朱海斌：未来财政货币政策面临诸多新挑战

　　近日，由华夏新供给经济学研究院和中国新供给经济学50人论坛主办的金融圆桌论坛在北京举行，摩根大通中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事朱海斌出席并发表了演讲
　　以下为朱海斌演讲实录：
　　朱海斌：我们在最近几年一直跟踪中国非金融部门的整体债务水平，具体的一个结论就是从2007年到2014年底，中国非金融部门整体债务水平从07年的145上升到2014年底的215左右，大概升了70个百分点。从区分来看，应该说企业部门的债务水平是我们最近一段时间非常关注的，也是风险最大的一个问题。这里我强调的就是，从西方市场的投资角度一直很困惑的问题，到底为什么中国最近几年债务水平上升那么快，但是并没有达到临界点，到目前为止并没有出现债务危机。这里我想强调一下，这里反映的是整体债务水平，但是从另外一个方面，从资产方是07年2014年之间也出现一个爆炸式增长。从负债率来看，过去七年之间并没有特别明显的整体性上升，所以这是我们理解为什么到目前债务水平仍然没有失控的一个主要原因。负债率的指标，在各个行业和部门之间又有很大的差别，如果我们按负债率来看的话，07年到现在负债率明显上升的几个主要行业，像制造业，集中在产能过剩的传统制造业、采矿、房地产、批发和零售的贸易，还有地方政府债务，这几个分部门是最近几年负债率上升比较快的。与高杠杆相对应的，我们最近几年投资效率出现明显下滑，从这个意义上来说，高杠杆和产能过剩是一个问题的两个方面。从2007年大概是3左右，到目前接近67，投入产出效率从07年到目前降了一半多。
　　从目前来看，最近几年去杠杆从官方的角度来看，一直说去杠杆、去产能是经济再平衡的主要目标，但是去杠杆最近几年难度非常大，2014年虽然加杠杆速度比2013年略有缓和，2014年比2013年上升56个百分点。从企业层面来看，如果我们说去杠杆，最关键的是三个因素，一是整体初始的债务水平，二是债务的利息成本，每年需要用来还本付息的债务成本，三是企业利润的增长，GDP增长和财政税务的增长速度，这三个取决于未来债务的整个动态途径。从这个角度来看的话，应该说当前经济调整的周期，从短期来看去杠杆的难度是难上加难，一方面经济在过去几年初于结构性下滑的通道上，到目前很难说我们这一轮结构性调整已经到达底部，可能在未来几年这个趋势仍然会持续。反映在企业层面上看的话，企业的利润率一直处于下滑，今年前四个月利润增长是负增长。另外一方面从成本的方面来看，从2012年以后实体经济的实际利率水平一直处于非常高的水平。刚才我们说的三个条件，债务初始值、利率水平、盈利能力来看的话，应该说从企业部门直接主动去杠杆基本上是不可能的，反而我们看到这个杠杆是仍然在持续上升，这是我们目前面临的一个现实。从当前来看，应该说也是我们在今年或者最近一段时间财政政策或货币政策有很多新的挑战。
　　从2014年以来出现两个积极的变化，第一个就是去年三季度以来推行的财税改革，尤其是地方政府预算制度的改革，这从防范债务风险来说是我们第一次开始有一个明确的路线图，怎么样来处理或者防范地方政府债务的风险问题。我理解主要是两部分，一部分是通过43号文为代表的，对于地方政府预算，尤其是通过平台融资模式予以限制，这样的话控制地方政府债务的新增。二部分是地方政府债务的存量上，通过今年1万亿置换，以后的置换规模会越来越大，通过存量的转换，通过对地方政府预算约束机制的加强，逐步来消化目前的存量。另外一个从去年下半年开始，对影子银行的监控也明显加强，在去年三、四季度以后，我们的非银行融资这一块，尤其是信托这一块在去年下半年开始出现负增长，影子银行风险这一块在过去一段时间也得到了比较有效的控制。
　　但反过来看的话，整体负债水平，去杠杆的过程仍然在持续，而且从货币政策的角度来看，从2013年以来新一轮货币政策从信贷增速角度来看，我们的信贷增速一直在持续下滑，但是反过来看，信贷增速或者政策上相对比较中性的一个政策，也导致增速的下滑。从目前这些数据来看，名义GDP一季度是5。8，跟信贷增速之间的缺口大概是在67的百分点，这就是为什么最近一段时间债务仍然持续累计的一个主要原因。
　　从财政和货币政策的角度，我先谈一下粗浅的看法。财税改革从控制金融风险的角度，当然说这是非常积极的一个方面，但是从另外一个方面来说，无论从实体经济增长或者从中长期控制债务风险来看的话，它带来一个负作用，就是短期造成非常明显的财政紧缩效应，去年四季度的时候我刚刚写过一篇文章，就是“防范2015年出现中国版的财政悬崖风险的问题”，地方政府财政收入的来源，除了预算内这一块，基本上还是保持一个平稳的增长。但是在预算外的两块，一块是地方政府融资平台的融资，另外一块是土地出让金收入，我们判断今年会大幅减少。反映到财政的支出方面，我们这里会经过一些换算，比如像土地出让收入，如果我们计算到地方政府财政支持的话，我们会转换到一个净收入，扣除掉卖地的一些成本，对地方政府的一些财政支持。
　　我们的计算显示，2015年中央和地方整体财政赤字水平是低于2014年。从目前财政部应对方案来看比较支持通过PPP，通过社会资本介入的模式来填补因为地方政府表外收入减少所造成的这么一个财政紧缩的效益。但是PPP带来的一个问题是，回到最初的债务分布问题，如果我们看中国目前整体的债务水平的话，政府这一块债务仍然处于可控的水平，但是我们更担心的是企业部门的债务水平。PPP从中长期来看的话，是把地方政府的债务进一步加剧到企业部门，企业部门也包括一部分国企，也包括一部分民企。从中长期来看的话，这可能会对我们怎样处理企业债务的问题会带来更大的隐忧。所以我们一直建议在推进财税改革的同时，中央的财政应该是更加积极的一个策略。刚才余老师也提到，我们在做政府债务的一个收敛，收敛的趋势是28，28隐含的是每年财政赤字是3的上限。从中国整体经济增长水平，如果名义GDP增长8左右，上限我们考虑到政府债务占GDP是60的话，那我们每年的财政赤字应该是在5左右，而不是3。
　　我们看一下信贷政策，如果要去杠杆的话，另外一方面就是信贷增速得控制下来。信贷增速我们目前看到的一个矛盾，虽然在2013年以来信贷增速，尤其社会融资规模增速一直往下走，从2013年初大概20左右到最新的数据是12左右。但是反过来看信贷增速跟名义GDP增速缺口仍然维持在一个比较高的水平，也就是说，如果信贷增速跟名义GDP增速合理差额是23个百分点的话，那信贷对经济的增速仍然会有进一步的紧缩效应。那怎么样防范呢？归根到底有是增强信贷使用效率的问题。在过去的几年，2007年2013年出现明显的下滑，到2014年有明显的好转，是因为我们对影子银行加强监管有很大关系，如果未来几年我们能够通过金融改革或者通过央行货币政策传导机制的调整，能把信贷的使用效率往回调的话，那我们才有可能看到信贷政策趋于正常化，另外一方面仍然对实体经济保持一个相对有利的支持。