中央经济工作会议释放了哪些信号？这三条重要线索不能忽视

　　12月10日，为期三天的中央经济工作会议结束。客观而言，在下半年宏观经济转弱的背景下，双碳目标以及配套的能耗双控措施实际展开、共同富裕以及相应的房产税扩大试点政策提上日程等一系列事件，标志着今年整体的宏观经济政策主线是调结构。
　　那么，在短期调结构政策已经不可避免地对经济增速进一步造成一定下行压力的情况下，2022年的经济政策是否会有所改变，或者说在调结构已经成为国内经济长期主线的背景下，这种经济政策的边际调整的幅度或者节奏快慢如何把握，这是市场亟待从本次中央经济工作会议寻找的线索。 接下来，诺亚财富简要对这次会议的三条重要线索作个解读。
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　　线索一
　　首先从2022年经济面临的形势看，会议认为经济对内面临供需两弱以及预期转弱的格局、外部则面临更趋复杂严峻和不确定的环境。
　　我们认为，应该尤其注意外部环境中的这个＂更＂字背后所表达出来的深意。 坦率地说，今年强劲的出口为经济调结构、财政发力的保留赢得了宝贵的时间和空间，但从明年的情况看，海外主要经济体最快复苏期的渐行渐远以及美国通胀所招致的美元流动性的不确定因素，让明年外部环境的可能不再像今年这么友好。这是明年经济政策制定的出发点相较于今年的主要区别。
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　　线索二
　　接下来，会议提出了明年稳字当头的宏观政策的基调，落实到具体方面就是积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续，稳健、适度灵活和结构性支持小微、科创企业、绿色发展的货币政策。而在最为重要的产业政策，房地产政策方面，在强调了坚持＂房住不炒＂的同时，也突出了预期引导、因城施策的作用。
　　我们认为，对于财政政策和货币政策的定调表明了明年的调控基调已经从今年的调结构阶段性地转到了稳增长。但这种稳增长的力度到什么程度取决于以下两个因素：外需和地产。 如果是外需偏强，地产企稳、风险可控的组合，那么这种稳增长的力度就会相对偏弱。如果是两者皆弱的组合，那么稳增长的力度就会相应加大。如果是一强一弱的组合，稳增长则大概率更注重相机抉择。
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　　线索三
　　最后来关注会议对于防风险的表述，有两个重点值得关注：一是坚决遏制地方政府隐性债务风险，二是抓好风险处置，既要压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，也要压实企业主体自救责任。
　　我们认为，这两个重点实际上是前面稳增长政策的两个约束条件。一是限制地产政府融资平台在这次稳增长中的作用，二是在坚持底线思维的前提下，对于企业恶意逃废债等＂躺平＂行为的容忍度较之前明显较低。
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　　总结
　　最后，我们对以上三条线索作一个总结性解读。诺亚财富认为内外部环境的进一步恶化以及明年二十大的召开都对稳增长提出了诉求，明年调结构在主线上阶段性地让位于稳增长的格局已经基本确定。稳增长必然涉及到宽信用和宽货币。 目前来看，宽货币的力度可能更大、时间上也更靠前。而宽信用的＂宽＂则受制于两个方面， 一是前面提到的地产债务平台的约束，二是今年所沉积下来的财政发债资金。
　　我们认为今年之所以财政支出形成实物工作量不积极，有两个重要的原因：一是以上游资源品价格的大幅上涨掣肘了财政支出的节奏，而更重要的第二点是今年的经济还不到最困难的时候，目前看来，明年上半年才是。因此今年财政支出的节制实际为明年上半年作了一定的储备。由于发债的量是计入当期信用，因此今年发债的钱在明年花，客观上是释放了货币，而减少了明年上半年大幅发债的必要性。
　　因此总结而言， 我们认为明年上半年的稳增长首先带来的宽货币，宽信用可能要到下半年才能真正宽起来，而且以国债和地产政府债为主，企业自发的借贷行为全面恢复的可能性不大。 下半年依然需要宽货币来对于政府发债加持护航，宽货币的主线将贯穿全年。映射到大类资产上，债牛继续，尤其在明年上半年。股市依然是下有底，上有顶的格局，风格上，大盘价值风格大概率将会有所回归。
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