三友医疗国内脊柱耗材次龙头，稳定增长仍然可期静候集采落地

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　　证券代码：688085 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：70
　　1、业务分析： 公司主营业务为医疗器械，主要涉及脊柱类和创伤类耗材，脊柱类产品占比超九成，但是创伤类产品在2021年7月份中标河南省联合集采，2021年和2022年有可能放量带来新的利润增长点。医疗器械近几年最大的风险来自于集采导致产品价格大幅下滑，故而股价大幅回撤，近几年盈利和估值需要视集采的降价力度而定。经过集采后，脊柱类和创伤类耗材的行业集中度势必大幅提升，盈利也将趋于稳定。
　　2、行业竞争格局： 目前国内脊柱类产品仍然以外企为主，占比超九成，其中强生、美敦力、史赛克为行业龙头，国内威高骨科是龙头，公司为次龙头，其他具有竞争力的同行包括大博医疗、春立医疗等，但是玩家已经不多，未来随着集采落地、利空消化，行业有望触底反转；
　　3、行业发展前景： 老龄化趋势和国产化趋势是未来主要发展方向，行业市场规模增长可期，但是行业内企业盈利情况则需要视集采情况而定，具有一定的不确定性；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）老龄化和国产化趋势下，国产品牌营收规模持续扩大；（2）行业集中度提升；（3）创伤类产品中标集采，有望带来新的利润增长点；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2005年；办公所在地：上海
　　·业务占比： 脊柱类植入耗材93.68%（毛利率91.57%）、创伤类植入耗材5.88%（毛利率85.65%）、其他0.44%（毛利率12.44%）；
　　·产品及用途：
　　1、脊柱类植入耗材： 颈椎前路内固定系统、颈椎后路系统、脊柱内固定系统、椎间融合器系统、脊柱微创内固定系统；
　　2、创伤类植入耗材： 肩肘系统、髋骨盆系统、膝关节系统、掌腕系统；
　　3、手术工具： 脊柱类配套工具、创伤类配套工具等；
　　·销售模式： 经销为主，直销为辅；
　　·上下游： 上游采购医用钛材、医用PEEK 棒、配套手术工具零部件、刀具钻头等，下游应用至骨科、创伤类医疗等领域；
　　·主要客户： 西安红会医疗27%、西安交通大学第一附院、杭州建哲医药、陕西省人民医院、泉州市正骨医院等，前五大客户占比39.26%；
　　·行业地位： 2019年国内市场份额占3.79%，在全部厂家第五名，国产第二名；
　　·竞争对手： 强生28.29%、美敦力24.39%、威高骨科7.92%、史赛克6.5%、大博医疗、凯利泰、春立医疗、普华和顺、天津正大、爱康医疗等；
　　·行业核心要素： 1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、销售能力、品牌知名度；
　　·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长： 2019年中国骨科植入医疗器械市场的收入308亿元，预计2024年增长至607亿左右，复合增长率在14.51%； 2、渗透率提升： 根据第七次全国人口普查数据显示，我国60岁及以上人口为26402万人，占为18.70%，人口老龄化趋势不断加剧，而骨科疾病发病率与年龄相关性极高，人体发生脊椎退变、骨折、脊柱侧弯、关节炎、关节肿瘤等骨科疾病的概率大幅上升； 3、国产化趋势： 目前国内骨科医疗器械市场份额60%以上还掌握在进口厂家手中，随着技术和品质的不断提升，国产自主品牌骨科器械产品凭着价格优势和市场反应效率优势抢夺进口市场份额，越来越多的患者倾向于主动选择国产骨科器械，加上医保对国产产品的倾斜，促进国产骨科器械需求快速增长； 4、集采趋势下价格下滑、集中度提升： 2020年11月国家医疗保障局医药价格和招标采购指导中心发布《关于开展高值医用耗材第二批集中采购数据快速采集与价格监测的通知》，要求进行数据采集的主要包括以下类别：人工髋关节、人工膝关节、除颤器、封堵器、骨科材料、吻合器，未来骨科行业的市场集中度将在国家集采政策的影响下进一步提高；
　　·其他重要事项：
　　1、2021年7月20日，河南等十二省（区、市）骨科创伤联盟带量采购已开标，公司的普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统（含万向）、髓内钉系统三个产品系列均以相对高位价格A组中标本次联盟采购。
　　2、公司通过控股收购北京水木天蓬医疗技术有限公司，布局超声骨刀、超声吸引刀和超声止血刀等领域，旨在提供更高效、更安全、更便捷的手术实现方案；
　　二、公司治理 评分：70
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 第一大股东为启明创投，持股18.48%，三名管理层大股东合计持股30.82%，均为技术背景出身，过往均曾在美敦力任职；南通宸弘为公司员工持股平台，持股9.55%，股权激励非常充分；
　　2、员工构成： 以生产和销售人员为主，医疗器械属于技术和销售密集型行业，对产品质量和渠道能力要求非常高，公司人均创收和净利润在行业内高于同行竞争对手，但是净利润率低于同行；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含3家公募基金，受到主流资金的一定认可；
　　4、股东责任（融资与分红）： 医疗器械板块整体分红较好，预计公司将保持良好分红；
　　·大股东： 持股比例为30.82%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄：37-63 岁，高管及员工持股：9.55%
　　·员工总数：264 人（+0）：技术38，生产126，销售78；本科学历以上：78；
　　·人均产出： 2020年人均营收：147.9万元；人均净利润：44.9万元；
　　·融资分红： 2020年上市，累计融资（1次）：10.76亿，累计分红：0.36亿；
　　三、财务分析 评分：80
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例较为合理，医疗器械行业轻资产运营为主，对固定资产依赖程度较低；无有息负债约亿元，负债率不到10%，资产结构非常健康；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年营收和净利润逆势增长,2021年继续保持良好增速，创伤类医疗器械中标集采，因为创伤类产品并非公司主营业务，故而即便集采也只会带来利润的增长，如果脊柱类产品纳入集采，预计公司的毛利率会有显著下降，从板块和公司股价走势来看，虽然2021年业绩看涨，但是资本市场显然对未来集采较为悲观；
　　3、重点财务指标分析： 上市前公司净资产收益率在20%以上，融资后有所摊薄，毛利率在90%左右，公司产品技术含量较高所致，但是集采后公司产品毛利率可能会有大幅下降，净利润率下降幅度则要看公司销售费用率的控制情形；
　　·资产负债表（2021年H1）：货币资金5.04，交易性金融资产4.67，应收账款2.41 ， 存货1.04 ；其他非流动金融资产1.18， 固定资产1.5，在建工程0.41 ，无形资产0.31；应付账款0.96；股本2.05，未分利润2.81，净资产15.69，总资产17.38，负债率9.73%；会计师审计费用：100万元；
　　·利润表（2021年H1）： 营业收入2.61（+73.51%），营业成本0.25，销售费用1.36（+90.14%），管理费用0.12（+43%），研发费用0.21（+67.22%），财务费用-0.02，投资收益0.1；净利润0.7（+85.36%）
　　·核心指标（2018-2021年H1）： 净资产收益率：19.63%、22.34%、10.32%、4.51%；毛利率：88.55%、91.26%、90.87%、90.54%；净利润率：27.95%、27.6%、30.37%、27%；
　　四、成长性及估值分析 评分：70
　　1、成长性： 老龄化和国产化的趋势下，市场空间的稳定增长可期，公司营收也大概率持续增长，但是净利润需要视集采情况而定；
　　2、估值水平： 基于集采预期，未来净利润高速增长缺乏可持续性，赋予公司30-40倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：45%、40%、35%；净利润率：25%、20%、18%
　　·营收预测： 2021E：5.7；2022E：7.9；2023E：10.7；
　　·净利预测： 2021E：1.4；2022E：1.6；2023E：1.9；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 30-40倍
　　·三年后合理估值： 60-80亿；当前合理估值：30-40亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：17-20元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）行业稳定发展；（2）创伤类产品逐步起量；（3）估值已经大幅下修；
　　2、核心竞争力： （1）技术创新优势；（2）研发优势；（3）质量优势；
　　3、风险提示： （1）集采带来产品价格下降；（2）研发失败；（3）产品单一风险；
　　· 核心竞争力
　　1、自主创新优势
　　通过近十年持续的疗法创新，公司已经在代表脊柱最高治疗水平的脊柱畸形和脊柱微创治疗等方面建立起较高的品牌知名度，具有领先的市场地位。拥有三类医疗器械产品注册证23项、专利125项，其中国内发明专利28项、美国发明专利1项、澳大利亚发明专利2项、日本发明专利1项、韩国发明专利1项，国内实用新型专利90项、德国实用新型专利1项，国内外观设计专利1项。
　　2、研发团队与体系优势
　　公司研发团队由董事长兼首席科学家Michael Mingyan Liu（刘明岩）博士领导，刘博士在骨科脊柱产品研发领域拥有近30年的国内外工作经验，具备卓越的研发设计与创新实力，为多项美国和国际发明专利的发明人，公司已建立了成熟的项目评估和研发体系。
　　3、质量优势
　　公司主要产品属于植入性医用高值耗材，其质量水平不仅影响公司声誉，而且直接关系到患者治疗的可靠性、安全性和有效性。公司采用先进工艺，并购置了进口检测设备，利用多种检测手段，确保公司产品精度，提升公司产品稳定性。
　　·风险提示
　　1、新产品研发失败或无法得到市场认可的风险
　　骨科医疗器械产品技术壁垒相对较高，获得新产品许可的投资大、周期长、风险高。受研发条件、市场变化等因素的影响，公司存在不能按照预定计划获得新产品许可，或新产品研发成功后不能得到市场认可从而无法达到预期经济效益的风险。
　　2、产品结构单一及创伤类产品的市场开拓风险
　　公司收入和利润主要来源于脊柱类植入耗材，占比94.37%，未来若市场对脊柱类植入耗材的需求大幅减少，将会对公司的经营业绩造成不利影响。创伤类产品对公司业绩影响较小，公司以相对较高的价格在河南等十二省市骨科创伤类医用耗材联盟集中A组中标，本次中标结果如顺利实施，公司创伤业务的市场销售将进一步提高，市场份额有望扩大。
　　3、集采风险
　　随着国家不断深化改进完善耗材采购价格体制，未来若骨科脊柱类高值耗材带量采购政策在全国落地实施，公司可能面临产品在招投标中落标或中标价格大幅下降的风险。
　　六、公司总评 （总分72.5）
　　公司是国内脊柱类耗材次龙头，管理层股东来自美敦力在行业沉淀多年，在技术上处于国内领先的地位，近几年凭借过硬的技术实力打开了产品销路，营收和净利润高速增长，但是近两年的集采趋势已经渐进，公司脊柱类产品纳入集采只是时间问题，产品毛利率高达90%，集采力度自然也不会轻，股价大跌也是基于此，但是采集对财报的影响尚不能完全估计，中间或有博弈空间。整体来说，集采会降低行业和公司的毛利率，但是净利润降幅未必会很明显，毕竟销售费用率也会显著下滑，行业的反转仍需集采利空落地。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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