中航锂电IPO除了改名，还有哪些虚实？

　　图片来源@视觉中国
　　文 锦缎
　　3月12日，锂电产业链突然传来一条重磅消息， 中创新航在港交所披露招股说明书，拟募资近百亿人民币。受此利好催化，第二周开盘，作为股东的成飞集成（ SZ:002190 ）封住涨停板，而作为核心设备供应商的海目星（ SH:688559 ）也涨势如虹。
　　翻开20201年国内动力电池企业的装机量数据表 （注：见图1） ，有耳熟能详的宁王、比亚迪，也有高歌猛进的蜂巢能源等等，但丝毫未见到中创新航的影子。
　　那么问题就来了，名不见经传的中创新航是哪路冒出来的神仙？其实，装机量仅次于宁德时代和比亚迪的中航锂电，正是本文的主人公中创新航。
　　在业内，中航锂电的名字可以说还是挺响亮的，而＂中航＂也足以看出其血脉的传承，可能是为了更加突出独立性，在上市前改名为中创新航。
　　2021年国内动力电池企业装机量均大幅增长,资料来源@GGII，中信证券
　　动力电池行业的火爆有目共睹。虽然强者恒强一般发生在行业成熟期，但尚处快速成长期的动力电池行业，就已经呈现两超多强的局面。单看国内市场，宁德时代占据了半壁江山；放眼全球，宁德、LG新能源、松下三巨头占据了2/3的市场份额。其他行业是龙头吃肉，二线小弟们喝汤；而动力电池的二线玩家们，可能还没享受行业成长的红利就要直面＂出清＂。
　　在上篇文章《挑战宁德时代比亚迪，蜂巢能源＂几斤几两＂？》一文中，我们率先提出动力电池行业的＂饥饿游戏＂正式开赛。越来越多的数据和案例开始验证这个论点。怀揣着对2025年TWh时代的美好憧憬，二线众生们纷纷开始排兵布阵，没人甘当败寇。
　　蜂巢能源规划产能600GWh；
　　中创新航（注：即为大家熟知的中航锂电）规划产能500GWh；
　　弗迪电池（注：比亚迪旗下）规划产能约450GWh；
　　国轩高科规划产能约300GWh；
　　亿纬锂能规划产能约300GWh。
　　为了搭上动力电池扩产的最后一班车，各路豪杰开始了天量融资的军备竞赛。宁德时代的珠玉在前，在对外融资的时候，每个人都宣称能做下一个宁德，借此完成动辄百亿甚至千亿的融资。
　　近日，中创新航向港交所递交招股书，计划筹集资金15亿美元 （约合人民币近95亿元） ，有望成为今年以来香港最大规模的IPO。连续三年实现高速增长，装机量从十名之外冲进国内前三，中创新航也因此被当做离宁德最近的选手。那么中创新航能否追上宁德时代和比亚迪，并撬动其江山版图？
　　01、被寄予厚望的中创新航曾经也是行业老大
　　中创新航算得上是国内最早一批锂电企业，其历史可以追溯到2007年由中国空空导弹研究院孵化的天空能源 （洛阳） 有限公司。2009年中航工业和中国空空导弹研究院将其更名为中航锂电 （洛阳） 有限公司。这个时期，中创新航已经具备多年的锂电池研发背景。
　　彼时国家开始重点推广新能源车，中创新航的锂电池业务自然成为集团内部香饽饽。更名之后不到一年，中创新航建成首条动力电池自动化生产线，开始聚焦磷酸铁锂电池生产。
　　到2011年，中航工业下属成飞集成（SZ：002190）通过非公开发行股票融资10.2亿元，并增资控股中创新航。中创新航则拿着这笔钱扩建动力电池产能。
　　得益于中航工业先进的技术储备和丰富的资源，含着金钥匙出生的中创新航，事业很快走向巅峰，其磷酸铁锂电池相继配套了苏州金龙、中通客车、宇通客车等著名大巴车企。到2012年底，在工信部公告的电动车型中，使用中创新航电池的车型总数排名第一。与此同时公司还与国网、南方电网合作供应储能系统。再到2013年，中创新航的动力电池装机量已经是国内第一。
　　有钱又有技术，这是中创新航的高光时期。错失先发优势
　　中创新航的发展初期确实是顺风顺水。但好景不长，中创新航的龙头座椅还没坐热就被赶下来了。在2015年，比亚迪的电池产能和产量已大幅领先中创新航。更危险的是，三元电池已经开始快速发展，但中创新航还是力押磷酸铁锂，并未感到危机来临。
　　到2017年，中创新航的至暗时刻来了。一是新能源补贴政策引入能量密度标准，向高能量密度和低耗能技术倾斜，三元电池借势崛起，迅速成为主流；二是新能源客车的补贴金额大幅下降。靠磷酸铁锂电池和新能源商用车为生的中创新航被打的节节败退，装机量一路下滑，迅速跌出了行业前十。这一年，中创新航的利润从上一年的1.1亿变成亏损3.3亿。
　　2018年，主打三元电池的宁德时代已经成为全球锂电池龙头。而中创新航却越陷越深，亏损高达7个亿，把过去几年的利润都还回去了。受此影响，2017-2018年母公司成飞集成的利润表惨不忍睹，险些被退市。
　　2017年中国动力电池企业出货量统计，资料来源@真锂研究，东方证券开始转型，初见成效
　　为了生存，中创新航开始大刀阔斧的改革。第一件事就是更换公司的一把手，天马微电子(SZ：000050)的总经理刘静瑜空降成为新的掌舵人。为什么当时没有选择业内人士，显示面板和动力电池完全是八竿子打不着的领域。因此这当时在很多外人看来，中创新航是病急乱投医了。
　　实际上，这位女掌门曾带领天马微电子逆袭成为液晶显示领域头部企业，此次调任中创新航可是被集团寄予厚望。当时刘静瑜考虑的问题不是要追上谁，而是如何生存，因为活下来才有明天。
　　接下来，中创新航开启了战略调整。
　　首先是业务结构调整，中创新航暂停了亏损的商用车业务，转向乘用车市场。 刘静瑜深谙客户是企业能否生存下来的关键，开始重点攻克优质客户。
　　其次是技术路线的切换，公司不再死守磷酸铁锂，转而将研发重点放在三元电池。但三元电池对中创新航而言是陌生的领域，不仅对加工工艺要求十分苛刻，也对电池的热管理提出更高要求。中创新航要想在短时间站稳脚跟并不容易，于是另辟蹊径从安全性作为切入点，选择了更稳健的路线——三元中镍。
　　这一招果然很管用，三元中镍制造难度相对更低，安全性更高，最关键的是价格比三元高镍便宜不少。到2018年底，中创新航快速推出的第一代三元电池，开始少量配套长安、吉利、小康等车企。
　　转折点在2019年，随着第二代三元电池推出，中创新航顺利进入广汽供应链体系。背靠着广汽、长安这两大客户，从2019年至2021年，中创新航每年装机量同比增长率超过100%。到2021年底，公司净利润1.12亿元，终于扭亏为盈，回到了最初的起点。
　　经过3年的快速战略调整，中创新航不仅扭转了多年亏损局面，也让装机量和行业排名大幅提升。当前中创新航在国内动力电池企业中排名第三，在全球动力电池企业中排名第七。
　　2021全球动力电池装机量TOP10（GWh），资料来源@SNE Research乘势追赶，昔日龙头的狂奔
　　二线企业们的机会在哪儿？
　　首先是现在行业处于供不应求的状态，龙头电池厂受限于产能还吞不下所有车企的订单，给二线企业留下部分市场。另一方面，车企也不愿意动力电池龙头过于强大，大多有培养新供应商的动力。当前，市场仍然给二线企们业留有不小的时间窗口期。
　　现阶段的中创新航可是说是离龙头们最近的选手，跟所有二线玩家一样，中创新航的目标是要跻身第一梯队。为此，中创新航一边继续深化公司战略，另一边加速建设生产基地。
　　在成都、常州、武汉、合肥、厦门、江门成立新公司；
　　在深圳、上海、常州、成都四大研发中心的基础上，规划欧洲、北美研发中心，构建全球研发网络；
　　与德国迪索公司签署了《CALB欧洲锂电池工厂建设项目》协议，规划建设动力电池产能20GWh，开启海外布局；
　　规划2025年产能将超过500GWh，2030年预计产能达1TWh。
　　02、起底中创新航的综合实力
　　动力电池现在动辄上百Gwh的规划，游戏的门票价格已经飙升至百亿甚至千亿元，对于追赶的二线企业来说，钱是要解决的必要条件。这次IPO后，短期内资金对于中创新航不再是一个限制，因此研究的重点要落在＂充分条件＂上，就是实力成色究竟如何？
　　在《挑战宁德时代比亚迪，蜂巢能源＂几斤几两＂？》一文中，我们明确提出，不仅仅是产能，现阶段动力电池的竞争是多维的。鉴于此，我们尝试从5个维度综合评判中创新航的能力。盈利能力
　　虽然中创新航去年实现扭亏为盈，但其盈利能力还是令人堪忧。
　　根据招股书显示，从2019-2021年，中创新航的毛利率分别为4.8%、13.6%和5.5%。为什么不赚钱？其实原因很简单，就是东西卖便宜了。
　　2021年中创新航动力电池平均售价为0.65元/Wh，而宁德时代均价约0.77元/Wh。再看储能系统，也是同样的问题，中创新航的平均售价为0.67元/Wh，对比来看，宁德时代为0.81元/Wh （宁德时代2021年前三季度储能系统毛利率达到36%） 。
　　说的再直白一点，就是中创新航牺牲了利润换市场。在当前市场开拓期，中创新航把抓住客户作为重中之重，而把盈利能力放在其次，毕竟有汤喝总比饿着好。
　　其实更难的还在后面，制造业都逃不过一条规律，一旦产能投入使得产品供过于求，就很容易导致产能利用率下降，在2017-2018年间，国内很多电池企业就是死在产能利用率不足上。虽然现阶段中创新航的产能利用率处在行业内较高水平 （超过90%） ，但随着产能的狂飙，产能利用率在几年的维度内，必定会下来，而这将导致利润率拐点可能还需时日。
　　在笔者看来，中创新航的低毛利率还会持续一阵子。
　　中创新航经营业绩一览（单位：亿元），资料来源@招股说明书供应链能力
　　从2021年以来，上游材料如电解液、正极、负极等均出现不同程度上涨，尤其是碳酸锂价格已经突破50万元/吨，大部分动力电池厂商压力倍增。龙头公司基于产业链布局和长单锁定，虽然盈利能力受到一定的冲击但反而提高的份额，显得游刃有余。定量来看，宁德时代的毛利率依然保持在20%以上，其盈利水平远超海外电池企业及国内二线电池企业。
　　究其原因，龙头企业的相对更强的盈利能力，不仅仅是因为规模化生产优势以及持续的技术进步，也有很大一部分来自其完备的产业链布局，来保障产能和利润空间。反观中创新航，面对上游供应商的涨价，只能默默接受。
　　实际上动力电池企业为了原材料供应和价格的稳定，早些年就开始出手抢夺资源。我们看到宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等企业通过投资、收购等方式积极布局上下游。亡羊补牢的中创新航的布局显然是慢了大半拍。
　　直从去年开始，我们才观察到中创新航开始把精力放到产业链延伸和原材料储备开发上来：去年6月，中创新航与来自上游矿产、材料和设备等领域的16家龙头企业 （厦钨，盛屯，天赐，中科星城，恩捷，科达利，南山，安达，杭可，海目星，红运机械，东丽等） 签署战略合作协议；到年底，中创新航在眉山签订了年产10万吨锂电正极材料项目。
　　宁德时代上游资源布局（截至2022年2月13日），资料来源@公司公告，东吴证券客户丰度
　　2021年中创新航前两大客户装机占比高达81%，前五大客户装机占比96%。相比2020年有小幅改善，2020年广汽、长安分别占到55%、21%。但根据常识就知道，下游车企的集中度是很低的，过度集中的客户结构给中创新航埋下了很大的雷。很简单的逻辑，如果中创新航失去了广汽，那直接会把家底给亏没了。
　　虽然目前中创新航已配套广汽、长安、上汽通用五菱、吉利、小鹏、零跑等多家主机厂。但上汽通用五菱、吉利、小鹏等车企的份额仍然被龙头们牢牢把控着。显然，中创新航眼前的客户远无法支撑起500GWh产能的规划。
　　2021年中创新航配套电池装机量占比，资料来源@GGII，公司公告
　　配套中创新航产品的主要车型，资料来源@公司官网研发能力
　　众所周知，动力电池企业属于高技术壁垒行业，不管是材料配方研制还是制造工艺优化都需要持续不断的研发投入。很大程度上，公司能力的竞争就是研发投入的比较。
　　受制于规模，中创新航2021年研发投入仅有2.9亿元，这是一个什么水平呢，只有龙头公司的约1/10。最终的结果就是研发人员只有不到1500人，申请专利的数量不超过250，从量化指标上，仍任重而道远。
　　另外可以从产品角度来看。
　　中创新航有单押的传统，习惯了单条腿走路。前文已经提到，中创新航是靠着磷酸铁锂起家的，后来随着三元电池成为主流，又放弃磷酸铁锂转到三元电池的研究上。所以目前在磷酸铁锂领域，中创新航的布局是欠缺的。从去年1-10月份国内装机量看，中创新航三元装机份额排名前三，而磷酸铁锂却要排到十名之外了。
　　也正是习惯了单条腿走路，面对2020年下半年开始的磷酸铁锂回潮，中创新航却与之失之交臂。
　　在结构创新角度，LG新能源、松下、亿纬锂能、宁德时代等各大电池厂商已经加快布局4680电池；宁德时代、LG新能源正在研究CTP的下一代技术CTC。中创新航在这个方向，同样是滞后的，到2021年9月，中创新航才提出＂one-stop battery＂的概念，而彼时比亚迪的刀片早已风生水起。
　　中创新航历年申请专利数量，资料来源@国家知识产权局中国专利信息中心
　　03、时间是朋友还是敌人？
　　从我们对招股说明书的拆解和基于公司历史的研究结论而言，来势汹汹的中创新航是牟足了劲儿准备要大干一场，而锂电池的供不应求现状给了其不少辗转腾挪的时间。
　　我们认为，未来的观察点，仍然在于资金总体不缺的前提下，中创新航是否能提升产业链话语权、增加客户丰度、推出爆款新产品。只有这众多维度同时成功，作为二线头牌的中创新航，才可能从饥饿游戏中笑到最后，跻身一线，整体难度不小。
　　抛开实现这一目标的难度不说，就目前而言，有一点是可以肯定的，那就是追赶的过程将相当痛苦。原因在于，公司的低毛利率情况，持续的时间将是以年为单位的，在追赶的漫漫旅途中，时间究竟是朋友还是敌人，将反复拷问投资者的灵魂。