进入9月，房地产行业正式进入每年一度的＂金九银十＂销售旺季，以往这两个月都是房地产企业摩拳擦掌、大干一场的黄金时段。然而，刚发布的8月销售数据却意味着今年将是不同以往的一年。 据克而瑞数据显示，2021年8月份百强房企中近七成企业单月业绩同比下滑20.7%，其中26家同比降幅超过30%。8月份惨淡的销售数据无疑会给后面的＂金九银十＂蒙上一层阴影。 在密集的政策火力下，房地产的这种表现也不算意料之外。＂房住不炒＂大方向下，国内调控政策层出不穷，仅今年前8个月，针对房地产的调控政策就超过400次，平均算下来相当于每天都有将近2个政策发布。 2020年8月央行联合住建部发布＂三条红线＂，堪称压在房地产头上一座大山。在＂三道红线＂基础上，＂两道辅助红线＂、银行＂两道红线＂、集中供地等政策先后出台，从供给端和需求端全面封堵房地产。自此，地产行业彻底失去活力，犹如一潭死水。 在近期举办的房企中期业绩发布会上，多数房企高管对下半年市场透露出悲观预期。 融创中国孙宏斌直言：＂今年下半年的销售压力很大，预计下半年市场还是会比较惨烈。＂ 大概是为了应对下半年的困境，在整个房地产行业偃旗息鼓的时候，融创中国却选择大张旗鼓。 01
盈利空间收缩 8月31日，融创中国发布2021年上半年业绩，报告期内，融创中国实现营业收入约958.2亿元，同比增长约23.89%；归母净利润约119.89亿元，同比增长9.4%。不难发现，融创中国今年上半年有点增收不增利的烦恼。 尽管营收、归母净利润双双增长， 但是增速却双双下降，尤其是净利润增速降至2017年以来最低，达到个位数，对比2020年36.95%的利润增速，可以想象融创中国这半年确实很＂惨烈＂。 数据来源：同花顺ifnd 增速连年下滑，正是房地产行业景气度下滑的直接体现。在降负债、降杠杆的压力下，房企再难以借助外力，只能依靠自身内在增长，这就导致房企不得不想方设法加快资金回流。 融创中国半年报显示，公司上半年毛利率为20.85%，同比降低2.11%；净利率为13.88%，同比减少1.25个百分点，公司的盈利空间正被逐渐压缩。 从供给端看，首轮土地集中供应量价齐涨，地价整体溢价率有所提升。首批22个重点城市住宅类用地成交楼面均价为9993元/平，较2020年全年的8281元/平增长20.7%，增幅为近三年最高。 销售端为了尽快实现销售及回款，房企大多都对部分房子进行打折促销。融创则是在营销方面下了不少功夫， 公司上半年销售及市场推广成本达38.2亿元，同比大增45.8%。 供应端成本上涨，销售端费用高企，二者共同作用导致公司盈利空间被压缩。 02
＂三道红线＂踩线 截至2021年6月底，融创中国剔除预收款项的资产负债率为76%，净负债率为86.6%，现金短债比为1.11。 根据＂三线四挡＂规定，公司踩中一条红线，属于＂黄档＂房企，有息负债年增速不得超过10%。 具体来看，融创剔除预收款项的资产负债率不达标，现金短债比差强人意，比起2020年底甚至不降反升，净负债率表现稍强。 笔者多次说过，对于压线达标的房企要多加留意。同时，改善难度上，净负债率和现金短债比可以通过改变债务期限结构来实现，所以改善难度稍低， 而剔除预收款项的资产负债率反应的是企业真实债务水平，改善难度较大。 因此，三个指标中，剔除预收款项的资产负债率最为核心，这也是为何半年时间，多家房企净负债率和和现金短债比都能够大幅改善，而剔除预收款项的资产负债率却进展缓慢的原因。 债务规模上，到今年6月底，融创中国负债总额达9971.22亿元，同比增长15.6%，距离万亿只差临门一脚， 其中，短期借款909.62亿元，相比去年同期减少496.61亿元；长期借款2125.68亿元，相比去年同期增加328.58亿元。 万亿规模的债务给融创带来沉重的利息负担。半年报显示，融创中国上半年利息开支高达130.56亿元， 超过其归母净利润。然而， 公司对123.85亿元的利息进行资本化处理，利息资本化率达94.86%。 经过一系列骚操作，最终算下来公司上半年利息开支为-8.23亿元，不仅没支出，甚至还有得赚。 可见，公司在玩数字游戏这方面很有一手。 03
拿地最为激进 ＂三道红线＂的本质是要求房企放缓扩张脚步、缩减债务规模，从债务依赖型转变为内生增长型，谨慎拿地是重要的一环。 孙曾多次讲话表示融创拥抱监管、支持调控，然而，从融创手上的动作来看，扩张脚步却愈发加快，甚至可以说，今年拿地最激进的就是融创。 以首次集中供地为例，融创表现最为激进，拿地金额和拿地宗数皆是第一，分别为755亿元、44宗地块，拿地金额排名第二的招商蛇口为521亿元，比融创少了234亿元。 公司在半年报中有段自相矛盾的说法：2020年上半年，本集团严格控制拿地总量，在保证财务指标持续优化和完全满足‘三线四档5%’管控要求下，审慎决策，在核心城市适当补充了高质量土地，进一步巩固了土储竞争优势。上半年本集团新增权益土地储备约1708万平方米，新增权益货值约2135亿元。 融创中国上半年拿地销售比为37.9%，距离监管要求的40%仅一步之遥。值得一提的是，今年6月，融创就曾因拿地销售比这一标准遭到央行排查。 众所周知，房地产前景愈发严峻、调控力度只会越来越大，融创在这时依然选择如此激进的打法，无疑是剑走偏锋、徒增风险。 04
商票风险凸显 ＂三道红线＂重压下，房企急需新的资金来源，商票作为监管之外的融资工具，由于此前未被监管机构纳入监管且不计入有息负债，不受监管政策的影响，并且可以有效降低净负债率、提高现金短债比，而广受房企喜爱。 商票即商业承兑汇票，地产商票是一种期票，开发商不与承建商、装修公司、材料供应商等现金结算，而是以公司信誉做背书，为其开一张商票，承诺一段时间后兑付。在此期间，持票人可以将票据转让给其他公司，或者去银行贴现提前获得资金，当然要支付一笔贴现费。 假如你手上有张100万元的商票，贴现率为30%，你去提前贴现的话只能拿到70万的现金。因为商票是以公司信誉做背书，贴现率越低，说明公司信用越好，票据越安全；反之则说明票据风险相对较大。 前段时间恒大商票拒付风波闹得沸沸扬扬，彼时恒大商票的贴现利率最高达到36%，处于很高的水平，融创的商票贴现利率如何？ 据贴票宝数据显示，9月8日，融创中国商票贴现利率为26%-36% ，其中风险不必多说了吧。 来源：贴票宝 05
结语 今年以来，融创再度走上＂买买买＂的老路，只是今时不同往日，在降杠杆、稳房价的大环境下，融创却逆势而为，大规模扩张的同时也给自身积蓄了巨大风险。 通过对公司半年报的梳理，可以发现公司繁荣之下隐藏着不少风险。 资金问题永远都是房企绕不过的一道坎，不管是一线房企，还是二三线房企。 融创堪称＂贪婪＂的拿地行为对资金的需求量极大，显然公司需要更多的融资渠道。 近日，据传融创中国将分拆其冰雪业务在香港上市，未来可能会分拆更多其他部门。要知道，融创的文旅业务和物业服务都还没整明白，2020年带来的营收比重不到2%，拆分冰雪业务独立上市是要闹哪样？ 对集团来说，好处自然是多个融资平台。