立讯青黄不接时

　　文 | 荆玉
　　编辑 | 杨旭然
　　出品 | tide-biz
　　苹果公司与中国果链龙头立讯精密（SZ：002475）的股价表现，已经陷入到＂冰火两重天＂的尴尬当中。
　　不仅是与自己的大客户的股价表现相形见绌，立讯精密陷入泥沼中的股价走势，甚至已经无法与歌尔股份（SZ：002241）相提并论。
　　股价表现陷入泥潭的另一边， 有关其正面消息却从未间断 ：半年报业绩的上涨、iPhone13代工的消息、以及关于苹果大赚特赚的业绩表现。
　　作为大客户，苹果发布的2021财年第三季度（今年4-6月）财报大超市场预期。数据显示，苹果营收同比增长36%，实现净利润217.44亿美元，同比大增超9成。在今年8月的《财富》世界500强榜单中，其被评为成为全球最赚钱的公司。
　　反观立讯，其2021年半年报显示，上半年公司营收增长32%，净利润30.9亿，同比增长21.73%。截至半年报发布，立讯的股价今年以来已经下跌了31%。伴随着下跌，一些新的＂鬼故事＂又再次传来——质量不好被大客户退货，等等。
　　立讯精密股价表现（2021年1月至今）
　　实际上， 立讯的半年报并未超出预期的利空。 可以看到，尽管部分AirPods耳机业务被苹果转移给了对手，且面临员工成本上涨、越南工厂因疫情停工等不利因素，立讯仍然实现了超20%的净利润增长，研发投入、在建工程和物料的准备也在持续增加。
　　只不过，当下的立讯精密正处于其业绩青黄不接的阶段 ：传统的消费电子业务增长趋于稳定，而汽车互联产品及精密组件、苹果手机组装业务仍在逐步放量当中。要重回高速增长，仍然需要一段时间。
　　好在立讯从未停下增长的步伐，即便看起来没有那么快。 01 ＂鬼故事＂还未结束
　　立讯精密是＂鬼故事＂的受害者之一。
　　由于苹果对其供应商有着较为严格的保密要求，果链企业一般对其获得或者失去苹果某项业务的消息讳莫如深。
　　保密协议的要求，给了很多＂鬼故事＂发挥的空间，也不断撩拨和牵动着投资者的情绪。 尤其在股价下行期，传言更是漫天飞舞，而企业几乎完全不能做出任何回应。
　　典型的案例就是欧菲光。自2020年下半年，伴随着股价一路下滑，欧菲光被踢出果链的消息就流传市场，但直到2021年3月欧菲光才正式通告＂特定客户业务发生重大变化＂，承认与苹果合作破裂。整个事件历时半年多，让不少投资者对此＂心有余悸＂，对于果链企业的质疑不断累积。
　　上半年立讯精密是＂鬼故事＂的受害者之一。 今年年初，抖音上关于吉安县立讯厂区＂年前空空无人＂的短视频就曾让不少投资者惊慌。至今，关于立讯的＂鬼故事＂仍未结束。
　　从8月初开始，嘉善立讯工厂（主要生产Apple Watch产品）就被陆续曝出＂做一休一甚至休二＂、＂不招小时工＂，＂被建议去支援昆山立臻，联滔、日善等其他厂区＂。有传言说，立讯手表代工业务不合格被苹果退单。或许是受此影响，立讯8月30日股价下跌5.95%。
　　嘉善立讯百度贴吧
　　不过，针对这一传言，立讯精密在当日的投资者交流中予以否认，其表示＂个别厂区因上下游供应商供料问题所导致的临时性调整＂。
　　据悉，同样生产Apple Watch的成都富士康的IDSBG事业群M区也因为物料问题暂停生产。 两者的停产大概率都是源于疫情导致的、苹果供应链出现的问题。
　　这也可以部分解释为什么今年中报中，立讯没有像往年一样对三季度业绩给出预告。由于苹果供应链的问题，手表业务何时恢复生产可能并不确定。 02 被误读的高库存
　　存货高达80%的大幅增长，恰好说明了下游用户，尤其是苹果的旺盛需求。
　　＂鬼故事＂漫天飞舞中，立讯精密交出了一份差强人意、喜忧参半的半年报。
　　从对手歌尔股份的半年报中可以看出， 立讯的AirPods耳机市场份额确实被分流走了一部分给歌尔。 数据显示，歌尔的智能声学整机（主要包括AirPods耳机）营收2021年上半年同比增长了91.94%。这在一定程度影响了立讯的业绩。
　　但立讯精密的消费性电子业务（包含手表、耳机、手机组装、结构件等）仍然保持了29.96%的收入增长。
　　利润表现上，由于越南疫情影响，大量订单转回国内，人力成本相应上升，造成立讯净利润增速不及营收增速。不过这些不利因素都是暂时的，后续疫情缓解后有望恢复常态。
　　立讯面临的人力成本上升问题也是行业内普遍问题。可以看到，随着iPhone13开启量产，富士康、蓝思科技的国内工厂也出现了用工荒，开出了高昂的员工推荐奖励。
　　值得注意的是，立讯精密二季度末的存货达到了158亿，同比增长了80%，相比年初增长了20%。在不少投资者看来，存货增加是销售不畅，存在减值的风险。
　　但事实恰恰相反。
　　对于如立讯一样处于产业链中游的企业而言，存货的增加主要是为下游需求提前备料。而 存货高达80%的大幅增长，说明了下游用户，尤其是苹果的旺盛需求。 这意味着立讯下半年的业绩有着较为明确的增长空间。
　　另一则消息也可以辅助验证。据外媒消息，今年苹果希望将新款iPhone的产量提高20%。其对即将发布的苹果13系列更有信心，因而增加对于上游的采购量。另有媒体消息称，立讯有望拿下iPhone 13 Pro 40%的组装订单。
　　总体而言， 当下的立讯精密仍然处于旧业务增长乏力，新业务尚未放量的青黄不接的时期。 一切或许要等到下半年新的苹果产品上市之后才能揭晓。 03 下一步：取代和硕？
　　立讯精密在苹果产业链中的地位一直在提高，合作也更加紧密。
　　有富士康和欧菲光的案例在先，不少分析人士对＂果链＂企业的发展表示不看好。在他们看来，果链企业的最终结果之一是如富士康，随着和苹果合作加深，越做利润越微薄；第二是如欧菲光，随时可能被取代和踢出局。
　　不过这样的＂终局思维＂就好像＂人都会去世＂、＂光伏能源渗透率到达一定阶段会回归低增长＂类似，属于过早的担忧。
　　一方面，立讯精密的营收（925亿元）与富士康母公司鸿海集团的营收（1729亿美元) 仍然有着悬殊的差距，只有其一个零头；另一方面， 立讯精密在苹果产业链中的地位一直在提高，合作也更加紧密。 其财报中的第一大客户（即苹果公司）的营收已经从2019年的346.51亿增加到了2020年的638.43亿元。
　　去年7月，立讯以33亿元的价格，收购了苹果手机代工厂纬创在国内的两家工厂，获得了iPhone的生产资质。有业内人士爆料，苹果对于此次收购给予了大力支持。
　　据日经新闻报道，立讯精密将于8月开始生产iPhone13 Pro，这对于立讯来说是新的增量。该报道还援引知情人士消息指出，立讯去年收购的两家公司，韩国相机模块制造商Cowell和台湾金属框架制造商Casetek，也将为今年的新款iPhone提供关键零部件。
　　果链分析领域的权威之一、天风国际分析师郭明錤则发表报告称，在iPhone今年8300至8800万部的预期出货量中，立讯精密获得的iPhone组装订单量将达千万部，有望在2023年反超和硕，成为iPhone第二大代工厂。
　　身为苹果第二大代工厂的和硕似乎也看好立讯在苹果产业链地位的提升，颇有一点＂打不过不如加入＂的意味。 其在2020年增持了立讯的股票，至今仍然是第6大股东，持股0.57%。
　　这暗示着立讯的成长空间。身为苹果第二大代工厂的和硕2020年全年营收新台币13993亿元(约500亿美元)，约是立讯精密营收的3.5倍。
　　和丢掉的AirPods耳机市场比起来，立讯精密相当于＂丢掉芝麻捡西瓜＂。 04 写在最后
　　太多分析人士看到了苹果作为第一大客户的负面影响，但却忽视了其对供应商的积极带动。在巨潮看来，这个大客户仍然有深厚的潜力值得挖掘。
　　此前，立讯承揽的包括连接线、Apple Watch、AirPods在内的一些代工业务，都是手机主体之外的配件，但这些业务已经带动立讯实现了5年超八倍的增长。
　　如果能够在苹果手机，以及后续VR与苹果汽车业务上持续获得订单，这部分新成长空间将远大于配件，支撑其高基数下的持续增长。
　　被新供应商分流的问题，则需要辩证看待。立讯本身正是借助这一规则而崛起，无论是连接器、AirPods代工，还是手机组装——能够取代别人自然也会被别人所取代。 要在苹果的供应商洗牌中立于不败之地，必须要更低的成本、更高的效率和更精细的运营。
　　立讯精密面对的难题，也是被其取代的台湾厂商当初所面对的，最终的胜利者是立讯。如今大陆电子产业链的替代已成趋势，时间站在立讯这一边。