三年半亏30亿！背靠长城汽车的蜂巢能源IPO存扩产隐忧？

　　文 翠鸟资本
　　背靠长城汽车这颗大树， 蜂巢能源科技股份有限公司（以下简称＂蜂巢能源＂）还是连续亏损了多年。
　　近日，蜂巢能源科创板上市申请近日获受理。根据招股书显示，蜂巢能源本次上市拟募集资金150亿元，主要用于在常州、湖州、遂宁等地扩产锂离子电池以及补充流动资金等。
　　不过，蜂巢能源的业绩却不太理想。
　　以长城汽车动力电池项目组起家的蜂巢能源，虽然营收逐年攀升，但近年来亏损却在持续扩大。而且，与长城汽车之间的关联销售，常年占营业收入比例的一半以上。
　　亏损之下，如今蜂巢能源选择持续扩张，并且准备向二级市场投资者伸手。
　　然而，如果按照目前蜂巢能源仅6成的产能利用率，再进行大幅扩张之下，无疑意味着风险暗藏。
　　三年多亏30亿元
　　蜂巢能源和长城汽车有着千丝万缕的联系。
　　公司的前身是蜂巢有限，由长城汽车于2018年2月12日出资设立。
　　往前追溯的话，蜂巢有限的前身是2012年长城汽车成立的动力电池项目组，当时项目组主要是动力电芯的预研工作。在2016年时，动力电池项目组升级为长城汽车的动力电池事业部。
　　在2018年时，长城汽车将动力电池事业部独立为蜂巢有限，专业从事汽车动力电池材料、电芯、模组、PACK、BMS、储能产品研发和制造，随后置出上市公司，将蜂巢有限100%股权内部转让给其子公司保定瑞茂。
　　目前，蜂巢能源的控股股东为保定瑞茂，发行前合计直接持股39.4%。由于特别表决权股份设置，保定瑞茂本次发行前直接持有的公司表决权比例达到76.47%。
　　如今看来，长城汽车下的是资本运作的大棋。
　　蜂巢能源在2020年和2021年进行数轮融资，累计融资金额211.52亿元。其中，公司分别在Pre-A轮、A轮、B轮和B+轮融资中融资10亿元、35亿元、102.8亿元和61.5亿元。同时，公司还拿到了3.22亿元战略增资。
　　上市前，先进制造基金持股蜂巢能源6.01%，京津冀基金持股4.81%，碧桂园创投持股4.49%，中银基金持股2.6%，讯奇科技持股2.17%，深创投基金持股2.15%。
　　然而，虽然蜂巢能源融资颇为顺利，营业收入也迅速攀升，但是业绩却持续亏损。
　　2019-2021年，蜂巢能源的营业收入分别是9.29亿元、17.36亿元和44.74亿元，增势迅猛。同时，公司2022年上半年实现营收37.38亿元，同比也继续保持高增长态势。
　　不过，增收不增利已成为蜂巢能源的痛点，公司净利润长期处于亏损状态。
　　从2019年到2022上半年，蜂巢能源的净利润分别为-3.26亿元、-7.01亿元、-11.54亿元及-8.97亿元。这意味着，三年半的时间里报告期内亏损超30亿元，而且亏损规模呈现同比扩大的态势。
　　这种营收规模越大，亏损规模越大的现象，投资者需要警惕。
　　蜂巢能源的亏损持续扩大，原因包括毛利率较低、管理费用率偏高等。蜂巢能源电池业务毛利率低于行业平均水平，分别为6.64%、0.89%、3.23%及4.38%。公司称，毛利率较低主要是因为新产线较多，且处于产能爬坡阶段，生产单位成本较高。
　　半壁营收靠关联交易
　　蜂巢能源成长发展极度依赖长城汽车。
　　背靠长城汽车，蜂巢能源近年来发展较快，但带来的关联销售占比较高的问题。
　　数据显示，2019-2021年，公司向关联方出售商品、提供劳务的金额占营业收入的比例均超过80%。
　　单单在2021年，来自关联方的收入占营收的比例高达82.73%。
　　可以说，近年来蜂巢能源营收在不断增长，但对关联方销售主要来自于长城汽车，收入合计近百亿元。
　　今年上半年，蜂巢能源关联交易额19.95亿元，占比53.39%。据此计算，过去三年半，来自于长城汽车的收入合计82.89亿元。目前，长城汽车仍是蜂巢能源第一大客户。
　　与此同时，蜂巢能源在2019年和2020年还很依赖供应商宁德时代。
　　2019年和2020年，宁德时代为蜂巢能源的第一大供应商，采购总额占比分别为43.9%和50.55%。采购对象为模组和电芯。
　　蜂巢能源旗下的动力电池产品主要包括电池包、电池模组和电芯三种。电芯是动力电池的基本单元，在将多个电芯进行串并联后，形成电池模组。而为电池模组配备BMS、EMS等部件后，最终形成可安装在新能源汽车中的电池包。
　　随着公司2020年自有电芯产线逐渐投产并经历产能爬坡，外部采购金额占比逐渐降低。在2021年和2022上半年，宁德时代分别为第二和第四大供应商，在蜂巢能源的采购总额占比降至10.27%和5.42%。
　　对宁德时代采购总额的降低，从业绩来看并不是一件好事情。
　　别忘了，公司亏损规模的持续扩大，与扩增产能和爬坡以及全球原材料价格持续增长有关。
　　与此同时，蜂巢能源产能利用率并不高。2021年和2022年上半年，公司自有电芯/模组生产线产能利用率为62.5%、60.99%。在此背景下公司大幅扩张，很显然，未来存在产能过剩的风险。
　　目前蜂巢能源产能利用率尚且不足，为何还要上市融资百亿扩产呢？这或许又是一个资本游戏。
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