巴菲特说这是一本难得一见的好书投资最重要的事

　　摘要：＂我不知道＂是最好的投资态度
　　美国当下价值投资最有名的两个人是巴菲特和芒格，伯克希尔哈撒韦每年的致股东信特别有名，是很多投资者每年都在等着拜读的。
　　和巴菲特一年一度的致股东信比起来，橡树资本的霍华德.马克斯投资备忘录的更新频率比较高，会根据市场环境的变化，把自己的所思所想以备忘录的形式写出来，发布在橡树资本官网上。
　　全球投资者都非常期待巴菲特每年写给股东的信，专业投资者同样非常期待霍华德.马克斯写的投资备忘录。这位老人家是1968年进入投资行业的，早年的固定收益投资经历为他后来坚持的＂逆向＂投资奠定了坚实基础，最早的投资备忘录开始于1991年。
　　四年之后的1995年，霍华德.马克斯创立了橡树资本，这是一家专注替代策略的全球资产管理公司，强调机会主义、价值导向和风险控制的投资方式。
　　橡树的投资领域包括公司债务（包括高收益债券和优先级贷款），控制性投资（包括私募股权和特殊境况投资），可转换证券，房地产和上市股票等，被称为困境资产投资之王。
　　一
　　困境资产就是我们常说的不良资产。
　　不良资产之所以叫＂不良＂，就是因为这些资产的经营陷入了不同程度的＂困境＂，已经不能带来预期的现金流，资产有可能会变得一文不值。
　　比如一家公司陷入了经营危机，面临着破产清算的可能，这家公司的债务就有巨大的违约风险，股权也就可能会变得一文不值。正是因为这个特点，所以在不良资产投资领域里，股和债之间并没有严格的界限。
　　理论上说，投资债券和贷款的人，是冲着稳定的利息和相对安全的本金去的，但不良债权很可能不能偿付利息！所以选择投资这种债权，就是为了能够对公司的剩余价值进行索赔才进行的，而这个权力本来是该属于股东的。
　　说不良资产值得投资，就是因为不良资产 毫无价值的资产。
　　但因为这些资产＂不良＂，所以一般的投资人会选择敬而远之，大部分人就都对这些资产缺乏细致研究，也没有高流动性的交易市场，于是，这些资产出售的价格往往会狠狠打折、甚至＂贱卖＂。
　　格雷厄姆说过＂没有不合适投资的资产，只有不合适的买入价格＂，有利润的地方自然就有人攫取利润，市场上就有专门做这方面投资的机构。
　　像我们国内的四大资产公司（长城、东方、信达、华融），最初成立的目的是为了四大行1.4万亿不良贷款。在完成了这个历史任务之后，四家资产管理公司逐渐从最初的政策性发展时期，过渡到到商业化转型时期，进入到了2010年后的全面商业化。当然这四家资产管理公司的问题并不是这么简单，就不细说了。
　　从国际资本市场的角度去看，专门在一级市场和一级半市场寻找不良资产的私募基金被称为＂秃鹫基金＂，这些基金就是专门在逆周期当中，用低价买不良资产的基金。
　　＂秃鹫基金＂通过两种方式盈利——第一种方式，是追讨部分债务，或者促成困境公司破产重组，完成退出并获得清算价值；第二种方式，是通过收购债权获得控制权，重整盘活处于经营困难的企业或房产，用时间换空间来提升资产价值，最后出售给第三方完成退出。
　　不良资产是橡树资本所有投资类别当中的一种，正常的上市公司股票什么的，人家也投。
　　但正是因为橡树是＂困境资产投资之王＂，所以在霍华德.马克斯的投资备忘录当中，很多内容都能看到，比起大多数只投资正常资产的机构大佬来，会更加强调＂逆势＂、＂周期＂和＂价值＂。
　　这本《投资最重要的事》中文版出版时间是2015年，原书出版时间是2012年7月，就是美国次贷危机引起的全球金融危机之后。当时的市场虽然已经＂灾后＂复活了，但大家都是心有余悸。不良资产漫天飞的时候，刚好是橡树资本等着＂投资找我们＂的时间段。
　　除了这本书之外，霍华德.马斯克还写过一本《周期》。
　　如果从总分关系来看的话，这本《投资最重要的事》应该是一个马克斯自己投资思想的＂大纲＂，《周期》是把大纲当中他认为最该关注的问题单独拿出来做了细致讨论。
　　二
　　这本书一共有21章，讲了20个问题，最后一章是用来做全书总结的。其中关于风险，认认真真的用了3章的篇幅，周期用了2章的篇幅，市场心理的内容更是基本贯穿全书。
　　说起投资这件事儿，只要你用心去琢磨，估计谁都会出现很多问题经常困扰自己想不通。
　　比如，长期来看，在有效市场假说的框架下，确实是大神们分析的那样，市场整体是长期向上的（上市公司们在持续创造新增价值，不好的公司出局会有损失，但新增价值总量超过损失总量）。
　　股票市场的总收益，来自于所有上市公司的股息和EPS（每股收益）之和，再加上资本市场的引力定律＂均值回归＂的作用，价格一定会回归价值，那所以我们短期怎么折腾都是折腾的PE（估值）带来的那些钱，放到长期当中一看，其实意义都不大，赚多了会还回去、赔多了会涨回来。
　　所以在这个前提下，还精选什么个股？还研究什么主动基金？直接去买指数就得了，而且越跌越买、长期持有就完了……确实是这么个理儿，按这个思路想下去，就不免觉得心灰意懒。
　　不过，问题来了！
　　大神们关于市场长期向上、你应该去做被动投资、还得越跌越买，这前提是一个极端思想实验不是吗？！
　　又是全市场的股票、又是无限长期的投资期限的，这么一看下来，全市场的股票我们可以通过买指数基金去做到，但是无限长期的投资期限这个事儿……查尔斯.埃利斯的书里面就很倡导超长期的投资时间框架。
　　大概意思就是，我们设想一下，如果自己的财务目标（像支持孙辈生活、做公益捐款什么的）是超越自己生命周期框架的，那就该假设成无限。问题是，大多数人的投资时间框架其实都不是这样的！我们对短期用钱是真的有需求的。
　　咱都不说这几十年的生命周期里可能会用投资的钱去买房、买车、让孩子上好学校这样的需求，就比如说，到了晚年，我们的钱已经是只出不进的状态了，这时候我就得动自己放在市场上去做投资的那些钱了对吧？
　　已知股票市场上虽然价格一定会回归价值，但是多长时间回归真是说不好。那么好了，恰逢晚年，如果我刚好赶上的是市场疯狂、普遍高估的时候倒还挺好，逢高卖出，就是多得了高于真实价值的不少钱。
　　万一很不巧，正好赶上长达几年的阴跌、震荡，那我一辈子投入到市场当中的钱，恰好就在那个时候被市场给＂打了个折＂，这岂不是很惨？！
　　当然，这个问题用资产配置是可以解决一部分的，像随着岁数越来越大，投资组合里面的高等级债券和现金的比例调高、股的比例降低，确实能让自己的钱相对安全一点。但如果这么做了，就又要和可能超越自己生命时间框架的投资时间框架发生冲突了。
　　这条路走起来好像不太顺利，那就换条路试试。
　　想获得长期的好收益，就去安安静静的做优秀公司的股东呗？好股票一旦成功识别出来，就买进去然后一直拿住了，中间遇到跌宕起伏也熬得住，然后长期就能盆满钵满了呗？
　　那些传奇的十倍股、百倍股甚至千倍股，都是用实力教育了我们这条路可行的。这里面的问题也挺大的，禁不住细想。
　　什么是优秀的公司呢？
　　2021年一季度公募基金净值普跌，百亿以上的明星基金回撤超过20%的有不少，嘉实的明星基金经理归凯发了好几条微头条来道歉，特意说明了一下机构们为什么抱团的问题。
　　大家都去买的那些公司，就是因为大家都看着好才去买的。这话真没错！机构们都那么聪明，当然是你看到一家公司很好，我也能看得到的，于是就都去买了。但是，等大家都去买这些好公司之后，那好公司的股价可就不＂好＂了！
　　这个短期被推高的股价，会受到均值回归的牵引力，向着真实价值回归的！回归之后，才会重新回到股价跟随企业价值增长的节奏，慢慢上涨的正常节奏当中去。但是，万一这公司不能基业长青、说不好哪天就被时代抛弃了会怎么样呢？
　　美国当年的漂亮50策略，就是这么一个只买好公司，想着一直持有下去的策略。霍华德.马克斯当年刚进入投资行业是1968年，刚好是漂亮50策略大行其道的时候。但是就在当时，这些公司因为大家都去买，所以这些好公司的股票价格被推的实在太高，于是漂亮50发生了崩盘。
　　短期崩了也没事儿，只要公司好，恰好不是崩在我必须用钱的时候，就还有足够的时间等着回归、等着继续涨也行，但是很可惜，时至今日，那当中的大部分公司都已经销声匿迹了……
　　所以投资这事儿真的是看起来简单，做起来好难.很多理论和假设细琢磨琢磨就会发现，理论落实到实操当中是会遇到问题和困境的。
　　这些问题该怎么解决呢？用霍华德.马克斯的解释来说，就是要做好＂平衡＂。广泛共识和独立思考之间的平衡、风险控制和收益追求之间的平衡、价值和成长之间的平衡、自信坚定和敬畏市场之间的平衡、进攻和防守之间的平衡.一切都是在平衡，永远都在平衡，并没有什么一定之规！
　　三
　　广泛共识一直都在影响着我们的投资决策。
　　这事儿特别好理解，上周看高毅资产的那个《投资中不简单的事》里面，明星基金经理们就都分享过自己的痛苦经历：＂翻石头＂成功翻到了低估的股票，真的是低估啊！而且去看行业增量空间是足够的，但是买进去之后就是迟迟不涨。
　　这买进去等着涨的过程简直绝望透了，经常失眠，来回来去的重新再去做研究，没问题的，但就是还不涨……这时候谁能不怀疑自己的研究和判断？！
　　相比之下，去看牛市里面，大家疯狂认为股票买了就是赚了，早买就是早赚的阶段里那种疯狂劲儿呢？再比如题材炒作的小票、莫名其妙上涨的妖股？为什么就能吸引很多人去买？因为广泛共识推升到那了！
　　从个股表现挪到整个市场的视角来看，2008年的全球金融危机，起因是美国的次贷危机，就是因为广泛共识认为房价会永远上涨。
　　于是在这个背景下，整个华尔街都在疯狂的做信贷衍生品，大卫.思文森在他的《不落俗套的成功》当中，提前市场几年就已经对房屋抵押贷款衍生产品做出了价值质疑，后来信贷衍生品果然成为了整场危机的导火索。
　　当然，那场危机不能只怪信贷投资产品，当时整个市场都疯狂了，都觉得＂这一次不一样＂了。
　　＂经济不是一门精密科学，它甚至有可能完全不在科学范畴之内＂，所以＂直觉的、适应性的投资方法比固定的、机械的投资方法更为重要＂，而想要获得这样的直觉的、适应性的投资方法，去获得比市场及其他投资者做的更好的结果，就要把精力集中在提高洞察力上。
　　投资需要的是更加敏锐的思维，这就是霍华德.马克斯说的＂第二层思维＂！
　　第一层思维单纯而肤浅，几乎人人都能做到
　　这层思维寻找的是简单的准则和简单的答案，这一层思维上的人彼此之间对相同事件有相同的看法，通常也会得出相同的结论，所以是不可能取得优异结果的。所有的投资者都能战胜市场是不可能的，因为他们本身就是市场；
　　第二层思维深邃、复杂而迂回，需要考虑很多东西
　　拥有第二层思维的人会了解，成功的投资是＂简单＂的对立面，在投资的零和世界中参与竞争，想要取得超过一般投资者的成绩，就必须拥有比群体共识更加深入的思考。
　　非共识性预测难以做出、也难以执行，因为这意味着你的表现会是偏离常态的，所以你的预期和投资组合都必须偏离常态，你的判断必须比人们的共识更加正确、与众不同并且更好。
　　（霍华德.马克斯说的这个第二层思维放到我们的语境里，或许可以理解为认知水平。）
　　要感谢第一层思维者，正是有了这些人的广泛存在，才让第二层思维者的可得收益得到增加，也是这些人让市场会出现无效表现。
　　有效市场假说是现代金融学得以发展的基础假设，在此基础上，资本资产定价模型还假设了人们都是厌恶风险的同时追求利益最大化。但其实，真实世界当中，市场并不总是有效、人们对风险的态度波动也非常之大。
　　讽刺市场有效假说有一个经典的笑话：
　　有效市场的金融教授和学生一起去散步，学生发现地上有一张10美元钞票，问教授＂那是10美元吗？＂教授说＂不可能，如果真的是，早就被别人捡起来了（因为市场是有效的，短暂出现的套利空间或错误定价会很快市场参与者们发现，并迅速抹平）＂于是教授走了，学生捡起来10美元去喝了啤酒。
　　之前看的好几位美国大神的书都能清楚的看到到，他们都认可有效市场假说，所以才会建议普通人都去买被动管理的指数基金，巴菲特也么说，但他自己从来没买过，这一点也是他被很多人诟病言行不一的重要佐证。
　　虽然通过有效市场假说可以推论出＂资产的价格不会与内在价值偏离过大＂，但错误定价不常见，并不代表错误定价绝对不存在。只不过，因为市场大多时候的有效、短期才会无效，所以在此基础上想要战胜市场才非常困难。
　　霍华德.马克斯认为，有效市场假说的第一个的问题在于它有关收益与风险挂钩的方式。
　　有效市场假说认为，在有效市场中，一个人和另一个人的收益差异完全归因于风险差异，也就是我选择承担更高的风险就会收获更多的回报，事实当然并不是这样。
　　比如在牛市的普涨行情里面，大家都在疯狂买股票，因为虽然知道股票投资的风险是比较高的，但是当时实在太好赚钱了！
　　这里面有件事是被大家忘掉了的，那就是如果可以通过高风险投资一定能实现高收益的话，因为这个高收益是确定的，也就意味着这项投资本身的风险也就不高了……但风险本来要描述的是不确定啊？！
　　只不过在繁荣期里大家都忘掉了这件事，集体疯狂之后，隐而不发的风险开始一泻千里的暴露出来，才把大家拉回残酷的现实。
　　第二个问题就是，人不是冰冷的计算机，相反大多数人都会受到贪婪、恐惧、嫉妒还有其他破坏客观性、导致重大失误的情绪的驱动！
　　所以，其实没有一个市场是完全有效或者完全无效的，有效性只是一个程度问题。
　　至于大神们建议普通人去买指数基金，只是因为他们认为，大多数普通人都并不具有霍华德.马克斯所说的＂第二层＂思维，没有能力利用市场的无效去取得超额收益，就还不如担负市场整体风险、拿到市场平均收益。
　　错误定价会发生，只不过想要找到这些错误定价，就需要比其他人有更深刻的洞察力，才能买到那些被埋没在其他投资者不能、或者不愿意发现的东西里的便宜货。
　　四
　　投资赚钱不管长期还是短期、价值还是成长，其实赚的都是低价高卖的差价而已！
　　只不过，到底买入的价格是高还是低，站在事后去看特别清楚，但是站在当时呢？霍华德.马克斯认为巴菲特最大的贡献就是扩充了价值的概念，把成长概念纳入到价值的计算当中了。
　　受基本面驱动的投资方法中，价值投资者的目标是算出证券当前的内在价值，并在价格低于当前价值的时候买入，成长型投资者的目标是寻找未来会迅速增值的证券。
　　前者强调有形因素，侧重的是当前价值；后者强调识别有光明前景的企业，侧重的是企业的潜力。
　　其实，真正的选择是在当前价值和未来价值之间！巴菲特寻找的是市面上可以买到的、价格具有新引力的，并且有光明前景的好公司。价值和成长之间并没有明确的界限，因为这二者都要求我们去应对未来。
　　如果投资了当下便宜，而且能持续带来理想回报的证券当然是最好的，但这要求我们首先有能力对价值进行准确的估算（利润、股利、价值、管理层、商业模式、行业空间），在价格较低的时候买进，之后就是坚定的持有，毕竟很多时候＂过于超前和犯错是很难区分的＂。
　　需求曲线（随着价格上涨，需求数量下降；价格下跌，需求数量上涨）在大多数情况下都起作用，但是在投资领域里通常是反着来的，毕竟谁都喜欢看到自己买的股票上涨，下跌的时候会不开心、不敢买。
　　只有能找到内在价值的抓手，才可能有足够的自信在下跌市场当中坚定持有。不过，证券的价格至少还受到另外两个重要因素的影响，就是技术和心理。
　　技术因素，是影响证券供需的非基本面因素，这一点和价值没关系。
　　举一个距离我们最近的例子，美股市场上，曾经的小老虎亚洲基金掌门人Bill Hwang 的Archegos Capital因为杠杆的问题，重仓的科技股、中概股下跌，补不上保证金，借钱给他的机构们就开始抛售用作抵押的股票，这个就是技术因素导致的股票价格下跌。
　　霍华德.马克斯说，相信我，再没有比在崩盘期间从不顾价格必须卖出的人手中买进更好的事了！
　　第二个非基本面因素就是心理因素。
　　投资者心理几乎可以导致证券在短期内出现任何定价，无论基本面怎么样。关键就是要弄清楚当前人们对某项投资的好恶，未来价格的变化取决于未来青睐这项投资的人是更多还是更少！（也就是对远期的、未来即将会到来的共识的预测）
　　因为投资是一场人气竞赛，在人气最旺的时候买进是最危险的，一切的利好因素和观点都已经反映在价格当中了。
　　一只股票的价格是怎么上涨的呢？
　　一个人看好买入了，很多个人看好逐渐都买入了，直到最后一个看好的人买入，价格就到顶点了，这时候有一个人认为要跌了选择了卖出，如果没有价格分歧（有其他人看好，愿意在这个价格上接过来），那么这股票面临的恐怕就是曾经看好的人纷纷卖出，价格也就被砸下来了。
　　所有的泡沫其实都是这么开始的，比如郁金香泡沫、美股科技股泡沫、次贷危机。
　　所以，以低于价值的价格买进并非万无一失，但这是我们最好的机会。
　　五
　　风险该怎么理解？
　　这事儿在之前看过的书里就都注意到过，风险是只能被感知，但不能被精确测量的。因为风险只存在于未来，但未来会怎么样其实是不可能确定的，是否选择承担风险，应该建立在常态再现的期望上。
　　大多数情况下，对于未来的预测，都是建立在对过去发生的常态基础上的，但是有的时候，异常事件、不可能发生的事件也会偶尔发生，一旦发生就可能是致命的。
　　比如美国长期资本管理公司就是一个汇聚了很多个诺奖得主、号称全世界最聪明的投资公司。宇宙第一投资天团了，那不得干翻华尔街吗？！但事实是，这公司死的很难看。
　　长期资本管理公司败北在俄罗斯信用危机上，他家用的就是到现在依然是主流的风险管理模型-VaR模型。
　　这个模型并没有考虑流动性、主权债券违约这些因素，而金融数据的分布和正态分布比起来又存在＂肥尾现象＂……计量模型依赖历史数据，就会忽略小概率事件的风险。俄罗斯在1998年主权信用出了问题，卢布停止交易，这种压力测试无论如何也没有纳入范围的事件，就是发生了。
　　事实证明，模型的预测倾向于围绕历史常态聚集，仅容许微小变化。我们常听说对＂最坏情况＂要做好准备，但其实真实世界告诉我们，预测的程度显然还不够坏，而且风险也不是一成不变的。
　　当然，长期资本管理公司的问题还因为杠杆用的太多了。
　　人们总是高估自己判断风险的能力，以及对未曾见过的投资机制的理解。还有最最关键的一点就是：大多数人都会把承担风险当做一种赚钱途径。
　　所以，当风险意味着即将发生的结果不确定；以及不利结果发生的时候损失概率的不确定…那么，对风险的容忍程度，就成功的站在了投资的对立面上。
　　风险出现在什么时候呢？大家全都掉以轻心、盲目乐观，并因此对某项资产出价过高的时候，就是风险来临的时候了！
　　用债券的逻辑理解一下，因为债券的存续时间是一定的、付息是一定的，那么所以当价格被推高的时候，意味着潜在回报就降低了！股票的道理是一样的，其他任何资产的道理都是一样的。
　　但是在市场兴衰的某些时间点上，人们通常会忘记这个事实，去选择承担更多的风险，这就是为什么牛市才是散户亏钱的主要原因。
　　市场的风险水平来自所有参与者的行为，产生风险的首要因素就是大家都认为风险很低，甚至已经被完全消除的这种妄想，但历史一次一次告诉我们，其实每一次都一样。
　　这里面要注意的是，所谓的＂高质量＂投资有一种不正确的假设或暗示，让大家觉得好像风险更低，所以＂高质量＂公司的价格经常被抬高，以致于成为糟糕的投资；还有就是好公司是对过去的总结，并不意味着未来一定继续好……
　　什么是真正厉害的投资者呢？就是承担了较小的风险，但获得了比风险高了很多的收益的人！
　　承担高风险同时赚到高收益其实不算什么，这一点去看公募基金的冠军魔咒就会很好理解。短期业绩好很可能就是踏对点了，比如最近去看一下公募基金的业绩，去年翻倍的很多都不咋地了，最近表现好的都是重仓最近涨的好的顺周期股票的。
　　还有一点，就是风险控制在繁荣期其实是观察不到的！
　　这也从公募基金的表现能看到，牛市里面偏股基金一个比一个涨的多，但是由盛转衰的时刻突然来临，到底还有没有能撑得住的后劲儿，才是看基金经理实力的时候。
　　霍华德.马克斯说，优秀的投资者获得的收益可能并不比别人高，但是他们在实现同等收益的前提下承担了较低风险，或者以相当低的风险实现了稍低于别人的收益。
　　不过，风险控制 风险规避，因为在规避了所有风险的同时，你也放弃了收益的可能，那就去买国债好了，无风险利率，通胀都跑不过。
　　所以，霍华德.马克斯对风险的定义是这样的：资本永久损失的可能性+错失潜在盈利的可能性——事情发展不如人愿的可能性
　　说到这里会想到一个我自己很喜欢的基金经理，他说自己是在选到好公司的基础上，始终关注着＂置信度水平＂来进行投资的。
　　举个例子，比如一只股票一年内有95%的可能最大跌幅不超过20%，这说的就是置信度水平,关于置信度水平的测算当然是非常难，基本面、投资心理什么的都得考虑进去。
　　这种投资其实就是从风险控制的角度出发来做的，所以这种基金经理是几乎永远不会出现在年度涨幅排行榜上，但多年的投资成绩总体看下来，就是始终能带来稳健回报。
　　六
　　霍华德.马克斯非常关注周期。
　　因为他认为多数事物都是周期性的，当人们忘记这一点的时候，某些最大的盈亏机会就会到来。
　　所以在这本书中，用了两个章节来写周期的问题，这两部分内容也和风险是紧密相关的。因为在这本书之后，准备写一下他的那本《周期》的读书笔记，所以在这里就不再占篇幅了。
　　我们自己去做投资的时候，可能侵蚀投资成就的情感因素主要有七个：
　　第一个，是对金钱的渴望，尤其是当这种渴望演变成贪婪的时候；
　　第二个，与贪婪相对的是恐惧，过度忧虑会妨碍投资者采取本应采取的积极行动；
　　第三个，人们有容易放弃逻辑、历史和规范的倾向，＂极端短暂的金融记忆＂会使市场参与者意识不到历史一直在重演；
　　第四个，从众心理，也就是我们最初提到的第一层思维问题；
　　第五个，嫉妒！看到别人赚钱比自己多的时候，大多都坐不住，毕竟用风险控制能力来评判投资水平很难，风险无法衡量，能看到的就是收益表现；
　　第六个，自负，最好的收益会带来最大的自我满足，但最好的投资者寻求的是最好的风险调整后收益，而不是名声，谦卑、审慎和风险控制的路线并不光鲜亮丽；
　　第七个，＂妥协＂，一种经常会出现在周期后期的投资行为特征，就是当经济和心理压力变得无法抗拒的时候，就会放弃自己的坚持去选择跟风，这一点看起来和从众有些像，但还不太一样。
　　想要避免这些愚蠢的投资心理冲动，首先是认识他们，其次是认清现实。橡树资本的对抗准则有这么几条：
　　1、对内在价值有坚定的认识；
　　2、当价格偏离价值时，坚持做该做的事；
　　3、足够了解以往的周期；
　　4、透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响；
　　5、当事情看起来＂好像不是真的＂时，通常就不是真的；
　　6、当市场错误估价的程度越来越深，以至于自己貌似犯错的时候，愿意承受这样的结果；
　　7、和志趣相投的朋友或同事相互支持。
　　大多数市场中的投资者都是趋势跟随者，但想做一个杰出的投资者就需要变成逆向投资者。
　　市场的极端，代表着拐点的出现，当牛市或者熊市到达顶峰的时候就是拐点出现的时候。逆势投资说起来很简单，就是在人们冷落的时候买入、人们追捧的时候卖出。当价格显著偏离内在价值的时候，要有感知的能力，要去抵制＂市场永远有效，因而永远正确＂的神话。
　　逆向投资做起来的时候当然会遇到困难，我们永远不知道市场的钟摆会摆多远，也不知道发生逆转的时候会向反方向摆多远。我们只是能肯定，一旦市场到达极端，就会摆回或者超过中点，并不会沿着一个方向一直摆下去。但是因为影响市场的各种因素的易变性，并没有任何工具是完全靠得住的，包括逆向投资。
　　而且如果你只是为了逆向，而去＂逆向＂，也真的是不行。
　　必须在推理和分析的基础上去辨别该如何脱离群体思维，要在自己进行逆向投资的时候，客观的分析清楚大众走的路到底错在哪里。如果说能找到一个简单的法则，那就是最显而易见的、人人赞同的事，最终往往被证明是错误的。
　　所以，在应对未来的时候，就是去考虑两件事：可能发生的事和这件事实际发生的概率，结合上文简单理解一下，也就是我很喜欢的那位基金经理关注的置信度水平问题。
　　当然，保持怀疑并不等于悲观，因为大家都悲观的时候，其实怀疑态度会让你乐观起来。
　　关于怎么找便宜货的问题，前面已经提到过内在价值的估计和价格相对内在价值的感知问题了。
　　具体到找标的，当然要有一份潜在的清单，很多基金经理都说过自己是通过一份一份财报去认真读，来建立一个初选股票池的。高毅资产的冯柳说，他就是专门去看下跌板块当中那些跌的不算猛的个股，来判断是不是被错杀。
　　除了这些，霍华德.马克斯还提到一点，就是要对每种投资涉及的风险，以及对在建投资组合的影响，要有了解。
　　这一点最简单的理解就是，股和债通常是反相关的嘛，股票配置3-5个行业、3-10只个股就是为了尽量分散，消除行业集中的风险嘛。但是放眼世界去看，其实买的还都是中国的资产，还是在一个篮子里，一荣俱荣、一损俱损。
　　关于低估的资产，有几个可以参考的特征，但是这个其实还和橡树资本会做不良资产的投资有关，我们借鉴就好：
　　1、鲜为人知或者人们一知半解的；
　　2、表面上看起来基本面有问题的；
　　3、有争议、不合时宜或者令人恐慌的；
　　4、被认为不适合＂正规＂投资组合的；
　　5、不被欣赏、不受欢迎和不受追捧的；
　　6、有收益不佳的追踪记录的；
　　7、最近有亏损问题、没有资本增益的
　　这些都搞清楚了之后，耐心等待机会好了。橡树资本有句格言＂我们不找投资，投资找我们＂说的就是这个道理。比如经济危机当中的被迫卖家比比皆是，这就是送上门的机会了，这也是前文当中提到过的，影响证券价格的技术因素。
　　七
　　后面的几章虽然是分着写的，但在我的理解里，主要还是让我们学会去顺应市场、保持谦卑的内容。
　　比如，我们要认识到预测的局限性，因为预测这事儿从逻辑上来看就不行，霍华德.马克斯是这么进行逻辑推导的——
　　多数人会根据既往经验来预测未来，这么做是有道理的，因为未来的多数时候在很大程度上就是既往的重演。从以上这两点出发，就可以得出＂预测在大多数时间里是正确的＂这个结论。
　　但是，根据既往经验做出的准确预测并不具备太大价值，因为如果未来真的和过去相似，那赚大钱就是不可能的了。
　　然而，未来每隔一段时间就会和过去大不相同，此时的准确预测才有巨大价值，但此时也是想进行准确预测最难的时候！
　　某些在关键时刻做出的预测能最终被证实是对的，说明准确的预测关键事件是有可能，但是同一个人持续做出准确预测是不大可能的。所以，预测的价值很小。
　　这段论述真的、真的、真的好精彩！直接把原文搬过来了。
　　＂想象无能＂也是基于预测的无力感产生的，首先是没有预测到未来可能发生的极端事件，其次是没有理解极端事件发生后的连锁后果。但无论投资世界强加给我们多少限制，承认并适应，都比否认并冒进要好得多！
　　关于这个问题，霍华德.马克斯给出两点建议：
　　1、对细节关注越多，越有可能获得知识优势；
　　2、 投资者应尽量弄清自己在周期和钟摆中所处的阶段，这不会让未来变的可知，但能帮助我们为可能的发展做好准备。
　　关于当下环境的识别，最危险的情况，就是买家争着向市场投入大量的资本，这时候价格会被推到高于价值，市场交易量不断上升、交易容易度也在上升，资本成本下降，被收购资产的价格被连续交易抬高，预期中的反弹会缩减，风险开始骤升。
　　所以，短期看来，很多投资之所以成功，只是因为在对的时间做了对的事情而已，这其实就是运气……在繁荣期当中，承担最高风险的人往往能获得最高的收益，但其实并不意味着他是最好的投资者。
　　想区分幸运的傻瓜和优秀的投资者也并不容易！因为长期来看，好的决策一定会带来好的投资收益，但是在短期内，好的决策可能无法带来好的收益。
　　对于幸运的傻瓜和优秀的投资者该怎么区分呢？简单的方法就是：去看一个投资者在面对成功和失败的时候是怎么做分析的。
　　＂我知道＂学派的投资者，会把成功归功于自己对未来的敏锐感觉，把失败归咎于运气不好；而＂我不知道＂学派的投资者，采用的是概率论的方法来做投资。这里隆重推荐一下塔勒布的书，霍华德.马克斯超喜欢~
　　经济与市场的运作方式模糊而多变，市场参与者们的思想和行为也在不断改变着投资环境。所以有的时候即使你做的都对，你喜欢的股票也很可能会无人问津，公司的管理层可能会浪费公司资源和机会、政府可能会改变政策、就连自然都可能会给来一场灾难，这一切都是说不好的。
　　集中并且用杠杆做投资，是很好的进攻方式，但为追求高额收益采用这样的激进策略，意味着同时要承担较高的风险。防御策略的两大要素就是排除组合中的致败因素、躲开衰退期。
　　在逆境中确保生存，和在顺境中实现收益最大化，这两件事是矛盾的，然而并没有什么特别好的、任何时候都适用的好方法，只有不断的去进行权衡和调整。
　　在获取高额收益和避免损失这两种投资方法的选择上，霍华德.马克斯主张后者，他说，以排除为主的固定收益投资是一门＂否定的艺术＂。这和他早年的投资经历有关，也和橡树资本投资不良资产有关。
　　谨慎能帮助我们避免错误，但也会阻止我们取得伟大的成就，所以要敬畏投资，始终要求物有所值和高安全边际，只要不犯错误，制胜投资就自然回来。在衰退期里能够幸存下来，并逢低买入，就是获得相对成功的准则。
　　关于投资组合表现的计算，霍华德.马克斯选择用一元线性回归方程表示：
　　y=α+βx
　　为了在市场表现良好的时候和市场表现保持一致，一个投资组合必须有适当的β系数和市场相关性；如果能持之以恒的做到在市场衰退时损失的更少、在市场上涨时充分参与，原因只有一个，那就是α系数或技术。
　　怎么衡量一个投资者到底是有技术还是没技术呢？霍华德.马克斯给出了一个表格，用来衡量投资收益的对称性或不对称性——
　　非常明显，想获得不对称投资(战胜市场），卓越的技术才是先决条件。这个表格应该也适合在我们选择基金的时候，用来衡量基金经理的长期投资表现。
　　写在最后：
　　和其他投资大师们对普通投资者都或多或少的给出了一些＂确定性＂建议不同，霍华德.马克斯半点确定性建议都没给。
　　只是一直在强调冷静、客观、谦逊、顺应。
　　关于收益预期，要让自己理性的保持合理预期，因为在低收益的环境当中，技能也不一定能带来高收益。
　　面对＂好的不像是真的＂的好事儿，要问问自己＂为什么是我＂。
　　对于自己买到的资产，要明白便宜并不等于不会大跌，所以还是放弃想要准确抄底的想象吧。想要追求完美、执着的去追求价格确定到达低谷的时候再去买进，是不切实际的。
　　为了取得卓越的投资结果，最好做到三件事：学会别人不会的东西、以不同的视角看待问题、把问题分析得更到位。
　　去稳定而正确的预测支配未来事件的概率分布，并发现隐藏在概率分布左侧尾部的不利事件下潜在的风险补偿收益~