刘煜辉：解决刚兑，才能走出估值和盈利双重驱动的牛市

　　判断中国的货币信用周期，实际上是判断财政取向，2015年肯定是个“紧财政”年（包括2014年也是），看看43号文，看看必须要触碰刚兑这个架势。预算赤字是扩大的，主要是预算收入（特别是地方）可能明显减速，包括减税的空间拓展。广义赤字是明显缩小的，主要是地方政府扩张空间被封杀。看中国财政取向，主要是看广义赤字。
　　财政决定货币，货币信用自钱荒之后，应该进入了明确的信用收缩周期，这与房地产周期下行以及通货紧缩效应强化，完全一致。
　　我个人判断这个下行周期的企稳至少要延续到2016年中期。20092013年中期，是中国信用扩张周期，商业银行系统资产负债表快速膨胀，2010年中期后中央银行的表开始进入收缩状态（占GDP的比例），金融条件表现为“宽信用紧货币”，这个期间国开十利率由3上升至了6。
　　钱荒之后，这种状态开始改变，影子信用活动大幅冷却，导致信用进入萎缩，中国7月至11月社会融资总量同期萎缩了1。7万亿人民币，而央行和政策性金融出现了“合流”，货币信用的紧缩周期和宽货币确立，决定了中国名义利率中枢会延续向下调整。大趋势下，每一次短期扰动，可能都是利率（TF）配置加仓的窗口。
　　股票自7月份开始确立上升趋势，10月底以后开始变频加速（2500以后），反应了“心中花”怒放的过程。预期从一个极端（硬着陆黑天鹅）完成了到另一个极端的跳跃（国家对刚兑全兜底），由估值修复到自我强化，这个过程我们与过去几年美国、欧洲、日本的货币量化操作后的股市表现如出一辙。
　　流动性驱动的市场在完成这一“心花怒放”的过程后，如果实体面没有能迅速将货币因素转化为微观和宏观的财务效果的话，往往会进入一段的高位震荡期（平衡市）。日本2012年11月执行量宽之后，股票半年内急升了74，自2013年5月开始进入高位震荡状态直至2014年10月宣布更大规模的QQ后才突破前期高点。欧洲的情况大体类似，2012年6月ECB宣布兜底捍卫欧元区后，欧洲股票在随后一年多时间回升了50，之后一直高位区间震荡至今。美国是唯一不同于其他流动性驱动的牛市，出现了估值和企业盈利的双重驱动。这是货币量宽的效果与经济结构改革和新经济因素交融的结果。所以它的牛市走得特别的顽强。
　　中国会走成什么样，我想从改革的执行力讲，应该比欧洲和日本要强。
　　我讲过，中国微观面可能收获三项红利：油价、金融（融资成本下降）、税收（减税）。
　　但这三项红利效果很大程度又梗塞于有效率的资源分配机制。障碍是刚兑，政府对低效率部门的过量保护。刚兑不打破，金融向实体的传导链条一定是梗塞的，不可避免走金融资产的泡沫化（地产城投金融股），此时央行做什么都可能是错的。
　　此次金融股大幅上升，本质上还是这一逻辑的延续。无非是标的发生了转换，从地产，转移到信用债和影子银行，最后信用溢价被压得低无可低，然后转向了隐含国家刚兑的金融权益资产。其实整个链条并没有变化。
　　从长期来看，打破刚兑能够从中长期在利率层面奠定牛市的基础。但从短期来看，意味着预期可能再次出现均值回复。对市场的短期冲击可能是巨大的，尤其在整个市场活跃资金普遍加杠杆的场景下。
　　不管怎样，感觉长久牛市支撑的主线一定是对资源配置效率持续改善的预期，而不是流动性，如此估值和企业盈利才能形成良性的双重驱动。
　　“心花怒放”的过程需要沉淀，今年的点数未必能拍得很高。随着市场进入平衡状态，金融杠杆交易者会逐步淡出，股票投资者（自下而上研究行业、个股）重新获得主导权。如此，股指运行的波动性将会显著降低。今年“改革关键年”（中央的表述），有国企军工改革重大推进，国家意志正在全力打造未来的核心产业结构，即便股指升幅未必很大，但股票应该不乏精彩。