亿元的顶峰。综合来看，资产规模增长的驱动力，除个别年份来自增资扩股外，主要来自有息负债的增加。
　　根据合并财报，由于高额的有息负债，海航控股在2018-2019年遭遇流动性风险，货币资金已不能全额清偿到期有息流动负债，本金需要滚动续期。对于2018-2019年流动性风险，需要重点关注海航控股在2017年以高额有息负债融资所推动的资产投资。海航控股母公司在2017年实现长期股权投资127.33亿元，海航控股集团在2017年的有息负债融资达到270.56亿元。
　　海航控股在2017年以高额融资推动的收购，有两方面根本性的影响：其一，盈利与负债之间出现根本性变化，盈利不能再支撑负债的持续增加。与盈利能力逐年衰弱相反，海航控股的财务费用由2017年的21.01亿元激增到2018年的63.69亿元，并且此后两年居高不下。其二，直接导致2018-2019年的流动性风险。海航控股的有息流动负债，2016年为221.69亿元、2017年为419.48亿元、2018年为1001.01亿元、2019年为963.30亿元。而海航控股的有息负债，2016年为636.75亿元、2017年为907.31亿元、2018年为1048.42亿元、2019年为994.46亿元，说明海航控股在2018-2019年的有息负债出现结构性变化，有息负债基本只有有息流动负债构成，可见，海航控股在2018-2019年的偿债压力显著增加，本金客观上需要滚动续期。
　　有息负债的持续增加，像干柴一样越积越多，为偿付能力危机的爆发积蓄着力量。危机何时爆发？只待一根火柴擦出火花。海航控股的这根火柴，就是筹资、投资净现金流入的中断。
　　（三）航油、起降等营业成本增加，毛利率降低
　　海航控股在2018年以前的主导战略虽然以经营为主导，但经营资产占比总资产在逐年降低，由2015年的78.47%逐步降到2018年的66.86%。这影响了海航控股的盈利结构。海航控股的净利润主要由核心利润和投资收益构成，营业外收入占比较少。净利润率构成如下表：
　　年度
　　核心利润率
　　投资收益率
　　营业外收入率
　　净利润率
　　2015
　　5.37%
　　3.24%
　　2.50%
　　9.25%
　　2016
　　4.83%
　　2.55%
　　2.60%
　　8.38%
　　2017
　　3.29%
　　3.88%
　　0.86%
　　6.48%
　　2018
　　-8.09%
　　0.54%
　　0.17%
　　-5.38%
　　从图表可以看出，海航控股的净利润率在逐年降低，主要受到核心利润率的拖累，而投资收益未能明显提升其盈利能力。
　　海航控股核心利润率的降低源于毛利率的降低和财务费用的增加。财务费用的问题上面已经阐述，这里只探究毛利率的问题。
　　海航控股的毛利率，2016年为22.91%、2017年为13.54%、2018年为7.30%。营业成本增速明显快于营业收入，系海航控股毛利率大幅降低的原因。根据财报，影响海航控股营业成本的因素主要为航油、起降、技术等。航油、起降、技术占比营业成本，2016年为39.12%、2017年为41.18%、2018年为45%，其中，航油的占比，2016年为25.06%、2017年为28.09%、2018年为32.74%。航油价格每增降5%，海航控股营业成本的变动，2016年为3.93亿元、2017年为7.30亿元、2018年为10.28亿元。海航控股的航油、起降两项成本总额相比上年同期的增加额，2016年为14.53亿元、2017年为99.45亿元、2018年为71.10亿元，这对其当年度毛利润的影响是重大的。
　　有息负债的增加，伴随盈利能力的衰弱，海航控股在2018年度遭遇根本性的盈利能力衰弱，其盈利再也不能支撑起负债的持续增加。无论在主观上是否认可、是否接受，2018年度，海航控股在客观上已经从追求利润最大化的阶段转变到必须追求负债最小化的阶段。根据财报，海航控股在2019年度减少货币资金177.82亿元用于偿还债务。
　　在盈利能力衰弱到负债最小化阶段时，融资能力大概率也会受到影响，要避免流动性风险发生主要依靠处置闲置资产、提高经营性资产的整体效益。留给海航控股的时间本就不多，又赶上2020年初新冠肺炎疫情的爆发，最终等来的是偿付能力危机的爆发。
　　三、对策评析
　　（一）重整计划概况
　　以2021年2月10日为评估基准日，十一家公司资产的市场价值为945.61亿元、清算价值为409.32亿元。
　　截至重整计划草案提交日，共计4915家债权人申报债权，申报金额合计3972.09亿元。裁定确认债权合计1374.43亿元，其中：有财产担保债权601.76亿元、税款债权2.59亿元、普通债权770.04亿元、劣后债权0.04亿元；不予确认债权1277.75亿元。此外，尚有职工债权1.84亿元、预计债权238.50亿元。
　　债权调整及清偿方案为：职工债权、税款债权以现金全额清偿。有财产担保债权的本金及利息部分在担保财产的市场价值范围内优先清偿，并留债10年且分期逐增偿还本金，留债利率按原融资利率与2.89%/年孰低者确定。普通债权中，每家债权人10万元以下（含本数）的部分以现金全额清偿，超过10万元的部分分为救助贷款、关联方清偿及股票抵债三部分清偿。
　　重整计划草案并未详细披露各类债权的具体清偿金额，为了了解重整后的债务负担，作者只能根据重整计划草案披露的数据大致估算各类债权的清偿金额。未必准确，仅供参考。十一家公司裁定确认和预计确认的债权合计1628.56亿元，其中：职工债权、税款债权及10万元以下普通债权三者以现金清偿合计11.58亿元，担保债权留债及救助贷款合计545.29亿元，普通债权中关联方清偿690亿元、股票抵债381.65亿元。
　　海航控股按照每10股转增10股实施资本公积金转赠，以其现有A股股票约164亿股为基数，转增约164亿股股票。转增约164亿股股票的用途，一是44亿股股票作为海南方大支付123亿元投资款的对价，二是剩余股票抵偿债权。
　　（二）重整计划评析
　　海航控股重整成功与否，取决于重整在多大程度上解决了其面临的偿付能力危机和盈利能力逐步衰弱的危机，以及重整在面对全球范围内尚未走出疫情和航油价格攀升等困境又预留了多大的应对空间。
　　根据合并财报，海航控股2019-2020年的有息负债分别为994.46亿元、1449.28亿元，财务费用分别为57.62亿元、61.27亿元。2020年末，海航控股的资产负债率达113.52%，资产有息负债率达88.06%。据此，海航控股重整的首要目标就是要降负债。海航控股的重整未以自有资产为代价而是通过转增股本、关联方清偿的方式分别甩掉381.65亿元、690亿元。依据留债545.29亿元计算，重整后海航控股的资产负债率估计降到51.59%，这将是海航控股近十年以来最低的资产负债率。同时，留债所形成的利息每年不超过15亿元，这也将达到近几年以来最低的债务成本。
　　海航控股近几年盈利能力逐步衰弱主要源于营业成本增速快于营业收入而带来的毛利率降低。作为重整投资人的海南方大显然是看到了海航控股盈利衰弱的根本所在，并在重整计划草案中提出，优化机队结构，提升盈利性强的窄体机比例，逐步退出盈利性较弱的支线机与动力过剩的宽体机，至十四五期末，窄体机、宽体机、支线机占比分别由十四五初期的75.6%、21.2%、3.1%提高/降低至87.4%、12.6%、0%。重整预期，海航控股2022年业务完全恢复至2019年水平并实现小幅增长，至2025年实现营业收入913亿元，营收复合增长率达22.99%。
　　海航控股能否如重整预期的那样提升盈利能力，能否应对疫情和航油价格波动的影响，需要持续关注。
　　（注：文中信息来源于公开披露信息。如涉及自身权益，请查阅相关法律文件，文中信息及解读不能作为主张权益的法律依据。文中所述仅代表作者个人观点，为了学术研究及探讨。）
　　作者简介
　　李特立，河南千业律师事务所律师，中国政法大学经济法学研究生。研究领域主要为破产重整与并购、国企改革、债务危机以及商事犯罪、职务犯罪等。曾承办：河南雪樱花制药公司清算转重整、开封仪表三厂清算、开封豫鹰农用车辆总厂清算等多起疑难复杂破产案件。兼任河南工业大学法学院校外兼职导师、郑州律协破产与清算业务委员会委员、郑州律协税务业务委员会委员。联系邮箱：ltltalk@foxmail.com。