程实：美元突然走强凸显全球经济多重风险

　　7月以来，一方面，全球经济弱复苏的新常态得到确认，全球主要经济体贸易增长均不同程度同步放缓，“去美元化”、“去美国化”、“去全球化”的浪潮骤然高企，全球化呈现推进受阻的态势；另一方面，风险悄然“由轻变重”，伊拉克和乌克兰局势的恶化，进一步加剧了本就凸显的地缘政治风险，全球股市大范围连续下跌也显露了风险集中爆发的迹象。两种因素叠加，美元升值由此具备了一定持续性。美元这波匆匆到来强势，不会如预期般草草遁去。
　　世界的诡谲之处恰在于，共识往往不会变成现实，而一旦共识动摇，现实又突然开始趋近。这种共识和现实若即若离的复杂关系，深层反映了危机后世界经济运行常态化偏离主流预期的核心特征。美元就是最鲜明的例子：去年，在美联储退出QE从酝酿到实施的过程中，市场对美元走强形成了一致性预期，但强势美元千呼万唤未出来；今年以来，市场逐渐对迟迟未至的美元强势产生了怀疑，但美元偏偏自5月起进入上升通道，并在7月后加速升值，截至昨天，美元指数已突破83。
　　据笔者测算，美元指数在7月上升了2。09，月度升幅在1971年以来的近521个月里排名第87位，在2008年危机以来的79个月里，排名高居第15；8月，美元指数继续上升了1。55，7、8月是2013年2月以来美元升值最厉害的两个月。此外，7月，广义名义美元有效汇率和美元对主要货币名义有效汇率分别上升1。19和1。95，在危机以来的月度升幅排名中也都排名靠前。
　　等得久了，信心也磨平了。面对姗姗来迟的美元升值，市场表现出较为谨慎的态度，很多短线分析均着重警示美元指数的下行风险。笔者以为，短期技术面因素固然值得考量，但理解美元汇率的中长期走势，需要跳出技术分析框架，从基本面角度探寻美元运行逻辑，并由此形成对美元走势持续性的理性预期。
　　市场对汇率中长期运行逻辑的认识，主要基于均衡汇率理论，即遵从了经济学一贯的心理暗示，任何变量都有真实因素所决定的均衡水平，无论短期如何波动，变量终究会在中长期内趋近均衡水平。从均衡汇率的思维范式理解汇市运行逻辑，分歧仅在于决定均衡汇率的要素是什么，而购买力平价、利率平价、资产组合等不同理论则分别提供了略有不同的认识重心。
　　值得强调的是，均衡范式的汇率运行逻辑具有货币标的上的无差别性，但在现行国际货币体系和金融秩序下，美元的地位始终非常特殊，而赋予其特殊地位的，就是美国的金融霸权，即便金融危机也没有对此产生实质性冲击。
　　纵观近2008年至2014年的危机演化，美国金融霸权并未受到根本打击，甚至某种程度上得到了加强。
　　其一，危机将欧元这个美元最强劲的对手推入了困境。根据国际清算银行的数据，2008年，国际债务工具发行中以美元标价的比例从2007年的42。5降至28。4，但2009和2010年该比例迅速反弹至49。8和74。4，甚至超过了危机前，而2010年欧元标价的比例则从2004年的58。3大幅跌至19。6。美元在贸易结算和外汇交易中也始终扮演着类似的核心角色。
　　其二，美国货币政策的外溢性影响悄然加大，危机期间美联储始终保持着宽松基调，连推三轮QE政策，在为本国经济复苏创造了良好货币环境的同时，也加大了其他经济体的输入型通胀压力，并最终导致包括欧洲央行在内的大部分其他央行都在危机期间出现了先松后紧再松的政策反复，加大了这些经济体经济复苏的曲折性和波动性。而去年以来美国QE政策的退出又带来了国际资本回流美国的虹吸效应，美国政策霸权影响又以另一种形式加大。
　　其三，借由经济强势复苏带来的底气，美国在国际舞台的霸权未见明显减弱，一系列国际金融秩序改革的路径选择和区域性经贸协议的签订，很大程度上依旧按美国熟悉并偏好的模式和方向悄然推进。
　　其四，华尔街快速走出低谷。看媒体报道，似乎美国银行业在危机中受了重创，但实际上，在2007年至2013年英国《银行家》杂志全球大银行排行榜前百强银行的分布变迁中看，美国银行业并未大幅退步，去年就有16家美国大银行进入百强榜，比2008年多了3家。而德国和法国仅各有5家大银行进入百强榜，比2007年分别少了5家和1家。
　　正因为稳固的金融霸权赋予美元以特殊地位，所以，美元汇率的运行机制是有别于其他货币的。而据笔者研究，符合美元货币地位的中长期运行机理，是“DODO机制（DepreciationOnDepreciationOff机制）”，这是个状态切换机制。综合美元货币地位、美国利益取向、全球化推进影响等各方面要素，长期贬值是美元汇率的内生稳定趋势。事实上，布雷顿森林体系解体后美元现实中也的确处于长期贬值的通道之中。长期贬值过程中存在中期状态转换的开关。开关ON，长期贬值延续；开关OFF，长期贬值中断，中期升值开启。决定中期状态转换开关“合闭”的，是全球化和危机两个阀值变量。全球化推进受阻，美元自然贬值的动力就会削弱；危机爆发的可能性一旦加大，美元在避险需求推动下的升值动力就会明显增强。如果两个阀值变量的变化均支持美元走强，那么美元就会走出一段有一定持续性的中期升值。
　　看2008年以来美元指数月度涨幅排行榜，凡排名靠前的月份，如2008年10月、2009年1月、2010年11月等，都是次贷危机或欧债危机处在风声鹤唳最糟糕时期，且都伴随着全球保护主义的盛行。细查目前的形势，决定美元汇率中期状态转换的阀值变量也正发生着重要变化。
　　7月以来，一方面，全球经济弱复苏的新常态得到确认，全球主要经济体贸易增长均不同程度同步放缓，“去美元化”、“去美国化”、“去全球化”的浪潮骤然高企，全球化呈现推进受阻的态势；另一方面，风险悄然“由轻变重”，伊拉克和乌克兰局势的恶化，进一步加剧了本就凸显的地缘政治风险，美国奥巴马政府的支持率已降至冰点，欧洲经济由于大国冲突而面临深陷通缩的危险，连一贯稳定的德国经济也表现乏力，消费税提升对日本经济的剧烈冲击也在逐步显现，各主要经济体面临的不稳定风险同步上升，全球股市大范围连续下跌也显露了风险集中爆发的迹象。
　　笔者以为，全球化退潮加上全球经济金融市场的风险凸显，共同按下了美元汇率中期运行的状态转换按钮，Depreciation从ON转换为OFF，美元升值由此具备了一定持续性。瞧强势美元此番匆匆到来的架势，估计并不会如预期般草草遁去。
　　（作者系盘古智库学术委员）
　　来源：上海证券报