穿越周期：成熟投资人的必经之路

　　编者按：本文来源至临资本，作者姜皓天，创业邦经授权转载。
　　1、穿越周期
　　穿越周期是一个超长线的过程。
　　在一些人看来，2018年是创业的黄金时代结束的一年，关于资本寒冬、人口红利触顶、流量增长枯竭的议论滔滔不绝。大公司节衣缩食，小公司风声鹤唳。不少年轻人感慨，“刚入行就遇到了最冷的冬天”。
　　可如果将历史的时间轴徐徐展开，在过去20年的资本市场如过山车般跌宕起伏的时间表上，移动互联网寒冬的特殊性被消解了不过是新一轮周期的波谷。
　　1998年至2016年，中国VC行业一共经历过4个投资波谷：世纪初，纳斯达克泡沫破灭；2008年，全球性金融海啸；2011年，中概股上市危机；2016年A股股灾。
　　最艰难的两次危机都发生在过去20年的前半场。尤其是世纪初破灭的纳斯达克泡沫，直接淘汰了超过90的投资人和基金。纳指从2000年3月10日的最高点5048一路回调到2002年的10月9日1114。11点，下跌幅度达到77。93，资本堆砌出的财富浮盈短期内灰飞烟灭，dotCom初创公司的资金问题接踵而至，逐渐被收购或清盘，即使是最优秀的公司也泥沙俱下，硅谷锐减20万份工作岗位。
　　在2009年之前的市场上，人民币基金还是凤毛麟角，基金的招聘门槛也极高，VCPE行业每一年能够吸纳的新鲜血液寥若晨星。2009年以后，创业板开闸，人民币基金迎来大发展时代，人民币股权投资基金的数量和规模逐渐超过外资股权投资基金，且优势不断扩张。基金的规模扩张带来巨大的人才缺口，年轻金融人才大量涌入，并逐渐成长为今天的VC中坚力量。
　　这些2009年之后入市的幸运儿们，享受了时代的红利，前些年的职业生涯几乎风调雨顺。对于他们来说，2009年前这几场惊心动魄的投资风暴，不过是历史书上翻过的几页云淡风轻。美股十年长牛，纳指一路突破8000点，国内经济发展迅猛，赶上了移动互联网的时代风口，全球化浪潮在也波动中不断进展遭遇过仅有的一次波折，是2011年的支付宝VIE事件导致的中概股上市寒冬，但随着之后移动互联网爆发新一轮技术红利，市场趋利属性迅速遗忘了风波带来的短暂负面影响，并掀起新一轮资本狂欢。
　　对于90的投资人来说，逆水行舟还是一个很陌生的状态。从顺遂的路径中成长起来，挫折的耐受能力自然会相对低一些。从2017年开始，习惯了在顺境中获得成长经验的投资者，突然进入一个不那么容易的阶段：日子难过了，方法论失效了，资金缩紧了，潮水的方向变了，不知道该怎么投了职业生涯中第一段瓶颈期到来得猝不及防。
　　进入经济周期的底部区间，倒未必是一件坏事。酿造红酒时，有VintageEffect的说法，有些年份，气候温度适宜，葡萄产量充沛，酿出来的红酒质地就甘醇。VintageEffect在成立VC基金时也会出现：成立于经济周期底部的基金，往往在经济周期高点到来时，更容易取得丰厚的收益。
　　黄金时代的尾声，其实正是时代的拐点，也能成为年轻投资人穿越市场周期、走向真正成熟的历史机遇。投资人的成长期至少在10年以上一个成熟的投资者，必须穿越波峰和波谷，见过山顶的无限风光，也渡过谷底的波涛汹涌，经历市场逆行周期的洗礼，依旧保持活跃的赚钱能力，才能磨炼出老到的市场经验。
　　02、两套衡量指标
　　我们用量化和非量化两套衡量指标评估投资人的成长阶段。
　　非量化指标是一个完整的“募投管退”闭环，对投资人的综合能力提出了比较高的要求。多数人进入VC行业，先是绕过了募资阶段，直接从投资研究与执行开始。但如果想成为VC合伙人，甚至更成熟一些，拥有自立门户的能力，募资的经验、项目决策的魄力、带领团队的能力都是必不可少的。
　　在这个闭环中，退出是一门值得研究的学问，如今VC行业已经从资本的增量时代进入了存量时代，拿着源源不断的新增资本来不停投投投的黄金时代眼见难以持续，获利退出后的LP资金循环再投入或将成为未来VC行业资金的重要来源。
　　VC退出考验投资人在非常复杂的市场环境中的决断能力。比如看起来最轻松的IPO退出就涉及到不同市场的选择（例如美国，香港，国内。国内还涉及到中小板，创业板，新三板，科创板的选择）、上市时机的选择、上市估值的审时度势、有时还存在上市与并购的道路选择，等。看似简单，未亲历者不知其复杂。在上市之后，还要考虑到被投公司在二级市场未来的发展，卖股票的时机好坏往往导致最终回报的天差地别。并购涉及的复杂度更高：VIE结构还是内资结构？卖给境外公司还是内资公司？卖给上市公司还是非上市公司？选股票还是选现金？更遑论涉及到对赌条件、付款节奏、连带担保等具体重大条款了。
　　在中国，更复杂的是，退出时点不仅需要考虑产业本身的周期，还要考虑政策周期。比如互联网金融如果是20132014年投，三四年内抓住机会退出肯定赚钱，但如果到了2016年，再投互金就退出难度陡增，说不定就是竹篮打水一场空了。
　　量化指标可以用来衡量投资人的行业经验与获利能力。要想达到2亿美元的独立投入总额，VC投资人需要在行业中摸爬滚打610年的时间，积攒行业经验。账面回报和单一项目回报则代表获利能力：1。5亿美元的单一项目回报象征着“登堂入室”的门槛，这通常意味着投资人成功选中了一个非常优秀的投资标的。如果投资人能在早期投到一个企业，等它成长为10亿美金市值的独角兽的时候仍然占有15左右的比例，得到1。5亿美金左右的单一项目回报。“登堂入室”是成为一名基金合伙人的入场券。
　　净亏损数值就是我们俗称的“交学费”。许多人不太愿意聊亏钱的事，但这是一个无法回避的问题。没有一个投资人的成长过程中能够不“交学费”。理想状态下，投资2亿美金，如果亏了15，大约就是3000万美金的“学费”。
　　关于交学费，一个重要因素是人的培养模式。新人的学费该怎么交，是一个比较有争议的问题。国内许多VC是内部培养的学徒制，通常来说对于一张白纸的入门者来说，在工作中遇见什么样的领导，项目的leader能产生怎样的影响，是非常重要的。如果一个leader愿意、也有相当能力和经验从内部去引导和培养新人，提供年轻人试错的机会，减少交学费的可能性，对于刚入行的人来说，是件足够幸运的事。
　　美国许多基金走的是外部培养的路线，一些topVC，比如Benchmark，不设置投资经理，只有合伙人。或者有的基金，例如Greylock，存在少数投资相关的非合伙人职位，但是内部的晋升通道是封闭的，如果想从非合伙人跃升成为合伙人，只有“往外部去”这一条路，去创业，去大公司，去别的基金，在产业里重新成长，若有机会，再回来被接纳为的基金合伙人。
　　外部培养的管理模式在中国很少见。美国“古典”的VC组织架构扁平，成员基本都是合伙人，并且倾向于投资距离近的、熟悉的领域、熟悉的创业者，致力于为项目贡献最大的附加值；相比之下，中国VC行业十多年来涌现出来的机会速度非常快，分散的地域又广，需要建立起一个有层次的内部组织结构，维持较多的团队成员，才能覆盖尽可能多的领域和项目。
　　关于交学费的另一个重要的因素是时代环境。十几年前，VC在中国起步并开始迅速发展，是一个交学费的好时机。2005和2009年，当美元基金和人民币基金开始分别进入大发展的时期，所有人都是边做边积攒经验的探路者，大家都带着满满的弹药开始攻城掠地。
　　在那个年代，交学费是一个很普遍的事，这算是投资老人的时代红利。因为大家都会亏，所以亏钱的体验也不算特别惨痛。二级市场也是一样的情况，一开始的时候所有人都在一个泥潭里摸爬滚打有些人就能最终逐渐成长为优秀的基金经理。
　　03、L型趋势
　　如果一个投资人从零开始入门，今天算不上是个好的时代。清科数据报告显示，2019年VC市场募资额同比下降49。6，投资额同比下降50。6，资本世界寒意正浓。
　　从互联网渗透率的数据上也可以很明显发现，20062016是中国互联网的黄金十年，那个时候市场规模平均每两年翻倍市场在推着你走，只要有胆量，投资人想不成功都难。2012年之后，PC互联网增速放缓，2016年之后，移动互联网增速也开始放缓，C端人口红利逐渐饱和。从上一个周期顺流而来的newcomers手足无措，只能分头寻找更多选择的可能性。
　　未来市场走势会是怎样的？我认为最可能会出现一个L型的曲线：
　　这是最差的时代吗？也并不尽然。TMT行业一荣俱荣、一损俱损的资本狂欢时代结束了，“分化”将成为VC市场的主旋律。在L型右边那看上去波澜不惊的一横，水面下隐藏的是惊涛骇浪般的冰火两重天。从此投资人的漫漫征途，一半是火焰，一半是冰川。火热的一边，始终会有新兴的领域依然红火，源源不断有资本涌入；而冰冷的一边，过气的赛道、似是而非的故事和被证伪的模式，会陷入困局，面临的是彻骨的寒意。与之相应，投资人和投资机构的“分化”也将成为必然，有人会失意消沉，但也必然有新一代成功者的冉冉升起。
　　互联网行业正在迎头走向一个新的起点，技术与产业在一个世纪的试探与碰撞后，孕育出庞大的渗透空间，走向真正的相互驱动。消费互联网的渗透率饱和了，先进互联网向产业的渗透才刚刚开始。新的机会在暗处等待掘金者的慧眼，市场和技术正在酝酿一个蓄势待发的黎明。
　　增速会放缓，但机会不会消失。市场正趋于成熟，创与投的门槛都重新提高。投资最终比拼的是认知体系，聪明的投资人会去主动地了解多维度的机会，缩短向上周期，降低机会成本，减少试错代价，在市场的不确定性中探索行业规律，捕捉到L型时代仍然存在高增长机会的领域。
　　会发生的是，大浪淘沙、去芜存菁，选择、考验、生存、历练，优秀的企业和投资人在逆行周期的洗礼下，绕过投资周期的好望角，真正进入成熟的强者赛道。