养老基金为债券市场的扭曲付出代价

　　未来应付养老金的现值是根据债券市场收益率衍生的利率折算的。央行政策导致的低贴现率，增加了养老基金的赤字压力。
　　最近债券价格的下跌以及随之而来的收益率上升，对容易出现赤字的养老基金是福音。
　　未来应付养老金的现值是根据债券市场收益率衍生的利率折算的。贴现率的上升会缩小这个数字，而养老基金资产价值未实际下降的情况下，养老基金的赤字也会缩小。
　　债券收益率上升的另一大受益者是价值投资者。由于缺乏对大型科技股的敞口，这些投资者多年来一直遭受打击，而大型科技股正是推动股市飙升至令人兴奋的水平的原因。
　　贴现率在科技股上涨中发挥了重要作用，因为债券收益率的长期下降，导致科技公司强劲的未来现金流的净现值激增。
　　太平洋投资管理(PIMCO)联合创始人比尔•格罗斯(Bill Gross)估计，在其他条件不变的情况下，实际长期利率每下降1.5至2个百分点，能把苹果(Apple)或亚马逊(Amazon)的股价推高最多50%。
　　而利率现在正在上升，上述折现逻辑开始朝相反方向发挥作用，使成长型公司未来现金流的净现值缩水。但对价值型股票而言，随着遭受大流行病打击的经济体重新开放和复苏，盈利前景转好，利率上升的不利影响被抵消了。
　　然而有一个棘手的问题需要提出：以史上罕见的低利率贴现，所得出的高价值是否合理？造就这种高价值的市场受到央行的系统性操纵，自全球金融危机以来，这些央行的资产负债表上就塞满了政府借据。
　　据悉尼•霍默(Sidney Homer)和理查德•西拉(Richard Sylla)合著的《利率史》(a History of Interest)，在金融危机爆发前的两个半世纪里，英国长期国债收益率一直在2%多一点至6%之间徘徊，与如今的1.2%形成鲜明对照。
　　而在全球债券市场中那些负收益率盛行的地方，货币的时间价值(TVM)这一概念几乎颠倒了，因为应付养老金的现值大于终值。
　　超宽松货币政策的赢家一直是资产所有者，其中显然包括房主。但赢家的收益是有政治代价的。由此产生的财富不平等在各发达国家中激起了民粹主义反弹。
　　今年债券收益率的上升是对即将到来的麻烦的早期预警。退出非常规央行措施将远比当初施行该措施难，因为若提高政策利率来解决任何迫在眉睫的通胀威胁，一定会造成严重的金融不稳定和经济衰退，甚至更糟的情况。
　　现在各国央行将面临越来越大的政治压力，要求它们通过延长债券购买期限，将政府借贷成本保持在较低水平，并防止利率上升到给定的目标之上，用行话来说就是收益率曲线控制(yield curve control)。这将指向更多泡沫，而且只要精算师和养老基金监管机构盲目地坚持扭曲的＂市场＂基准贴现率，养老基金的应付养老金现值就会继续被抬高。
　　对于那些一直在向固定收益(defined benefit)养老金计划注入资金、以消减不断增长的赤字的赞助企业来说，这种情况将很不利。而且还会产生更广泛的经济后果，因为几乎可以肯定，企业董事会的风险偏好降低了，这可能是导致金融危机以来投资率较低的一个因素。
　　对于这个问题，有一个明显而简单的解决方案，即在计算现值时使用历史平均利率。然而这样做会被视为放松估值规则，当人们对英国零售商BHS及其他地方的养老基金丑闻记忆犹新时，很难主张这样做。
　　具有讽刺意味的是，精算师对市场原教旨主义的信奉是新近才出现的现象。在1960年代和1970年代，许多国家的精算师在评估资产时忽略市场价值，而倾向于根据他们自己的估计对养老基金的未来收入进行贴现，所使用的贴现率通常也用来计算应付养老金的现值。结果是资产和负债的价值不受利率变化的影响，形成了神奇的平衡。