年内签订长单累计近8000亿，硅片降价成硅料先导指标 今年以来，硅料价格一路上涨至30万元/吨，并保持高位坚挺。通威股份、协鑫科技等硅料龙头都在争分夺秒进行硅料项目的建设，力争早日建成投产。值得关注的是，随着硅料产能不断释放，一直以来坚挺的硅料价格出现拐点信号。10月31日，作为硅片龙头企业之一，TCL中环率先调低单晶硅片价格，给一路高涨的硅料市场降温。业内人士表示，当硅片企业硅料满仓，硅料有存货时，便是硅料价格下降的时候。 硅料长单规模合计291.8万吨，金额高达7738.11亿元 。其中通威股份签订的长单最多，新特能源时间更长最远签至2030年。 东亚前海证券分析师段小虎10月27日发布的研报指出， 大额长单的签订有助于在硅料环节竞争加剧后形成竞争优势 ，为未来的业绩表现提供充分保障。产业链下游企业选择提前锁定上游硅料产能， 2022年硅料行业约92%的产出已被下游企业锁定 。 ＂锁量不锁价、分批采购＂是多家公司采用的硅料长单采购方式。分析人士指出，尽管近期11月长单签订工作已经开启，但环比前几个月的进度， 整体签单进度上略有放缓 ，也有部分硅料厂商的11月长单报价仍未明确。 值得注意的是，10月25日，大全能源、TCL中环分别发布签订硅料销售和采购合同的公告，但大全能源以 现价30.30万元/吨 计算采购金额；TCL中环按照PV InfoLink 10月发布的价格预测2022-2027年多晶硅致密料价格， 计算均价为14.60万元/吨 ，前者预估额较后者高出107.52%。分析人士对此表示，硅料价格 明年进入下行区间已经是共同预期 ，用目前单价作未来五年甚至多年的价格参考，实际意义并不大。 光伏产业链由上至下分为硅料、硅片、电池片、组件四大环节。今年以来，硅料价格不断上涨，并且在 近期创下十年新高 。截至目前，国内几家主流硅料大厂对于本月的单晶复投料价格仍维持上月水平， 单晶复投料价格306元/公斤以上 通威股份最近从高点跌了近35% 然而公司的主要产品之一硅料价格持续刷新历史新高。市场从去年就一直在预判硅料价格拐点即将到来，最近这个预判更为流行。所以导致了通威股价的大幅下跌。 不可否认任何产品的超额盈利是不可持续的，最终将回归合理利润率。那么通威如何估值呢？我尝试通过分解通威各业务来看看通威到底值多少钱。根据公司年报，公司主要产品及可比公司见下表。 1.饲料、食品及相关业务 根据通威2021年财报，公司饲料销售537万吨，营收246亿，公司预计2022年饲料业务销售收入增长10%以上，达到270亿以上。从下表可以看出公司2021年的毛利率比海大高出1.48个百分点。这个毛利率差异对于饲料这种低毛利率企业来说是相当大了。这可能与公司饲料产品的结构以及生产成本相关。 海大2021年营收860亿，目前市值981亿，市销率1.14。 对标海大，通威饲料及食品业务按同行市场价估值为260亿。保守估值市销率设定为0.8（参考海大集团近10年市销率30分位为0.87），则保守估值市值为200亿左右。 2.太阳能电池、组件及相关业务 根据通威2021年财报，公司电池片及组件出货35.45GW（其中电池片33GW+组件2,5GW），营收249亿，毛利率8.81%，公司计划2022年电池片产能提升到 55GW Perc+1GW HJT+1GW Topcon，出货量40GW。 电池片产能部分，根据通威半年报披露，截止2022H1，电池片产能为54GW。金堂二期8GW产能9月16日投产，眉山三期8.5GW的TOPCon产能12月投产，2022年底将会有70GW的电池片产能。（下表是我收集的历年通威电池片投产产能和2022年年底即将投产的产能，总和加起来是68.4GW，和通威官方的70GW有一点出入，有可能是部分产线进行了升级改造提升了产能但是并没有对外公布或者是我有遗漏，如果有了解的大佬欢迎指出，实际产能以官方公布为主） 而根据爱旭2021年财报，公司电池片出货18.85GW，营收154.71亿，毛利率5.43%（由于成本高企导致2021年爱旭产能利用率仅75%，毛利率大幅下降），公司计划2022年产能提升到36GW Perc+8.5GW ABC，公司没给出2022年出货指引，预估在35GW左右。目前市值885亿。 从上表可以看出在2021年电池环节承压下，通威单GW售价比爱旭低10%以上，毛利率反而比爱旭还高3.5个百分点。这体现了通威出色的运营能力。 按出货量比较，通威电池环节与爱旭对标，按同行市场价估值1300亿，保守估值为1000亿。 另外爱旭在目前这个市值不算过于高估，按照爱旭2022半年报，随着市场需求增长，产能利用率提升到92%，且随着售价的提高，毛利率提升到9.28%，净利率提升到3.73%。乐观假设电池环节持续好转，爱旭在2023年恢复到8%左右的合理净利率，则爱旭2023年净利润能到27亿左右。则按目前的市值，爱旭2023年对应PE为33.5倍。而那个时候通威在电池环节的净利率可能接近10%。而按照偏中性假设2023年爱旭恢复到6%的净利率，则2023年净利润能到22亿左右，对应PE43倍。 3.高纯晶硅及化工 根据通威2021年财报，公司多晶硅8万吨产能出货量10.77万吨，营收187.6亿（包含化工产品），毛利率66.69%。由于公司营收包含了一些化工产品，因此很难算出多晶硅的总成本，在这里借用通威可转债反馈意见回复的数据，见下表，公司测算多晶硅售价7.3万/吨时毛利率36.84%，则全成本为7.3万*63.16%=4.61万/吨。实际可能会更低。 通威计划2022年多晶硅产能提升到23万吨，出货量达到18万吨以上。2023年多晶硅产能提升到35万吨。 根据大全2021年财报，公司多晶硅10.5万吨产能出货量7.53万吨，营收108.3亿（包含其他化工品），毛利率65.65%。由于大全产品相对单一，因此可以直接算出其多晶硅全成本为4.91万/吨。 大全2022年产能仍保持10.5万吨，2023年多晶硅产能提升到20.5万吨。 可以看出通威多晶硅全成本在4.61亿/万吨以下，低于大全的4.91亿/万吨。也反映出通威卓越的成本控制能力，以及在多晶硅生产领域的技术优势。 则通威多晶硅业务对标大全，按同行市场价估值在2600亿，保守估值在1500亿。 很多大佬在预测多晶硅价格下跌，影响到通威的业绩，从上面可以看出即便多晶硅跌到7.3亿/万吨，通威都能有36.84%的毛利率和23%左右的净利率。而实际上可能利润更多。 那么对于通威考虑最坏的情况 ，2024年通威多晶硅出货量35万吨，电池出货量100GW。多晶硅价格跌到7.3亿/万吨的历史低位，那时候通威多晶硅全成本能做到4亿/万吨，净利率能到45%左右，而随着硅料价格下跌，电池的净利率回到历史合理12%左右，则通威这两项业务净利润总和为： （35万* 7.3亿/万吨）*45%+（100GW*8亿/GW) *12%=115亿+100亿=215亿。 假设其利润不增长，按照8%的折现率，则这两项业务按照最坏情况的估值为: 215亿/8%=2687亿 4.光伏电力 根据通威2021年财报，48 座电站，并网装机容量 2.7GW，光伏电力实现营收16亿，毛利率62.82%。 可比的立新能源2021年营收8亿元，毛利率60.75%，净利率1.42亿。 对标立新能源，光伏电力业务营收是立新2倍，毛利率比立新高，则按同行市场价估值为260亿，考虑到立新已经处于高估状态，保守估值为100亿，对应立新为35倍PE。 通威2022年年底产能 在2021年年报，公司的电池片目标为40GW产销。上半年出货22GW，Q3实现出货11GW，预计能够超额完成目标，实现45GW左右的电池片出货量。考虑到有组件有6GW左右的产能，组件出货量有5GW左右，因此预测全年电池片对外销量40GW。上半年大尺寸销量达到70%以上，公司管理层预计年底能达到90%左右。目前电池尺寸都在改进，9月份已经实现158的全部升级，到今年年底，所有166改成182（向下兼容）。大部分PERC都具备TOPCon的改造条件，眉山一期二期和金堂都预留了改TOPCon空间。 电池片价格方面，今年上半年电池价格变化不大，从年初的1.10元/w涨到6月份的1.18元/w涨幅不大。上半年给予均价1.14元/w。下半年电池片价格风云突变，7-9月份电池片价格从均价1.19涨到了1.29。Q3均价来到了1.24元/w。现在价格维持在1.3元/w左右，预计Q4均价维持1.3元/w的价格。全年均价在1.205元/w左右。电池片收入=20GW*1.14+10GW*1.24+10GW*1.3=482亿元 （4）组件收入方面，预测全年通威组件对外销售5GW，均价1.9元/w，实现收入9.5亿元 通威对于进入组件需要思考几个问题 1.如何处理与其他组件厂家的关系？目前通威电池产能世界第一，如果不能处理好与组件厂家的关系那么就会形成与客户抢饭吃的局面。不利于公司电池的做大； 2.通威组件低价出售是挤压哪一个环节的利润？如果挤压到组件厂家的利润空间，可能会激起组件厂家对于公司电池的排斥，我认为挤压的可能还是电池环节的利润。通过电池的产能、成本优势，降低电池的售价，使得自产组件以及从通威购买电池的组件厂家具备价格竞争力。我想这是完全可以做到的。根据2021年财报数据与爱旭对标发现，通威单GW售价7.02亿，爱旭单GW售价为8.2亿。也就是通威单GW售价比爱旭低1.2亿，而毛利率比爱旭还高3.5个百分点。当然这与产品结构有一定关系，但是这么巨大的价格差异确实体现出通威在电池环节具备强大的成本优势。因此通过压低电池售价的做法对于通威来说是可以做到的。5.通威股份估值汇总 综上可以给出三种通威估值如下： 按同行市场价估值： 饲料及食品260亿+太阳能电池及组件1300亿+多晶硅2600亿+光伏发电260亿=4500亿左右； 最保守估值： 饲料及食品200亿+太阳能电池及组件1000亿+多晶硅1500亿+光伏发电100亿=2800亿左右； 按照夕阳行业估值： 硅料雪崩到7.3亿/万吨，然后公司业绩后续不增长则 饲料及食品200亿+太阳能电池多晶硅2687亿+光伏发电100亿=3000亿左右 后两种估值得出的相差不大，也就是通威最保守的市值应该在2800亿-3000亿之间 我会在 公众号：海涵财经 每天更新最新的工业母机，一体化压铸， 汽车智能化，自动驾驶，激光雷达，HUD，车规芯片，空气悬挂、激光雷达、PET铜箔，纳电池，800V高压，光伏HJT、TOPCON、钙钛矿、光伏XBC、IGBT芯片、碳化硅、CTP/CTC/CTB电池、4680电池、海风柔直高压、高压快充、高镍三元、碳纤维、电池铝箔、空气源热泵、新材料等最新题材热点挖掘，未来属于高预期差的结构性市场，把握核心赛道以及个股的内在价值逻辑预期差才是根本所在。 — END — 先赞后看，养成习惯 免责声明：图片、数据来源于网络，转载仅用做交流学习，如有版权问题请联系作者删除
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