卫龙的估值凭什么是某洽某鼠和某铺子的总和？

　　卫龙，辣条里的茅台。
　　文 / 巴九灵
　　我们吃了20年的卫龙辣条，就要上市了。
　　5月12日，卫龙在港交所正式提交招股书，离资本市场只差最后的冲刺。
　　有趣的是，几块钱一包的辣条，给卫龙带来的估值竟然达到600亿元，接近良品铺子、洽洽食品与三只松鼠三家休闲食品公司的市值之和。
　　先解释下这600亿估值是怎么来的。
　　今年3月，卫龙进行了第一次外部股权融资，同时也是Pre-IPO轮。中信产业基金、高瓴、腾讯、云峰基金、红杉中国等知名机构以5.49亿美元的价格购买了卫龙新发行的股份，合计持股比例5.85%。
　　人民币汇率以6.4计算，则得到卫龙估值为5.49/5.85% 6.4=600.62亿元。
　　Pre-IPO轮融资，可能是公司资金紧张，等不到上市，现在就急需一笔钱；可能是输送利益，IPO后估值会涨，先低价转让部分股权；也可能是为了给估值一个锚——高瓴、腾讯、阿里系基金给了600亿的估值，别的投资者不好意思出低价吧。
　　卫龙600亿的估值，有没有水分？
　　01
　　单看营收利润，卫龙的表现比它的同行稍好一些，但有限。
　　6家公司中，卫龙的收入规模排第4，毛利率排第2，费用控制得比同行要好，销售费用+管理费用占比仅为14%，于是净利率也就排名第一。
　　衡量一项生意好不好，除了看净利率高不高，还要看东西卖得快不快，能不能用别人的钱做自己的生意，借鸡生蛋。
　　综合起来，就是看它的ROE（净资产收益率）高不高。
　　这也是投资新手爱看利润表，而投资老手会将资产负债表结合一起看的原因。
　　卫龙的厉害之处，就在于ROE非常高。2020年它的净利率为19.9%，资产周转率为1.798，权益乘数为1.874，总的ROE达到了66.9%，超过同行一大截。
　　卫龙为什么会有这么高的ROE，还得结合公司实际业务来分析。
　　02
　　同行们有的卖坚果，有的卖糕点，有的卖肉制品和果脯，产品五花八门，卖什么的都有。坚果里面可以分瓜子、花生、碧根果等；肉制品里面又分牛肉干与猪肉脯等；果脯里分芒果干与草莓……糕点更不用说了。
　　相比之下，卫龙可谓是一招鲜，吃遍天。
　　它的产品线主要分三类：（1）调味面制品，也就是辣条，包括面筋、辣棒和亲嘴烧；（2）蔬菜制品，包括魔芋爽和风吃海带；（3）豆制品及其他。
　　2020年，辣条的收入占卫龙总收入的65.3%，蔬菜制品收入占28.3%，产品相对比较集中。
　　产品线少的好处是供应链管理简单，大规模采购生产的成本低，保质期一致储存也简单。
　　卫龙的另一项优势在于原材料。
　　如果说坚果、肉脯、果脯等零食主要吃的是原材料——高端的食材往往只需要最朴素的烹饪方式，那么 卫龙就是将一碗普普通通的叉烧饭做成了食神版黯然销魂饭。
　　它使用的主要原材料包括大豆油、面粉及魔芋再加一些孜然、辣椒和花椒调味料。
　　辣条的生产流程大致是这样的：面粉加水变成面＂团＂，加热挤压膨化变成＂条＂。这时候只是＂条＂，还不辣，需要涂上辣椒粉、花椒粉等调味料（调味会用到大豆油作为溶剂），最终面粉变成了辣条。
　　因为大豆油和面粉都是关系国计民生的大宗商品，一定程度上受到政府管控，卫龙的原材料采购价格近5年较为稳定，2018-2020年原材料成本占营收的比例分别为31.3%、29.8%及27.8%。
　　其他公司的原材料可没这么省心。猪肉的价格近些年可谓是上天入地，2018年最低不到23元/公斤，去年就涨到52元/公斤。
　　需要进口的坚果，由于贸易摩擦提高关税以及汇率影响，采购成本也会大幅波动，进而影响公司的盈利能力。
　　独特的选品，让卫龙在净利率上占尽了便宜。
　　03
　　产品生产出来以后，如何销售也是不同的选择。
　　卫龙选择经销商模式，截至2020年末，与公司合作的经销商数量为1950家，贡献90%以上的营收，而线上销售的收入占比不足10%。
　　同行中，盐津铺子、甘源食品、洽洽食品主要也采取经销商模式；三只松鼠主要依靠线上销售，占比70%以上；良品铺子则线上线下对半开，各占50%。
　　不同的销售渠道带来的影响主要是两方面：存货和应收账款。
　　卫龙在招股书中提到， 将辣条卖给经销商采用的是先款后货的方式，而向互联网电商平台销售，行业惯例是最多有90天的账期。
　　盐津铺子因销售渠道中大商超的销售占比较高，应收账款周转天数在行业中最高，2020年为26天，而三只松鼠主要为线上销售、应收账款周转天数约9天。
　　卫龙的应收账款周转天数在行业中是最少的，2020年仅为2.6天（线下先款后货，但还有10%的电商销售）。辣条卖出去的钱，2天半以后就收到了。
　　应收账款存在减值风险，所以越少越好。并且，因为对经销商先收款后发货，2020年卫龙产生了2.3亿元的合同负债，增加了权益乘数。
　　另一方面，经销商相当于销售的＂蓄水池＂。公司将产品批发给经销商，再由经销商零售给消费者完成交易，经销商在中间承担了原本由公司承担的存货，公司可以平衡产销。
　　存货少了，企业的资产周转率自然就提高了。
　　04
　　辣条的生意千好万好，但门槛不高，所以引来了别的公司的觊觎。
　　良品铺子、三只松鼠、盐津铺子等竞争对手都推出了各自的辣条产品，就连传统糖果企业金丝猴也推出了辣条产品（湖南农业大学还有翻天娃辣条）。
　　辣条行业的老前辈，能不能打，就得靠消费者投票了。
　　参考资料：
　　从卫龙上市看万亿级别休闲零食赛道的投资逻辑，安信证券
　　卫龙美味：小辣条造就大玩家，黄金赛道的稀缺性龙头，天风证券
　　招股说明书数据详解系列之卫龙美味全球控股，中信证券
　　作者 |  拾月  | 当值编辑 |  麻酱
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