马丁沃尔夫：中国开放资本账户应缓行

　　
　　今年，中国国民储蓄总额将接近5万亿美元，而美国国民储蓄总额将仅为3万亿美元。倘若中国按计划开放资本账户，允许外国人到中国投资，也允许中国人到境外投资，以中国储蓄规模之高，必定将重塑全球金融格局。做得好，中国资本账户开放将带来巨大变革。做得不好，可能撼动原本脆弱的全球金融体系的根基。
　　中国封闭运行的资本账户对本国和世界其他地区都有巨大的好处。它使北京方面得以相对轻松地应对国内金融冲击。中国经济如果意外大幅放缓，将是一个重大事件，但起码对世界其他地区金融体系的溢出效应将相对较小。
　　如果中国开放了资本账户，局面将发生改变：任何危机都可能变得更难化解，危机对世界其他地区金融体系的冲击也将大得多。倘若，从长期看，中国的实体机构成为世界最大的金融资产持有者，那么中国国内的任何严重冲击都将成为全球性事件，就像美国20世纪30年代的“大萧条”（GreatDepression）和本世纪头十年的“大衰退（GreatRecession）”那样引起全球经济动荡。
　　中国央行（PBOC）在2012年发布的一份文件中称，开放资本账户将改善中国持有的外国资产的质量，扩大人民币跨境使用，并有助于推动国内企业重组。另外，中国央行强调，资本管制的效果开始变小了。再者，它表示，如果开放资本账户，“中国将不会遇到重大风险”，因为中国银行业的资产和负债均以人民币计价，短期债务在中国外债中比例很低，以及国内房地产和资本市场的风险是可控的。
　　或许骄兵必败。正如我们已多次看到的那样，资产负债表质量的恶化可能会迅速得可怕，尤其是如果陌生的机会和玩家进入国内市场的话。1998年，时任国际货币基金组织（IMF）第一副总裁的斯坦利费希尔（StanleyFischer）主张，成功开放资本账户的前提条件是宏观经济环境稳定、银行体系健康、金融市场发达。中国当然不满足第三点。是否满足第二点仍有很大的讨论余地，正因如此，是否满足第一点也存疑问。鉴于开放资本账户的种种风险对于体量如此巨大的经济体来说尤为如此理智的观点是中国还没有为开放资本账户做好准备。
　　中国央行也承认这一点。它提出把人民币资本账户开放分三个阶段：前3年，放松对企业进行外国直接投资的管制；3至5年内，放松有真实贸易背景的商业信贷管制，推动人民币的国际化进程；5至10年内，先放开资本流入，再放开资本流出。中国央行计划把放开个人交易、货币市场工具和衍生品留到最后阶段，也希望无限期地阻止投机性交易（何为投机很难定义）。
　　不难看出，这样的开放计划颇有吸引力。首先，它可能对国内改革产生巨大的推动作用。其次，中国的高额储蓄目前被禁锢在境内。资本流出的主要形式为政府所持外汇储备的积累。去年12月，中国外汇储备达到3。8万亿美元（人均近3000美元），这笔钱规模十分巨大，回报却极低。如果有部分储备转换为真实资产，情况将好得多。
　　不过，开放也是有风险的。资本流量（因而存量）的大幅增加将在资产负债表的两边都体现出来。英国央行（BOE）去年底发布的一份研究报告表明，资本账户开放、经济增长相对较快，加上持有国内资产的意愿降低，可能导致到2025年中国对外资产与负债与全球国内生产总值（GDP）之比，由不到5升高至近35。IMF去年8月发布的一份研究报告也称：“开放资本账户之后，可能导致中国海外资产存量与GDP之比调整15至25，外国在华资产存量与GDP之比调整2至10。这将意味着，中国国际净资产净积累额与GDP之比达到11至18。”于是，在国际资本市场上，中国将从分量相对较轻的参与者变身为几大主要参与者之一。（见图表）
　　IMF去年发表《中国提高金融稳定性之路》（China’sRoadtoGreaterFinancialStability），其中一章列出了部分开放金融体系和资本账户但却碰壁的国家，比如印尼、墨西哥和韩国。所有的开放行为都会带来陌生的机会。但开放资本账户既增加了机会，也增加了陌生性。倘若正在开放的体系充满价格扭曲和道德风险中国在这两方面的问题都极其严重则引发灾难的可能性很大。倘若监管者在不熟悉的环境里运作，正如中国那样，则发生灾难的可能性就更大了。倘若国内信贷与货币量与GDP之比也很高（正如中国），则发生灾难的可能性还要大一些。最后，当所讨论的经济体将会成为全球最大经济体时，这更是一个事关全球的问题。
　　中国央行认为资本账户开放可能成为促改革的“攻城槌”的直觉是正确的。此外，这种改革将不局限为金融与经济改革，也将是政治改革。倘若完全放开资本账户，那么中国政府将对其所有经济杠杆中最有效的杠杆失去控制。
　　无论快速推进开放的吸引力有多么大，开放过程都必须谨慎掌控。对中国与世界而言，风险太大了，整个过程绝不能有任何不谨慎。我们显然都已受够了长时间持续的金融危机。中国必须先改革，后开放，最好是与伙伴国进行密切对话。从长期来看，可以推测中国的资本账户是会基本放开的，而毫无疑问的是，中国储户到某一时间会持有全球资产中的很大一部分。不过，正如罗马人所说，动作要快，但更要冷静谨慎。
　　（翻译：邢嵬。来源：FT中文网）