徐高：理解地方债定向发行的四个角度

　　【摘要：近日，财政部会同人民银行、银监会下发了地方债定向发行的政策。可以从四个视角理解这一政策：（1）它等价于要求商业银行“讲政治”，向地方政府发贷款，有利于稳定经济增长；（2）它等价于绕开“刚性兑付”，有利于利率水平的下降；（3）它等价于央行对地方政府存量债务提供流动性支持，有利于金融市场流动性的宽松；（4）它等价于向商业银行征税，不利于银行利润，但会增加降准概率。总体来看，这一政策利于利率水平的下降。】
　　根据媒体报道，近日财政部会同人民银行、银监会，下发了《2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，明晰了用以置换地方政府存量债务的1万亿地方债的发行方式。
　　通知要求，在2015年8月31日之前，需要完成今年1万亿用以置换存量债务的地方债的发行。由于之前市场普遍对这批新发地方债的热情不高，所以通知要求，对于地方政府存量债务中的银行贷款部分，将用直接向对应银行定向发行地方债的方式置换。地方政府存量债务中的信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，经各方协商后也可用定向承销地方债的形式置换。这样，1万亿额度中的大头将通过定向发行的方式解决。剩余的少部分则通过市场公开发行。
　　三部委还规定，定向发行的地方债利率需处在同期限国债利率的1。0至1。3倍的范围之内。由于目前10年期国债的收益率在3。4。以之推算，地方债的发行利率应该在3。4到4。4之间。
　　为了增加银行及其他购债主体的积极性，此次发行的地方债将纳入国库现金管理抵押品范围，以及央行流动性投放的抵押品范围。换句话说，金融机构可以用购买的地方债作为抵押品，向财政部和人民银行获取流动性支持。
　　地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后，采用定向承销方式发行地方债予以置换。对于地方政府存量债务中的信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，经各方协商一致，地方财政部门也可采用定向承销方式发行地方债予以置换。
　　对于地方债定向发行的这一新政，我们可以从四个角度加以理解。
　　角度之一：它等价于要求商业银行“讲政治”，向地方政府发贷款，有利于稳定经济增长。
　　随着地方政府融资平台监管的收紧，地方政府的融资来源日渐紧绷。尽管财政部在两个月之前就提出了发行1万亿地方债来置换地方政府到期存量债务的政策，以便为地方政府融资纾困，但由于地方债的收益率偏低，市场热情不高，所以推进相当缓慢。这样一来，地方政府的融资压力进一步加重，危及了基建投资的稳定，给经济增长带来压力。
　　三部委最新下发的地方债定向发行政策，事实上是以“摊派”的形式要求商业银行限时认购地方债。这等价于要求银行给地方政府提供低息贷款，势必改善地方政府的融资状况，有利于稳定基建投资，进而托底经济增长。
　　不过，就算1万亿发行额度快速完成，它对经济增长的带动作用也有限。1万亿的规模说大其实也不大（2014年全年基建投资完成额有11万亿元）。再加上目前基建投资增速也不算低，在此基础上能加速的空间有限。另一方面，地产投资萎靡的态势估计还会延续一段时间，出口前景又不乐观。所以，地方债定向发行举措最多时稳定住经济下滑的势头，实难带动经济增长明显改善。
　　角度之二：它等价于绕开“刚性兑付”，有利于利率水平的下降。
　　地方债发行在之前之所以遇冷，是因为市场相信市场中的“刚性兑付”不会打破，与地方政府相关的城投债、PPP、项目专项债等资产会继续享受地方政府的隐性担保，因而会继续给出低风险的高收益率。相比之下，地方债的低收益就缺乏吸引力（参见我们之前发表的文章《地方债发行因何遇冷？》）。换句话说，是“刚性兑付”预期的继续存在支撑起了市场中较高的利率水平，导致地方债发行受阻。
　　而尽管地方债定向发行是非市场化的行为，但它确实绕开了“刚性兑付”这一障碍不管银行预期能从“刚性兑付”中继续获得多么高的收益，这边的低利率地方债是非买不可了。而这反过来也会减少未来“刚性兑付”的预期。地方政府能够从地方债发行中获得足够的融资支持，再利用“刚性兑付”来从其他途径获取融资的动力就会下降。
　　因此，地方债定向发行有利于降低“刚性兑付”对利率体系的干扰，可压低整体利率水平。
　　角度之三：它等价于央行对地方政府存量债务提供流动性支持，有利于金融市场流动性的宽松。
　　为了增加地方债的吸引力，在此次的政策中还规定新发的地方债可以被用来做抵押品，向央行获取流动性支持。当然，能够最终从央行那里抵押借出来多少钱，还得看央行的意愿。所以，从央行支持的力度来看，比起之前市场预期的QE要低多了。
　　但是，要反过来想这个问题。新发地方债是为了置换到期的存量贷款等债务。这意味着地方债的发行（不管是定向还是非定向）不会增加社会中的广义货币，自然也不会增加银行存款准备金的缴纳。而另一方面，它却增加了可以用来向央行获取流动性支持的抵押品的数量之前的存量地方政府债务可没法用来向央行抵押。因此从理论上来讲，地方债的定向发行只会增加，而不会减少基础货币存量。更何况，相信央行也不会全然不顾金融机构的抵押需求，至少或部分提供流动性支持。因此，就地方债定向发行政策本身来说，它将有利于金融市场流动性。
　　角度之四：它等价于向商业银行征税，不利于银行利润，但会增加降准概率。
　　最后，向商业银行定向发行低息的地方债，可被视为向商业银行征税。根据财政部的估算，1万亿的地方政府债务置换如果完成，1年能降低地方政府利息支出400至500亿元。这对应着债权方利息收入的损失。银行虽然不会承担者利息减收的全部，但大头应该是跑不掉的。更为关键的是，地方政府债务置换才刚刚开头，还有大量规模在后面等着。如果全部照此办理，让银行利润一年减少上千亿应该是没问题的。这虽然不至于把银行的利润全部吃掉（2014年银行系统总利润1。55万亿元），但把利润增速显著拉低是必然的。
　　不过，银行也是政策博弈中能量不小的一方。这边向银行“征了税”，别的地方就得给点甜头。这最有可能的甜头就是降低存款准备金率。由于银行存在央行账户上的存款准备金只能获得极低的利息，所以降低存款准备金率就能提升银行的利润。考虑到目前的存款准备金率本就很高，面临不小下调压力。在地方债定向发行政策出来之后，相信降准的概率会更大。
　　另外，向银行征税还会带来替代效应，增加银行配置地方政府之外的其他资产（尤其是房地产）的动力。在此次地方债定向发行中，“摊派”的额度会与各家银行持有的到期地方政府债务数量挂钩。这意味着谁家银行拿的存量债务多，被“征税”的规模就大。有此先例后，未来银行在购买其他地方政府相关资产（如PPP、项目专项债）是的热情会小很多，而相应会增加其他行业资产的配置。考虑到除了地方政府之外，地产是最大的融资需求方，估计未来银行对地产放款的动力会更足。
　　结论
　　总体来看，此次地方债定向发行的政策有利于短期经济增长的稳定，但效果有限。而它对“刚性兑付”的规避，带来的基础货币的扩张，以及对降准概率的提升，都有利于利率水平的下降。因此，在这一政策出台之后，我们应该对债券市场更加乐观。