“辣条大王”卫龙三闯港交所，“5毛辣条”能否撑起估值预期？

　　距离“辣条第一股”还有多远？
　　6月27日，“辣条大王”卫龙第三次闯关港交所，继续冲刺“辣条第一股”。
　　作为千禧一代撑起的童年“神话”，卫龙的上市之路却波折重重；它曾于2021年5月、2021年11月及此次重启IPO。
　　此次IPO，卫龙拟募资约5亿美元；而在2021年二次闯关IPO时，其计划募资10亿美元。
　　不二研究据其新版招股书发现，卫龙披露了2021年全年的业绩数据：2021年，营收为48。00亿元，同比增加16。50；同期，净利为8。27亿元，同比增加0。97。
　　从收入构成来看，卫龙2021年来自辣条的收入为29。18亿元，当期营收占比60。8，依然一家独大；从营收渠道来看，其2021年来自线下的收入为42。5亿元，当期营收占比88。5，线上收入仍需补课。
　　去年10月的一篇旧文中，我们聚焦于零食新消费风口下，卫龙的辣条腹地遭围攻，但第二增长曲线尚未长成。时至今日，零食赛道的竞争更加激烈，辣条不再“一招鲜”，辣条大王也面临新的挑战。
　　即使成功推开IPO大门，仅靠“5毛辣条”，卫龙能否撑起资本市场的估值预期？由此，不二研究更新了10月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：
　　去年5月，卫龙美味全球控股有限公司（以下简称“卫龙”）向港交所提交上市申请，正式向“辣条第一股”发起冲击。
　　截至6月29日收盘，零食上市公司良品铺子（603719。SH）、洽洽食品（002557。SZ）和三只松鼠（300783。SZ）的市值分别为108。8亿、281。8亿和93。63亿元。卫龙能否撑起这样高的估值呢？
　　在零食新消费风口下，高利润的辣条品类也吸引三只松鼠、良品铺子等品牌入局，卫龙的辣条腹地遭遇围攻，其传统“五毛”辣条高端化已势在必行。
　　IPO只是一个新开始，辣条之外，卫龙在零食竞争的下半场才刚刚开始。
　　9成靠线下的辣条一哥
　　辣条诞生于意外，而卫龙开创了辣条行业。
　　1998年，洪水造成湖南平江传统小吃酱干的原材料短缺，当地采用面粉替代生产，意外受到欢迎。1999年，来自湖南平江的刘卫平与兄弟刘福平一起，北上漯河开起了辣条小作坊。2001年，刘卫平成立平平食品厂；2003年，卫龙品牌正式诞生，并成功占领了孩子们的小卖部。
　　从廉价小吃走到IPO，卫龙花了十余年。为了摆脱负面评价，2004年卫龙就从欧洲采购自动生产线，并不断从生产、宣发各角度“洗白”，终于使得辣条成为干净卫生的零食品类。
　　招股书中，卫龙表示：“我们开创了辣条行业”、“我们的产品陪伴了中国千禧一代人的成长”。
　　作为辣条一哥，对比零食上市公司，卫龙的营收规模并不算大；招股书显示，20182021年，卫龙的营收分别为27。52亿、33。85亿、41。20亿和48。00亿元，营收年复合增长率为19。1。
　　在2021年，三只松鼠、洽洽、良品铺子营收分别为97。70亿、59。85亿和93。24亿元。
　　不二研究发现，卫龙的净利润和净利润率都很高：20182021年，其净利润分别为4。76亿、6。58亿、8。19亿和8。27亿元，净利率分别为17。3、19。4、19。9和17。2。
　　对比“零食第一股”的年报数据，2021年，三只松鼠、洽洽、良品铺子净利润分别为4。10亿元、9。80亿和2。80亿元，净利率为4。21、15。53、3。03，远低于卫龙。
　　而据弗若斯特沙利文数据，2021年中国休闲食品行业的净利润率约为10。卫龙的盈利能力说明卖辣条确实“能赚钱”，高估值或与其高毛利率有关。
　　从毛利来看，招股书显示卫龙20182021年分别实现毛利9。55亿、12。54亿、15。66亿和17。93亿元，毛利率34。7、37。1、38和37。4。
　　卫龙的包装成本也较低。包装材料成本于20182021年分别为4。43亿、4。97亿、5。58亿和6。74亿元，分别约占同期总收益的16。1、14。7、13。5及14。0。
　　与三只松鼠等品牌不同，卫龙十分依赖线下渠道。招股书披露，卫龙9成收入来自线下渠道，其中又以线下经销商渠道为主。
　　20182021年，卫龙线下渠道收入分别为25。2亿、31。3亿、37。4亿和42。5亿元，营收占比高达91。6、92。6、90。7及88。5。
　　截至2021年12月31日，卫龙拥有1900名线下经销商，覆盖零售终端网点超69万个，其中7成分布在低线城市。
　　尽管卫龙也在线上持续发力：20182021年，线上收益分别为2。32亿、2。51亿、3。82亿和5。54亿元，但营收占比仅为8。4、7。4、9。3和11。5。
　　相较于坚果、炒货等品类，辣条因为成本低廉，因而拥有更高的加工附加值。这给予了卫龙远高于同行的净利率，但也暗藏危机：当众多品牌争相入局，卫龙凭什么继续当“辣条一哥”？
　　当前，零食巨头皆已完成线上布局，其在抢占高线城市的同时，借力电商物流网络深入低线城市；而卫龙9成收入来自线下、且7成零售终端网点在低线城市，已然错失发力线上的最佳时间，留给它的时间已经不多了。
　　除了辣条还有什么？
　　尽管卫龙开创了辣条行业，但并不是辣条的唯一代表。
　　据弗若斯特沙利文按2021年零售额统计，卫龙在中国辣味休闲食品市场排名第一，但市场份额达6。2；另一份中泰证券数据显示，我国辣条行业产值在500600亿元，其中卫龙以10的市场占有率位居首位。
　　图
　　由于辣条行业并不具备高门槛，潜力市场吸引到越来越多的入局者。在价格和口味方面，辣条品牌区分度并不强。
　　据不二研究不完全统计，三只松鼠、百草味、麻辣王子等品牌都有辣条产品；且不少地方品牌在不同区域“割据”，享有较高区域影响力，卫龙面临不小的市场竞争。
　　门槛低也体现在较低的研发费用上。招股书数据显示，20182021年，卫龙的研发投入分别为667。2万、57。3万、337。6万和549。7万元，仅占总收入的0。1左右。
　　目前，辣条（调味面制品）仍然是卫龙最主要的营收来源，但占比正逐步缩减：20182021年，卫龙辣条的收入分别为21。62亿、24。75亿、26。90亿和29。18亿元，占收入比重分别为78。6、73。1、65。3和60。8。
　　想要在资本市场获取高估值，卫龙需要讲出新故事；显然，仅靠辣条“单腿走路”，并不能支撑其未来扩张。
　　历经辣条粽子、自热辣条火锅等“黑暗料理”般创新；在辣条之外，卫龙还有什么？
　　招股书显示，2021年卫龙年零售额过10亿元的品类有两个，年零售额过5亿元的品类有4个。20192020年，新产品收入分别占当年总收入的36。0和12。7。
　　从营收贡献来看，蔬菜制品占比正快速增加：20182021年，占比分别为10。8、19。6、28。3和34。7。
　　不二研究发现，目前，卫龙淘宝官方旗舰店中销量top5中，有三个非辣条类产品：魔芋爽、溏心蛋和海带结，其中魔芋爽和海带结都属于蔬菜制品。
　　在新消费风口下的，蔬菜制品等新品类的产品知名度，更多依赖于线上渠道。“零食第一股”三巨头在新品类具有先发优势，卫龙想要突围并非易事。
　　此外，卫龙“辣条一哥”的定位，或与新品类并不完全适配：想要绑定“健康”标签，说易行难。
　　在正式登陆资本市场前，卫龙需要新的资本故事，其正在从单一辣条产品的转型、努力寻找第二增长曲线。某种程度而言，在辣条之外，第二增长曲线的成败将决定其未来成长空间。
　　童年滤镜下能否逆袭高端？
　　某种程度而言，卫龙的用户忠诚度很大程度上源自“童年滤镜”。
　　Z世代逐渐成长，经济能力已能够满足当年“畅享辣条”的愿望，相应的也不仅仅满足于小卖部品质。在低端面食品牌化后，卫龙的高端化势在必行。
　　囿于平价零食的定位，卫龙辣条并没有进行提价。不二研究发现，在电商平台上，依旧可以以0。5元的均价买到卫龙的辣条产品。
　　20182021年，卫龙辣条产品均价分别为13。9元KG、14。3元KG、15元KG和15。1元KG，因原材料价格波动，辣条售价略有上涨。而销量不减反增，同期，辣条销量分别达到15。55万吨、17。33万吨、17。95万吨和19。36万吨。
　　可见，卫龙的消费者们价格敏感性并不太强。招股书显示，卫龙超过95的消费者处于35岁以下，55的消费者处于25岁以下。
　　辣条或许还有提价空间；但在高价之外，高品质才是高端化的重要步骤。
　　2019年，国家市场监管总局针对辣条（调味面制品）发布统一分类及添加剂使用标准，并要求企业改善产品配方，降低辣条中盐、脂肪、糖含量，提升产品营养健康水平。
　　在辣条新国标的健康化浪潮下，卫龙在辣条细分市场积累的先发优势，或与后来者逐渐缩小。
　　另一方面，起家于低档调味面制品的传统辣条，似乎很难卸下重调味的历史包袱，传统“五毛“辣条的天花板似乎隐约可见。
　　尽管卫龙拥有Z世代“童年滤镜”这张王牌；但于2010后而言，卫龙在他们的童年中或许出场不多，且Z世代开始养生后，卫龙又将如何自处？在抵临传统“五毛”辣条行业天花板前，其亟需走通高端化道路。
　　童年滤镜虽好，终有消磨殆尽的一天。卫龙想要伴随一代人消费升级、实现品牌升级，前路殊为不易。
　　辣条不再一招鲜
　　辣条虽然是卫龙的营收支柱，却远非坚不可摧的护城河。
　　如今，卫龙或许面临着比二十年前更为激烈的市场竞争。虽是陪伴Z世代成长的品牌，但低门槛的辣条早已不是“一招鲜”，各大零食品牌也纷纷发力辣条品类。
　　卫龙努力让“五毛”辣条高端化，推出精品包装、涨价售卖，但更贵的辣条，是否会变味呢？
　　正式登陆资本市场前，卫龙试图讲述一个新故事：零食新消费风口下，扩充零食新品类，网红零食似乎潜力无限。但与辣味的深度绑定，又使其在新品类的竞争中受限。
　　IPO只意味着新开始。一级市场与二级市场的估值逻辑不尽相同，若仅依靠越来越多竞争者的辣条、以及尚未长成的第二增长曲线，卫龙或许无法支撑600亿的高估值。
　　本文部分参考资料：
　　1。《卫龙即将上市，它真的值700亿吗，5毛钱的辣条能否逆袭高端？》，AI财经社
　　2。《“辣条第一股”，卫龙有忧？》，灵兽
　　3。《巨头围攻辣条，卫龙血战松鼠》，盒饭财经
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