电解液龙头天赐材料

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　　今天我们一起梳理一下天赐材料， 公司主营业务为精细化工新材料的研发、生产和销售，属于精细化工行业，主要产品为锂离子电池材料、日化材料及特种化学品。
　　公司以日化业务起家，从硅油产品开始发展成多系列产品，主要应用于个人护理和家居护理产品中，目前为国内最大的日化原材料公 司。公司目前的产品类别包括卡波树脂、表面活性剂、有机硅弹性体、功能聚合物、硅油、天然葡萄糖苷、螯合剂、去屑杀菌剂、乳化剂、防晒剂、悬浮剂等。各产品根据结构性质不同，作用和具体的应用领域有一定差异。
　　电解液是电池的关键材料之一，主要由溶剂、锂盐和添加剂组成。电解液主要作用是在电池内部搭建起正负极之间的离子传输通道，是锂电四大核心材料之一，主要由溶剂、锂盐和添加剂组成，其中溶剂的质量约占电解液质量的80-90%，而添加剂通常占比 5%以下，余下 10%-20%部分为锂盐。锂盐的主要作用是用来负载电荷，现在市场上应用最广泛的锂盐为六氟磷酸锂（LiPF6），其具有高电导率、高稳定性、电化学窗口较宽等优点。而溶剂的存在则让锂盐离子得以溶剂化，溶剂化离子在外加电场的作用下才能定向迁移。目前使用最多的是碳酸酯类溶剂，如碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸丙烯酯（PC）等。添加剂则有多种功能，譬如成膜添加剂可以在电池电极与电解液界面上形成一层钝化层，能够有效防止溶剂分子对电极材料的破坏，从而提高电池使用寿命；而改善低温性能添加剂则可以降低电解液凝固点，改善电池在低温下的动力学性能；电解液稳定剂可以使电解液不易在电场作用下分解或被空气氧化。目前还有许多其它新型锂盐与溶剂被开发出来，但尚未得到广泛应用。
　　电解液配方研发是电池研发中的核心环节，由电池厂和电解液厂家合作完成。电解液在电池中同时接触正负极，需要同时参与两个界面的电化学反应，其物理化学性质直接影响到锂电池的使用寿命、充放电速及应用温度范围等重要特性，对于整个电池的电化学性能至关重要。材料体系的研发升级是需要电解液的开发同步进行的，例如高电压正极材料需要配合高电压电解液，硅碳负极也需要相应的电解液配套。由此，电解液配方的研发是电池研发中的核心环节，通常由电池厂和电解液厂家合作完成。
　　合作研发的商业模式之下，成本和客户服务成为企业的核心竞争力。 在合作研发过程中，由于配方主要由电池厂所掌握，差异化主要在于成本和客户服务；电池厂选择供应商在价格成本之外，也会考虑产能布局带来的供应稳定和响应速度。合作研发的模式造成供应商和客户之间的联系更为密切，合作关系也更稳固，进入头部企业、和优质客户共同成长对于电解液厂家而言至关重要。
　　电解液成本中六氟磷酸锂占比高，添加剂占比提升。在电解液中，六氟磷酸锂成本占比最高，在 30-45%左右，具体根据配方和价格不同有一定差异。溶剂包括 DMC、EC、DEC、EMC 等，总成本占比在 40-60%左右，单品种成本占比根据配方不同有所差异。添加剂成本占比通常在 0-30%。随着高镍高电压及硅碳等技术趋势的发展，对电解液体系的新需求主要开发添加剂来满足，添加剂的成本占比有提升趋势。
　　公司选择成本占比高的六氟磷酸锂和成本占比提升且具备差异化的添加剂进行一体化布局。 公司在电解液方面有针对性地进行布局，一方面是成本占比高的六氟磷酸锂，进一步向上延伸；另一方面是具备差异化成本占比提升的添加剂，和现有业务也存在协同作用。在六氟磷酸锂方面，向上游布局了碳酸锂及锂辉石，孙公司安徽天孚自产氢氟酸。添加剂可以分为锂盐类添加剂和其他添加剂，其中锂盐类添加剂和六氟磷酸锂共享部分原材料，其他添加剂也在硫酸、氢氟酸等方面和原有业务存在协同。
　　公司拥有 1.2 万吨六氟磷酸锂、2300 吨 LiFSI 产能及大量在建产能，预计能满足自供主要需求。公司目前拥有折固 1.2 万吨六氟产能，包括 0.2 万吨晶体产能和 3 万吨液体六氟产能；可供 9.6 万吨电解液使用。另有 6 万吨液体六氟（折固 2 万吨）将于 21 年 3 季度投产。此外，公司 LiFSI 产能 2300 吨，处于产能爬坡状态，在建 4000 吨预计 2021 年投产。按 1%的添加量计算，2300吨对应 23 万吨电解液；21 年的 6300 吨对应 63 万吨电解液。
　　公司自产液体六氟磷酸锂，相较固体六氟有成本优势，且在使用上更为便利。液体六氟相较于固体六氟在生产工艺中少了结晶等步骤，加上工艺路线上具备优势，在单位投资和原材料利用率上均有成本优势。除了生产成本上的优势，液体六氟运输上的要求较固体六氟低，配置成电解液过程中更易混合且避免了固体溶解的放热问题，使用更为便利。
　　公司液体六氟的单吨投资额大幅减小且远低于同行。公司 2014 年改扩建的液体六氟项目单吨投资额为 2.45 万元，远低于近年来公司自身的固体项目和多氟多的晶体六氟项目。2019 年 12 月公告的 15 万吨锂电材料建设项目中包括 6 万吨液体六氟，总投资额 3.195 亿，相当于液体六氟单吨投资额不足1.6 万，相较 2014 年公告的项目大大减少。
　　公司在六氟磷酸锂的生产中使用硫酸循环，避免了含氟副产物的产生，大幅节省了原料成本。六氟磷酸锂的原料主要有氢氟酸、锂源和磷源。天际股份生产工艺中使用了大量的氢氟酸，最后进入到混酸中需要用碱处理成氟铝酸钠作为副产品。而公司的生产工艺中使用硫酸循环，避免了含氟副产物的产生。
　　公司积极布局多种新型添加剂，有针对性地向上延伸产业链降低成本。目前公司重点布局的新型添加剂主要有 LiFSI、二氟磷酸锂、DTD 等，另有部分VC 等常用添加剂产能。其中 LiFSI 是极具潜力的锂盐添加剂，可提高锂电池的高低温性能，抑制电解液分解，提高电池安全性能；二氟磷酸锂可以降低正负极的膜阻抗，提高电解液稳定性；DTD 可以提高电池的安全性和循环性能。除了 VC、FEC 等常见的添加剂之外，很多电解液添加剂并未规模化生产，价格高，公司有针对性的布局新型添加剂能够有效地降低成本。
　　生产物料循环降低生产成本。公司在业务布局上充分考虑产业链上各产品之间的联系，打造具有循环经济、协同效应的锂电池材料产品聚群。公司自产氢氟酸，使用自有资金投资建设年产 40 万吨硫磺制酸项目，在六氟磷酸锂、LiFSI 等产品之间形成了物料循环体系，有效地提高了原材料利用率，降低了原料成本。
　　多地布局电解液工厂，三人小组精准投入，满足客户快速响应需求。电解液产能投资额相对较小，建设周期较短，定位偏向于为客户进行服务的前进基地。公司的宁德基地可以对宁德时代的需求进行快速响应，九江和安徽基地服务长三角及周边市场，欧洲布局捷克基地。此外，公司进行细分营销，组建销售/供应链/研发三人小组精准投入，加大定制配套服务力度，有效跟进客户的新产品开发需求和现有产品的服务，国内一线动力电池客户保持明显增速。
　　电解液整体格局相对稳定，CR3 在 50%以上，天赐材料稳居第一。相较于其他电池材料，电解液格局相对稳定，2017-2020 年前三变化不大；天赐材料稳居第一，2020 年市占率升至 27%；其次为新宙邦，2020 年份额为 18%；接下来为江苏国泰，2020 年市占率为 12%。未来随着海外市场的发展和海外客户的引入，竞争实力强的龙头企业将占据优势，集中度有望持续提升。
　　一、电解液龙头
　　天赐材料成立于2000年，成立之初公司主要从事个人护理品材料业务；2002 年成立广州天赐有机硅，进军有机硅领域；2005 年进军电解液领域，2007 年电解液产品实现大批量销售，同年完成股份制改制；2011 年实现六氟磷酸锂自产；2014年深交所上市；2015年进入ATL供应链，收购东莞凯欣进入CATL供应链；2016 年控股江西艾德进军正极材料领域。
　　二、业务分析
　　2015-2020年，营业收入由9.46亿元增长至41.19亿元，复合增长率34.21%，20年实现营收同比增长49.53%；归母净利润分别为1.00亿元、3.96亿元、3.05亿元、4.56亿元、0.16亿元、5.33亿元，20年实现归母净利润同比增长3165.21%；扣非归母净利润分别为0.82亿元、3.67亿元、2.96亿元、0.10亿元、0.12亿元、5.28亿元，20年实现扣非归母净利润同比增长4432.33%；经营活动现金流分别为0.90亿元、2.34亿元、-0.79亿元、-3.18亿元、-0.18亿元、6.32亿元，20年实现经营活动现金流同比增长3535.77%。
　　分产品来看，2020年日化材料及特种化学品实现营收同比增长51.43%至12.13亿元，占比29.46%；锂离子电池材料实现营收56.63%至26.60亿元，占比64.57%；其他实现营收同比下降3.64%至2.46亿元，占比5.97%。
　　2020年公司前五大客户实现营收17.90亿元，占比43.47%，其中第一大客户实现营收10.53亿元，占比25.56%。
　　三、核心指标
　　2015-2020年，毛利率16年提高至高点39.77%，随后逐年下降至18年低点24.32%，随后逐年提高至34.97%；期间费用率由19.61%下降至9.26%，其中销售费用率由6.35%下降至1.62%，管理费用率由12.90%下降至5.87%，财务费用率由0.36%上涨至19年高点2.52%，20年下降至1.77%；利润率16年提高至高点，19年下降至低点-1.05%，20年提高至12.15%，加权ROE16年提高至28.82%，19年下降至低点0.57%，20年提高至17.49%。
　　四、杜邦分析
　　净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
　　由图和数据可知，16年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高，17年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率的下降，18年净资产收益率的提高是由于利润率、权益乘数的提高，19年净资产收益率的下降是由于利润率的下降，20年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高。
　　五、研发支出
　　2020年公司研发支出较上年增长33.72%至1.68亿元，占比较上年减少0.48pp至4.09%。
　　六、估值指标
　　PB 13.26，位于近3年70分位值上方。
　　根据机构一致性预测，天赐材料2023年业绩增速在43.38%左右，EPS为3.57元，18-23年5年复合增长率35.73%。目前股价82.21元，对应2023年估值是PE 21.36倍左右，PEG 0.49左右。
　　看点：
　　2020 年公司资产减值+信用减值损失计提充分2021 年轻装上阵。氟磷酸锂价格上涨显著，公司产能持续扩张，一体化优势凸显，成本大幅领先。2021 年动力+储能拉动下，电解液需求旺盛，公司客户结构优异，主供 CATL，拿下 LGC、Tesla 等国际化企业，此外，与 AESC、Northvolt、Dyson、SDI、 BMW、Panasonic 等进入密切合作阶段。公司电解液量价齐升，迎戴维斯双击，不止于电动车的β，α属性强。