张明：中国金融改革的前景

　　当前中国的人均GDP已经超过5000美元。世界经济的发展历史表明，新兴市场国家要突破“中等收入陷阱”，实现经济增长模式由要素驱动向效率驱动的跃迁，一个较为成熟与完善，具有一定深度与流动性的金融市场是不可或缺的。事实上，中国政府在过去20年内，一直朝着这个方向在努力，并在近年内取得了长足进展。
　　笔者认为，就中国金融市场的发展或金融改革的演进而言，以下三个层面的改革最为重要。一是金融领域的基准价格市场化，特别是人民币汇率与利率；二是融资结构的转变，具体到中国而言则是如何提高直接融资的比重；三是市场主体的多元化，即如何向民间资本与外国资本开放金融市场。
　　迄今为止，中国政府在人民币汇率市场化方面已经取得重要进展。自2005年7月人民币汇率形成机制改革以来，迄今为止无论是人民币对美元汇率还是人民币有效汇率均大幅升值。从中国经常账户余额占GDP比重来看，当前人民币汇率水平距离均衡水平已经不远。但从中长期来看，受到较为强劲劳动生产率增长驱动的人民币依然有继续走强的空间。人民币对主要货币汇率的日均波幅已经放大至正负1，未来有望进一步放宽。2012年9月，中国央行借市场行情与预期转变之机，降低了对人民币汇率中间价的干预，导致人民币对美元汇率价格屡屡触及日均波幅上限，在某种程度上改变了市场主体对央行干预的预期，这一行为毫无疑问是格外值得鼓励的。预计未来人民币对美元汇率的年均升值幅度将显著放慢，同时伴之以较大的汇率波动。
　　与人民币汇率市场化改革相比，人民币利率市场化改革面临着更为强大的既得利益集团抵制，在推进方面更为困难。中国政府因此采取了两种渐进式策略。其一，暂时不动人民币基准存贷款利率，而先是实行货币市场、银行拆借市场与债券市场的利率自由化。这样随着其他融资方式的重要性上升，从整体上而言各类主体的融资成本就会更加与市场接轨。其二，在温州等部分地区实施金融试点改革，将过去的灰色融资体系纳入到合法体系中来，对民间借贷利率进行监控与引导，从而间接推进利率市场化。上述策略迄今为止也取得了一定进展。目前除银行基准贷款利率外，几乎其他利率都已经市场化了。而且2012年中国央行还在基准存贷款利率的上浮与下浮方面取得了重要进展。预计未来人民币基准存贷款利率的浮动区间还有望继续扩大，最终将发展到央行不再控制基准存贷款利率，而是通过货币市场的公开操作来间接影响银行体系融资成本的局面。
　　过去几年间，融资结构的转变是中国金融市场发展方面最引人瞩目的现象。银行贷款占社会融资总额的比重已经由10年前的90以上降低至目前的60左右。委托贷款、银信合作、承兑汇票等融资手段近年来各领风骚一段时间。但企业债市场的发展依然是最重要的变化。当前企业债融资占社会融资总额的比重已经上升至10以上，且在2012年取得了跨越式发展。中国的企业债市场存在有趣的市场分割与多头监管现象，例如发改委管企业债、证监会管公司债、央行管短期融资券与中期票据等。这种市场分割与多头监管或许存在价格扭曲、监管效率较低、监管套利等问题。但各市场与各主体之间存在的市场竞争现象事实上也打破了利益集团阻力，推动了债券市场的加快发展。
　　不过，债券市场快速发展的背后也孕育了新的风险。一个典型的例子就是城投债市场的快速扩展。2008至2009年的天量信贷促进了地方融资平台对中国基础设施领域的投资大跃进。随着银监会与央行对地方融资平台融资的收紧，地方融资平台开始通过大规模发行城投债来借新还旧、实现滚动式融资。由于城投债被市场认为具有地方政府的隐含担保，因此被认为是高收益与低风险的完美组合，从而被各类金融机构、尤其是银行理财资金所青睐。但如果未来基础设施投资不能取得令人满意的回报率，且地方政府由于土地出让金收入萎缩而入不敷出，那么城投债可能会出现大规模违约现象，从而最终对中央财政形成压力。如何在企业债市场快速发展的过程中控制相关风险，降低中国金融体系的整体脆弱性，是当前中国政府面临的重大挑战。
　　中国加入WTO以来，在金融市场主体多元化方面也取得了长足进展。但总体而言，中国金融市场对外国资本的开放程度，似乎高于对民间资本的开放程度。目前外国资本在保险领域已经可以控股，在银行与券商领域的持股上限也大规模提高。2012年中国政府显著提高了QFII的额度，未来还可能进一步提高。相比之下，中国民间资本进入金融市场还面临着诸多限制，例如在村镇银行与小额贷款公司方面的进展并不尽如人意。
　　笔者认为，从中国金融市场的长期可持续发展来看，中国政府必须在向外国资本全面开放金融市场之前，首先向国内民间资本全面开放金融市场。否则，在国有金融机构与外国金融机构的联合夹击下，中国民间金融机构恐怕很难发展壮大。但真正能够把握市场脉动、通过各种创新来提高经营效率的（特别是熊彼特所谓的破坏式创新），又往往只能是民营金融机构。因此，中国政府不但应该向民间资本进一步开放金融市场的各领域，而且应该采取实质性措施来降低民间金融机构在经营层面面临的一些隐性障碍（即所谓的玻璃门现象）。
　　简言之，中国金融改革的前途是光明的，道路是曲折的。中国政府已经在人民币汇率与利率市场化方面取得了重要进展，并实现了金融市场主体的相对多元化。但行百里者半九十，中国政府应该继续推动金融市场的结构性改革，并因此促进中国经济增长模式的转型。
　　迄今为止，中国还未经历一次真正的、大规模的金融危机。而从几乎所有成功跨越中等收入陷阱的国家来看，几乎都经历了金融危机的洗礼。因此，我们既不能因为存在风险就对各类金融创新敬而远之、因噎废食，又要谦虚谨慎地实施宏微观审慎监管，将整体金融脆弱性控制在一定程度内，避免金融危机的爆发摧毁中国经济增长的动力。特别值得指出的是，在中国政府实现人民币汇率与利率的充分市场化，以及向民间资本真正全面开放金融市场之前，适度的资本账户管制是中国经济防范外部金融风险冲击的重要防火墙。在发达国家集体实施量化宽松的货币政策、部分已经开放资本账户的新兴市场国家重新拾回资本管制工具、IMF也顺其潮流改变了对资本账户管制的态度之时，中国政府应该对加快资本账户开放格外谨慎，以避免短期资本大进大出对中国宏观经济与金融市场稳定的冲击。
　　国际经济政治环境风萧萧兮易水寒，中国金融改革的前景依然是路漫漫其修远兮，但我们已经没有退路，必须继续前行。