公司深度思瑞浦专注模拟芯片，信号链和电源产品线齐头并进

　　一、下游应用领域广泛，不断拓宽、积累新的客户
　　1 成长主要来源于通信、工业控制、消费电子等应用领域的发展机会
　　公司的模拟芯片已广泛应用于信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表和家用电器等众多领域。
　　通讯领域收入增长非常迅速，工业控制领域收入增长平稳。2017/2018 年公司的收 入主要来源于工业控制和消费电子领域，2018 年来自工业控制、消费电子的收入分别为 6212.26 万元、4368.61 万元，占比分别为 54.53%、38.35%。到了 2019 年，公司的收 入来源于通讯领域增长十分迅速，实现收入 18925.49 万元，同比+5728.07%，在主营业 务收入中占比 62.34%;工业控制和消费电子分别实现 7431.02 万元、3435.84 万元，同 比+19.62%、-21.35%，在主营业务收入中占比分别为 24.48%和 11.32%。
　　认为，前期公司的收入主要来源于工业控制、消费电子领域，伴随 2019 年产 品在通讯领域的快速放量，目前公司已在通讯、工业控制、消费电子这三大领域逐步建 立起一定的产品品牌优势，未来将在这些应用领域不断成长。
　　2 在不同的下游应用领域不断开拓新客户，与更多龙头公司展开合作
　　2015 年公司与消费类电子、消费类医疗、安防、仪器仪表、工业自动化等领域的 重要终端客户如海康、大华、创维、海信、志高、鱼跃、优利德、浙大中控等建立了直接 联系。2019 年，公司通讯行业主要客户为 A 客户与中兴，工业控制领域的客户包括海康 威视、大华科技、浙江宇视、深圳新微、联迪等，消费领域的客户包括长虹、哈曼、科大 讯飞等。
　　2020 年公司重点开拓通讯设备、光通讯设备模块、工业控制、仪器仪表、安防监 控等市场，与白电领域相关龙头客户开展合作，与爱立信、普联、松下电器、日立、光 迅、杭可、奥克斯、iRobot、富士康等优质客户开展合作。截止 2020 年末客户累积总数 3000 余家。
　　客户占比较为集中。2020 年前五大客户销售额为 39986.41 万元，占年度总销售额的 70.59%;其中第一大客户销售额为 31157.71 万元，占年度总销售额的 55.00%。
　　可以看到，公司在通讯、消费、工业控制等应用领域不断开拓新的客户，与更多的 客户开展合作;同时也开始在光通讯设备模块等领域与龙头客户开展合作。我们认为， 只有与各应用领域的更多客户、龙头公司合作，客户集中度将会逐步下降，并且能有效 保障公司未来长期的、高质量、可持续的快速发展。二、与主要供应商合作密切，产能有充分保障
　　1 公司为轻资产运营模式，与前五大供应商紧密合作，通过预付账款保障供应链的持续稳定
　　公司采取 Fabless 模式，主要进行模拟芯片产品的研发和设计工作，将设计版图交 给代工厂进行批量生产、封装和测试，最后销售芯片给客户。2015 年，公司的晶圆制造 商为位于以色列、美国、日本的 TowerJazz，封测服务商主要包括长电科技、华天西安、 天水华天等。2019 年，公司的晶圆、光罩提供商主要有 2 家，封测供应商主要包括长电 科技、华天科技、日月光集团等 3 家。
　　对公司历年向前五大供应商的采购额进行分析，可以看到对前五大供应商的采 购额占比呈现稳步上升的态势，2013 年、2014 年前五大供应商占比分别为 94.62%、 90.10%，到了 2018 年、2019 年前五大供应商占比分别为 97.26%和 98.42%。到了 2020年，公司向前五大供应商的采购额总计 24830.93 万元，占年度采购总额的 96.73%。
　　在供应链持续吃紧的背景下，公司通过预付供应商货款的方式，保障供应链的持续 稳定。截止 21H1，公司的预付款项为 9163.39 万元，较去年同期的 2268.97 万元增加 303.86%;其他非流动资产为 1668.85 万元，较去年同期的 476.69 万元增加 250.09%。 我们认为，得益于稳定的供应链保障，公司未来的发展将不会受到太多产能紧张等因素 带来的影响。
　　2 晶圆/封测成本占比伴随主营业务收入不断增长下降到合理水平
　　伴随公司在通讯领域销售的芯片大幅增加，此类芯片对生产工艺要求很高，晶圆制 造的价格更为昂贵，因此使得晶圆成本在主营业务成本中占比逐步提升，到了 2020 年晶 圆成本在主营业务成本中的占比达 50.07%。
　　公司收入规模不断扩大，晶圆成本在主营业务收入中的占比近年来较为稳定维持在 19%左右;而封测成本在主营业务收入中的占比逐年下降，2020 年为 19.36%。三、收入利润水平增长明显，人均效益不断提升
　　近 2 年公司收入规模快速增长。2013 年公司收入只有 1027.56 万元，体量非常小; 到了 2017 年收入过亿，达到了 11179.62 万元。2019 年、2020 年公司收入体量开始快 速发展，分别实现 30357.59 万元、56648.85 万元收入，同比增 166.47%、86.61%。
　　伴随营业收入规模的快速增长，公司归母净利润随之增加明显。2013 年公司归母 净利润为-432.58 万元，到了 2020 年实现归母净利润达 18379.21 万元，同比增 158.93%。
　　毛利率提升明显，创历年新高。2013 年毛利率只有 47.76%，到了 2020 年毛利率创历年新高，达 61.23%。
　　销售费用率、管理费用率伴随收入规模的快速提升，下降明显。2020 年销售费用 率、管理费用率分别为 4.10%、5.99%。
　　人均创收、人均创利持续增长。2018 年、2019 年、2020 年公司人均创收分别为 91.14 万元、194.60 万元和 263.48 万元;人均创利分别为-7.06 万元、45.50 万元和 85.48 万元，呈现持续增长态势。四、盈利预测
　　1 盈利预测
　　思瑞浦成立至今一直专注于模拟芯片的设计、研发和销售，主要产品包括信号链芯 片、电源管理芯片两大类。我们预测公司 2021E-2023E 收入分别为 11.38 亿元、16.23 亿元、21.98 亿元，同比增 100.86%、42.66%和 35.42%;归母净利润(扣非前)分别 为 3.28 亿元、5.02 亿元、6.66 亿元，同比增 78.57%、52.95%和 32.73%。我们对主 要业务进行如下假设:
　　假设 1: 公司 2018 年、2019 年、2020 年信号链芯片产品业务收入分别为 1.14 亿元、2.97 亿元和 5.45 亿元，同比增 1.86%、161.52%和 83.28%。公司持续聚焦高 性能、高质量、高可靠性信号链产品的研发、巩固、提升既有技术领先优势，产品品类 和可供销售产品数量持续增加。根据公司 2021 年一季报披露，公司持续推进业务拓展，
　　在泛工业、光通讯、绿色能源、汽车电子等多个应用领域实现新的突破，新增客户百余 家，如 Vertiv、苏州旭创科技有限公司、儒竞艾默生、荣耀终端有限公司、宁波三星医 疗电器股份有限公司等，我们认为在国产芯片持续进口替代的背景下，公司新产品品类 持续不断推出，信号链芯片产品将持续扩大销售收入，预计:
　　假设 2: 公司 2018 年、2019 年、2020 年电源管理芯片业务收入分别为 26.33 万 元、631.97 万元和 2166.95 万元，同比增 27.24%、2299.81%和 242.89%。公司加大 电源产品资源投入，加快团队建设，充分利用现有客户资源与通用技术能力，围绕各泛 工业领域客户需求，研发、生产相关通用电源管理类芯片产品。我们认为:1、伴随公 司电源管理芯片产品在更多客户那通过验证、开始批量供货，公司电源管理芯片产品业 务收入规模将不断增加;2、当产品的规模化生产、批量销售能力达到一定规模后，电 源管理芯片产品业务的毛利率将逐步提升;预计:
　　2 敏感性分析
　　3 估值分析
　　根据业务相似性原则，选取同为模拟芯片设计公司的圣邦股份、芯朋微作为可 比公司。根据 Wind 数据，思瑞浦 2019 年、2020 年营业收入分别为 3.04 亿元、5.66 亿元，同比增 166.47%、86.61%;归母净利润分别为 7098 万元、1.84 亿元，同比增 904.82%、158.93%，根据表 8 可以看到公司的收入、归母净利润同比增长情况与可比 公司相比，增长非常迅速。
　　1)PEG 估值。结合表 9 可比公司 PEG 估值水平，可以看到圣邦股份、芯朋微的 归母净利润三年复合增速分别为 48.67%、47.26%，PEG 分别为 2.74、1.94。我们根 据公司的归母净利润三年复合增速为 53.62%，给予公司 PEG(2021E)2.50~3.00x， 对应 PE(2021E)134.05~160.86x，预计对应合理市值区间为 439.95 亿元~527.94 亿 元，对应合理价值区间为 549.94 元/股~659.93 元/股。
　　2)DCF 估值法。我们以绝对估值法 DCF 估值法作为补充方法来反映公司的长期 价值，对公司的核心参数进行如下假设:
　　无风险利率:根据Wind数据，采用中债国债到期收益率(十年)2.8705%(截 止 2 0 2 1 年 9 月 8 日 );
　　Beta权益:选取思瑞浦两家可比公司相对中证500指数截止日52周前的Beta 平均值(截止 2021 年 9 月 8 日)，取值 0.1857;
　　市场平均风险收益率:根据 Wind 数据，选取沪深 300(000300.SH)近五年 (2016 年-2020 年)的年化收益率平均值 9.69%作为市场平均风险收益率;
　　风险溢价:市场平均风险收益率与无风险利率差值为 6.8195%;
　　计算出公司股票贴现率Ke为4.14%，WACC为4.14%。
　　目前公司主营业务为模拟芯片的设计、研发和销售，我们对公司 2021E-2030E 的
　　收入规模进行如下分阶段预测:
　　(1)、预计公司 2021E-2023E 收入分别为 11.38 亿元、16.23 亿元、21.98 亿元， 同比增 100.86%、42.66%和 35.42%，主要原因为:1、根据公司 2021 年一季报披露， 公司持续推进业务拓展，在泛工业、光通讯、绿色能源、汽车电子等多个应用领域实现 新的突破，新增客户百余家，如 Vertiv、苏州旭创科技有限公司、儒竞艾默生、荣耀终 端有限公司、宁波三星医疗电器股份有限公司等，我们认为在国产芯片持续进口替代的 背景下，公司新产品品类持续不断推出，信号链芯片产品将持续扩大销售收入;2、伴 随公司电源管理芯片产品在更多客户那通过验证、开始批量供货，公司电源管理芯片产 品业务收入规模将不断增加。
　　(2)预计公司 2024E-2030E 的收入增速将逐步从 2024E 的 30.00%下降至 2030E 的 10.00%;毛利率则从 2024E 的 54%缓慢逐步下降至 2030E 的 50%。
　　(3)永续增长率:我们考虑到 2030 年之后公司的营收规模已经较大，每年新增收 入的规模将保持较稳定状态，从增速角度来看则将保持低个位数 2%的长期增长率。
　　分两阶段对思瑞浦的现值进行计算:2021E-2030E 年为第一阶段，2030E 之 后为永续价值，根据 DCF 估值模型测算公司合理市值为 550.00 亿元，每股合理价值 687.49 元。
　　进一步我们对企业价值进行关于永续增长率、WACC 假设进行敏感性测算。 (A)保守情景:永续增长率为 1.64%，WACC 为 4.50%，测算企业合理市值为 417.41
　　亿元，对应每股合理价值为 521.76 元;
　　(B)中性情景:永续增长率为 1.88%-2.12%，WACC 为 4.02%-4.26%，测算企 业合理市值区间在 496.92 亿元~616.43 亿元，对应每股合理价值区间在 621.15 元 ~770.54 元;
　　(C)乐观情景:永续增长率为 2.36%，WACC 为 3.78%，测算企业合理市值为 816.41 亿元，对应每股合理价值为 1020.51 元。
　　采用 DCF 绝对估值法，基于中性情景假设条件下计算思瑞浦的合理市值区间
　　在 496.92 亿元~616.43 亿元，对应每股合理价值区间在 621.15 元~770.54 元。 综上两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为 496.92 亿元~527.94 亿元，对应合理价值区间为 621.15 元/股~659.93 元/股。