鲁政委：内地股市将涨到何时？

　　在多年沉寂之后，自2014年第三季度开始A股突然暴动。一时间，各类解释纷纷出现，但大多数解释仍停留于逻辑推演，而无法在坚实数据层面得到证实。以至于一些久经股市江湖的老刀笔，最后不得不上升到了“不是幡在动而是心在动”的所谓佛学境界来进行解释。
　　作为实证经济学方法论的信徒，笔者一直坚信：只有逻辑一致地解释了过去，才有可能正确预测未来！否则，就可能真的只是凑巧。因此，厘清2014年下半年突然发生的股市暴动，是尝试前瞻2015年的第一步。
　　股市大涨来自于跨资产套利的驱动，房地产投资、固定收益类理财产品的收益下降，让增量资金流入了股市，从而推高了大盘走势。
　　而过去的投资热点，如：房地产，现在的租金回报率只有2左右；包括支付宝等各种理财产品，2014年上半年大多收益在6以上，现在则只有4左右。相比之下，股市更有吸引力，且不论涨跌幅，以银行股为例，年终分红回报率就有7左右，已经超出了上述两类投资的收益。
　　非银行理财大行其道
　　笔者的解释逻辑源于生活的实感：近些年来，银行理财、货币基金（尤其令人注目的是“宝宝类”）、信托、保险资管、券商资管、基金资管等理财方式开始起步并迅速发展。囿于现行分业监管，银行理财基础资产仍然主要投向债券、票据、非标等固定收益类；而信托、保险资管、基金资管的投资领域则事实上并无限制，可以根据形势变化在多种资产之间辗转腾挪。
　　根据图表1提供的数据，到2013年末，银行理财10。2万亿元，而其他非银行机构的理财规模28。6万亿元，接近银行理财规模的3倍，为彼时A股市值的1。2倍。
　　上述离开传统存款的理财资金，还没有包括对私募基金和其他民间投资资金的统计（近年来，大量公募基金经理和券商分析师纷纷隐退于各类投资公司，已折射其发展之蓬勃和规模膨胀之迅速）。
　　撇开私募基金不提，蓦然抬眼，突然发现身边各类民间非银行金融机构网点雨后春笋般涌现：门脸酷似银行，经营各类吸金业务，自然也包括理财，收益率不菲，没有金融牌照意味着其事实上的混业运作和自由投资。
　　进一步冷静观察，竟然发现各类发展会员的“理发馆”、“洗脚屋”、“按摩店”、“美容院”、“健身房”、“洗衣店”等其实也完全具备上述机构的一应特征：入会需要预存费用，少则几千、多则数万，有卡则23折（回报似乎也很丰厚），这些机构募集来的资金无需托管，自然也可自由投资。
　　因而，以上诸种非银行机构理财规模巨大资金之动向，在研判股市动态过程中，值得高度关注。
　　房地产、理财风光不再
　　那么，由此所生发的一个问题自然就是：这些规模巨大、可以自由投资、能够在各类资产之间自由腾挪资金的投资逻辑，到底是什么呢？笔者推测：人往高处走，水往低处流，资金自然向收益率最高的地方去，可能是最自然不过的道理。
　　于是乎，根据现有各类理财基础资产，我们可以把投向分为三大类别：第一大类为楼市，就是买房子；第二大类为固定收益，就是购买银行理财、信托、债券基金和货币基金，获取申购之初即基本明确的固定收益率的回报；第三大类为权益类，就是买股票。利用这三大类资产预期收益率的高低变化，看看能否有效解释2014年下半年发生的股市暴动？
　　先看第一类资产楼市。在房价连续15年上涨之后，面对仍然巨大的供给，是否看跌未来的楼市并不重要，重要的是大多数人已不再认为未来楼市会继续暴涨，这种观点甚至在最近还难能可贵地获得了一直以来的“楼市春天派”的默认。
　　如果这样，未来投资楼市的唯一回报就是租金回报率，而很多地方楼市的租金回报率仅仅在2左右（虽然因贷款而可使用总价款70的贷款，但在剔除6以上的贷款利率之后，回报也大抵在2左右），这还未考虑楼市投资的低流动性问题。
　　再看第二类资产固定收益类。在2014年上半年，普通大众可以随时申购的银行理财产品的收益率最低在5。3以上（参见图表2），而信托则通常在710之间。但到了2014年下半年，随着3月份之后流动性的持续宽松，7月及其之后的理财产品收益率已不断走低，到11月仅有5。05；与此同时，大多数固定收益类信托产品的收益率也下了一个台阶。随着11月22日的降息，这种收益率的下降一度更为显著。
　　第三类是权益类，即股票市场。一个众所周知的常识是，银行股不涨，则大盘指数难涨，因为银行股在上证A指数中占到了约40的权重。而下半年这一轮股市的暴动的确是由银行股的起舞而带动（虽然券商股更加抢眼）。截至12月19日，上证综指年初至今累计上涨47，而银行股上涨54，两者大致相若。
　　股指涨跌要看银行股息回报率
　　笔者曾经在2014年4月6日的研究报告《中国银行业投资价值的复归：上市银行股息回报率横向比较》计算的数据显示：2013年上市银行全行业的股息回报率已经达到5。64，已相当接近银行理财的收益率，并由此在那时断言上市银行已经进入价值投资区间。
　　在2014年半年报发布前后，券商们的预测是上市银行全年利润大致增长11左右，照此估算，则2014年银行的股息回报率将提高到6。3左右。此时，就可以把银行股作为可转债来购买：买入银行股的那一刻，6。3的收益率就锁定了；如果购买后银行股还上涨了，那么收益率就会高于6。3；如果跌了，只要未来银行盈利仍能维持正增长，则持有银行股最低收益率在下一年度也还会继续上升。
　　总结一下前文对楼市、固定收益（以银行理财为代表）、股市（以银行股为代表）三大类理财资产所见即所得的收益率水平对比（参见图表3）。根据图表3提供的数据，在2014年上半年，收益率最高的是固定收益类，而到了下半年，银行股已超越固定收益类，成为收益率最高的品种。在此过程中，起效的似乎是最简单的傻瓜投资规则：买所见即所得收益率最高的资产！
　　图表4的资料为上述“跨资产套利”行为的逻辑提供了进一步的佐证。图中显示，凡是银行理财（此处以发行期限最多的3个月期限为代表，其与更长期限的收益率差别不大）低于银行上年股息回报率的时候，银行股就会上涨；反之，则股市将面临下跌。
　　但遗憾的是，银行理财收益率数据太短，使得我们无法把“跨资产套利”逻辑的验证进一步向更早的时间序列推进。为此，考虑到银行理财收益率（3个月期限）与1年期AAA短融收益率基本相当，我们以1年AAA短融的收益率来代替银行理财收益率。由此得到的图表5所显示的也大致符合此前的“跨资产套利”逻辑：每当短融减去银行股息回报率为正时，股指就会下跌；反之，如果短融减去股息回报率为负时，股指就会出现上涨。
　　“短融”即所谓“短期融资券”的俗称，是指企业在银行间债券市场发行和交易，并约定在一年期限内还本付息的有价证券。AAA短融是短融的评级，表示债务人具有非常强的还本付息能力，购买这类公司所发行的债券几乎没有风险。
　　如果按照这种逻辑，2015年上证指数能够到多高？应该是直到银行股的股价上涨到令银行股息回报率下降到与理财收益基本持平为止。根据2009年那时大致相若的前后情景，在下一次降息、降准之前，本轮波段回升的高点应该在3200点左右；如果未来继续降息、降准，则反弹幅度还会有所提高。
　　不过，对于2015年来说，除不对称降息之后银行的利润增速会有所下降外，还可能会出现一个与2014年重大不同的市场条件，即大量公司的IPO和国有企业改革。
　　对于前者，目前信息显示已有630多家公司提出上市申请，这意味着2015年平均每个月将有50家左右的公司IPO；对于后者，也可能意味着更多国有企业的改制、增发或国有股减持。这意味着，大量的供给会稀释相当大一部分上涨动能，而热点的转换预计也会更加迅速。所有这些，都可能令2015年更多呈现宽幅震荡特征。