赴美企业姓中还是姓外？这个问题从未像今晚这样尖锐

　　【导读】   低调赴美上市的滴滴于2021年6月30日成功在纽交所挂牌之后，仅过三天便遭遇到了国家互联网信息办公室（＂国家网信办＂）下设的国家网络安全审查办公室启动的网络安全审查，之后又因个人信息收集和使用方面的严重违法违规问题被国家网信办施以＂滴滴出行＂App（由在天津注册的滴滴出行科技有限公司运营）下架、暂停新用户注册的整改措施。  滴滴股价应声下跌，迄今已经跌破了发行价，这又引发了一轮华尔街律所召集的美股市场投资者集团诉讼，并连带重挫了在美上市中概股集体板块的股价，从而再次将2020年4月以来由瑞幸咖啡巨额财务造假事件引爆的中概股危机推向了新的严峻态势  。
　　作者 | 冷静
　　来源 | 文化纵横
　　转自 | 华尔街俱乐部
　　✪ 冷静
　　华东政法大学国际金融法律学院教授
　　中国法学会证券法学研究会常务理事
　　7月8日，滴滴又遭《外国公司问责法案》发起人之一的民主党参议员Chris Van Hollen呼吁由SEC启动调查。7月9日，国内监管风暴再度升级：国家网信办公告，同样出于个人信息收集使用方面的严重违法违规问题，通知应用商店下架＂滴滴企业版＂等25款App，运营主体均为由创始人程维控制的北京小桔科技有限公司，并责令各网站和平台不得为其提供访问和下载服务，其监管力度之大、整改范围之广令各界瞩目。
　　而7月10日国家网信办所发布的《网络安全审查办法》的修订征求意见稿，则直接针对中概股境外上市事项，要求＂掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查＂。  在滴滴事件所涉的数据安全、网络安全、国家安全之风险防范的议题从网络法和数据法的角度得到大量讨论的同时，  本文关注的是本次事件所涉的同样敏感、同样重要的跨境证券活动规制问题：红筹上市的境内监管体制即将发生重大转向，极有可能启动纳入信息安全、数据安全和国家安全考量的前置审批及事后合规要求，并凸显出敏感行业中的民营中概股赴境外红筹上市即将面临证券监管机构及行业主管机关同时主张与收紧属地管辖权的前景。    中概股姓＂中＂还是姓＂外＂？
　　目次
　　一、法律风险、市场风险、还是政治风险？
　　二、中概股出海合规关切的变焦：从美方域外执法管辖到中方境内属地管辖
　　三、中概股姓＂中＂还是姓＂外＂？：公司法中的＂外国公司＂ vs 证券法中的＂境内企业＂
　　四、关于红筹上市的境内审批监管政策的四个阶段
　　结论：境外上市监管前景——敏感行业中概股出海的境内管辖全面收紧
　　▍ 一、法律风险、市场风险、还是政治风险？
　　滴滴接受网络安全审查的直接法律依据是2020年6月1日施行的《网络安全审查办法》，且是该办法出台以后的第一案。无独有偶，滴滴遇查之后，互联网平台企业满帮集团 （由运满满和货车帮合并而成） 及BOSS直聘也接到国家网信办依照该法实施网络安全审查的通知，并在接受审查期间停止新用户注册。运满满、货车帮和BOSS直聘同样在今年6月实现了赴美上市，市值都超过百亿美元，均为互联网平台中的头部企业，也如滴滴一样掌握着海量的用户、车辆及道路管网数据。 这补证说明了赴美上市中概股中经营敏感行业的企业正在越来越受到境内行业主管部门的严密审视，并正在从陡然升温的监管措施中体会到了严格的境内合规要求和国家安全红线。合规事项包括且不限于收集和使用境内用户个人信息行为的合法性和适度性、国家数据安全的维护以及反垄断考量等。 如滴滴一样，这三家企业因遭遇境内监管措施而引发的股价下跌导致后续的美股市场投资者集团诉讼预计也将是大概率事件。
　　由此来看，中概股赴美上市多重风险中的法律风险、市场风险正在呈现出与国际国内政经大气候下的政治风险杂糅在一起的发展趋势。 法律风险主要体现为美国证监会 （SEC） 和公众公司会计监督委员会 （PCAOB） 就信息披露和财务审计违规事项采取的执法措施，以及投资者的证券欺诈集团诉讼。市场风险主要体现为做空机构的狙击、行业监管政策和竞争版图的调整带来的业务和股价波动、以及中概股的概念内核发生重构时的投资者信心起伏和估值升跌。政治风险主要体现为在中美关系面临极大考验的严峻局势下，美方在双边竞争和国家安全考量促动下的各项限制、制裁和＂脱钩＂措施，以2020年底出台的旨在强化中概股的信息披露义务和PCAOB审计底稿查询权的《外国公司问责法案》为里程碑事件，以及中方在国家安全考量促动下的境内监管法律和政策调整。
　　以滴滴事件为例，从中概股在美危机的整体特征来看， 法律风险直接由政治风险催生的现象不再鲜见， 而且个案情况均具有相当的复杂性， 常常体现为境内产品和服务市场中的违规行为引发了监管措施，其效应进而溢出到境外资本市场，由此促发了彼岸的监管措施和投资者诉讼。 境内、境外两个不同质的市场——境内的产品市场和服务市场，以及境外的资本市场——就此以独特的共振和传导方式紧密联结了起来。
　　仅从自2020年初瑞幸咖啡造假事件爆发至2021年上半年为止，美股市场提起的多起针对中概股的集团诉讼的缘起来看， 在相当一部分案件中，由于在诉讼初期处于信息地位的劣势，原告起诉的初始举证证据来源除了做空机构的做空报告，就是从中国境内监管机构的监管和处罚措施中发掘的 （参见表一和表二） 。从表格信息可见，爱奇艺、跟谁学、百度、斗鱼、趣头条、阿里巴巴、滴滴……互联网头部企业在美遇诉的来由莫不如此。
　　另一个相当突出的诉讼起因，是由于维持在美上市地位的成本高昂（特别是遭遇了首次集团诉讼以后）而选择退市，而在此过程中买断美股投资者的报价又被指过低。 此类诉讼占到了表一和表二的将近四分之一的比例，不可不谓是中概股在美法律风险中相当主流的一个类别。 可见是＂去不难＂，＂走却难＂。
　　表一：2020年中概股在美遭遇集团诉讼情况（24股）
　　数据来源：Stanford Law School, Securities Class Action Clearinghouse: http://securities.stanford.edu/
　　诉讼发起时间
　　中概股名称
　　原告诉由
　　2020年1月15日
　　500彩票网
　　500.com Limited  (NYSE: WBAI)  被指控于2018年4月27日至2019年12月31日期间涉嫌就其日本分公司违反美国《反海外腐败法》行贿日本官员的操作作出了虚假陈述。
　　2020年1月22日
　　趣店集团
　　Qudian Inc.  (NYSE: QD)  被指控对于公司的业务、运营和合规政策作出了重大的虚假和误导性陈述，特别是关于中国网络消费信贷规制趋严对其业务和营收带来的负面影响。
　　2020年2月13日
　　瑞幸咖啡
　　Luckin Coffee Inc. （NASDAQ: LK） 涉嫌伪造交易和巨额财务造假。
　　2020年2月13日
　　瑞丽集团
　　SORL Auto Parts, Inc. （NASDAQ: SORL） 被指控在私有化退市过程中征集股东投票权时所提交的代理须知 （proxy statement） 遗漏了重要信息。
　　2020年3月4号
　　嘉楠科技   Canaan, Inc. （NASDAQ: CAN） 被指控在以下事实上作出了虚假和/或误导性陈述，和/或未予披露：
　　（1）所谓的＂战略合作＂实际上是与关联方的交易；
　　（2）公司财务状况较实际披露的状况恶劣；
　　（3）公司最近在首次公开募股前从其网站上删除了大量分销商的名单，其中许多是小型或可疑的企业；
　　（4）前几年公司最大的几个中国客户的主业并非比特币采矿，因此不可能是公司的长期客户。
　　2020年3月24日
　　斗鱼
　　DouYu International Holdings Limited （NASDAQ: DOYU） 被指控在公司业务、运营及合规方面的披露内容存在虚假/误导性/隐瞒性陈述，特别是关于网红博主直播内容的合规风险与吸引网红博主驻站的财务成本、以及＂幸运宝藏＂活动因涉赌被下线所带来的负面财务后果。
　　2020年4月9日
　　易居
　　E-House (China) Holdings Limited （NYSE: EJ） 被指控在2016年的私有化退市交易中公开征集 ADS 持有人的投票权时存在多处遗漏、虚假和误导性陈述。
　　2020年4月16日
　　爱奇艺
　　iQIYI, Inc. （NASDAQ: IQ） 被指控对于公司的业务、运营及合规方面的披露存在虚假/误导性/隐瞒性陈述，特别是夸大了用户数量丶收入和收购对价，以及虚报了收入。
　　2020年4月17日
　　跟谁学
　　GSX Techedu Inc. （NYSE: GSX） 被指控对于公司的业务、运营及合规方面的披露存在虚假/误导性/隐瞒性陈述，特别是虚报了盈利、收入、学员报名人数、教师资质以及教师选聘程序，并由此可能带来负面的财务后果。
　　2020年4月21日
　　聚美优品
　　Jumei International Holding Limited （NYSE: JMEI） 被指控在私有化退市交易中不公平地压低了报给投资者的收购价格和低估了公司价值。
　　2020年4月21日
　　百度
　　Baidu, Inc. （NASDAQ: BIDU） 被指控对于公司的业务、运营和合规政策作出了重大的虚假和误导性陈述，所涉未披露信息包括其推送服务因不符合中国的监管标准而被网信办认定为＂低俗信息＂ （ ＂low-brow content＂） 并责令整改。
　　2020年4月24日
　　蛋壳公寓
　　Phoenix Tree Holdings Limited （NYSE: DNK） 因涉嫌受疫情影响业绩不佳未予披露被诉。
　　2020年7月6日
　　鑫达集团
　　China XD Plastics Company Limited （NASDAQ: CXDC） 因涉嫌在私有化退市交易中向投资者提供的价格不合理地偏低而被诉。原告于2020年10月16日自愿撤诉。
　　2020年7月17日
　　天花阳光
　　Sky Solar Holdings, Ltd. （NASDAQ: SKYS） 被指控在私有化退市交易中存在着重大的误导和披露不足从而压低了向投资者的报价。
　　2020年7月24日
　　稳胜金融   Wins Finance Holdings Inc  (NASDAQ: WINS) 被指控在以下事实上做出了重大的虚假和/或误导性陈述，和/或未予披露：
　　（1）贷给国宏资产管理公司的一笔金额高达5.8亿元人民币的贷款 （国宏贷款） 因其最终还款金额高度不确定，成为坏账的可能性很大；
　　（2）国宏贷款成为坏账将对本公司的财务及经营状况产生重大不利影响；
　　（3）尽管公司一再向投资者保证其正在采取措施纠正不足，但公司对其财务报告的内部控制仍然薄弱；
　　（4）可以预见独立审计师辞职的可能性。
　　2020年8月19日
　　百度   Baidu, Inc  (NASDAQ: BIDU)  作为爱奇艺的控股股东，被指控在以下事实上存在着虚假和/或误导性陈述，和/或未予披露：
　　（1）百度歪曲了爱奇艺的财务和经营状况；
　　（2）爱奇艺对于财务报告的内控不力。
　　这是百度于2020年度遭遇的第二次集团诉讼。
　　2020年8月20日
　　趣头条   Qutoutiao Inc  (NASDAQ: QTT)  被指控在以下重大不利事实上存在着重大的虚假和/或误导性陈述，或者未予披露：
　　（1）趣头条用关联方取代了原来的广告代理商，从而绕过了第三方对其广告内容和质量的监督；
　　（2）关联方在其手机APP上发布了减肥产品、＂伟哥＂等有问题的产品广告，其根据相关的适用法规被视为虚假广告；
　　（3）公司的上述行为将引发越来越多的后续监管调查和声誉损害；
　　（4）公司的广告收入因此存在着下降的可能性；
　　（5）公司的虚假陈述造成了事实真相暴露时的股价下跌给投资者带来的损失后果。
　　2020年9月9日
　　乐信   Lexinfintech Holdings, Ltd  (NASDAQ: LX)  被指控在以下事项上做出了虚假和/或误导性陈述，和/或未予披露：
　　（1）LexinFintech通过向借款人提供周转资金协助其还款从而人为地降低了拖欠率；
　　（2）公司的业务模式通过优先考虑向中国的贷方进行表外贷款并在披露中淡化其违约风险而使股东蒙受了巨大损失；
　　（3）公司夸大了用户群的规模；
　　（4）公司为违反中国法律的P2P贷款提供了便利；
　　（5）公司未披露关联交易；
　　（6）公司缺乏充分的内部控制。
　　2020年9月29日
　　品钛   Pintec Technology Holdings Limited  (NASDAQ: PT)  被指控提交了虚假和误导性的IPO注册声明，在以下事项上遗漏了对于重大事实的陈述，或者未予披露：
　　（1）公司错误地记录了某些技术服务费的净收入而不是毛收入；
　　（2）Pintec对于财务报告的内部控制存在重大缺陷，涉及在正常业务范围之外向关联方Jimu Group的现金透支以及与第三方Plutux进行的非常规贷款融资交易；
　　（3）由于上述原因，该公司2017年和2018年的财报出现了错误披露，导致真实的净收入比之前披露的金额大幅降低；
　　（4）由于上述原因，被告对公司的业务、运营和前景所作出的肯定性声明是虚假的和/或误导性的。
　　2020年11月13日
　　阿里巴巴   Alibaba Group Holding Limited  (NASDAQ: BABA)  作为蚂蚁集团的大股东，被指控在以下事项上存在着重大的虚假和/或误导性陈述，或者未予披露：
　　（1）蚂蚁集团在某些重大事项上不符合相关市场的上市资格或披露要求；
　　（2）金融科技监管环境中即将发生的某些变化将影响蚂蚁集团的业务；
　　（3）由于上述原因，蚂蚁集团在上交所和港交所的IPO很有可能被暂停；
　　（4）由于上述原因，被告对公司的业务、运营和前景的正面陈述存在着重大误导和/或缺乏合理依据。
　　2020年11月20日
　　欢聚时代   JOYY Inc  (NASDAQ: YY)  被指控在以下事项上存在着虚假和/或误导性陈述，和/或未予披露：
　　（1）JOYY夸大了其来自实时流媒体来源的收入；
　　（2）在任何给定时间，大多数用户是机器人；
　　（3）公司利用这些漫游器实施了往返计划，从而制造了虚假的收入；
　　（4）公司现金储备过高；
　　（5）公司对Bigo的收购主要是为了使内部人受益。
　　2020年11月20日
　　贝利石油   Berry Corporation  (NASDAQ: BRY)  被指控在发行文件中纳入了虚假的重大事实陈述，以及未进行必要披露。此外，就公司的业务、运营和合规政策做出了重大的虚假和误导性陈述：
　　（1）Berry实质上夸大了其运营效率和稳定性；
　　（2）公司对于其运营效率低下和缺乏稳定性的现状将不得不进行可以预见的改进，由此带来对公司生产力的冲击并增加运营成本；
　　（3）前述情况将对公司的收入产生负面影响；
　　（4）因此，要约文件和公司的公开声明在实质上是虚假和/或误导的，并且未予披露要求必须披露的信息。
　　2020年12月8日
　　畅游
　　Changyou.com Limited  (NASDAQ: CYOU)  涉嫌在其大股东搜狐主导的私有化退市交易中所提交的13E-3交易声明中纳入了关于注册地开曼群岛法律所赋予的异议股东权利（也称为评估权）的虚假和误导性的陈述，尤其是遗漏了就某些重要的小股东权利的告知。
　　2020年12月10日
　　中芯国际   Semiconductor Manufacturing International Corporation  (OTC-BB: SMICY)  被指控作出虚假和/或误导性陈述和/或未能披露：
　　（1）存在＂不可接受的风险＂，即提供给中芯国际的设备将用于军事目的；
　　（2）可预见面临美国法律限制的风险；
　　（3）由于美国商务部的限制，中芯国际的部分供应商将＂难以获得＂个人出口许可证；
　　（4）因此，公司的公开声明存在重大虚假和/或误导性。
　　表二：2021年中概股在美遭遇集团诉讼情况（10股）
　　诉讼发起时间
　　中概股名称
　　原告诉由
　　2021年1月20日
　　荔枝   Lizhi Inc.  (NASDAQ: LIZI)  被指控于2019 年 8 月 6 日向美国证券交易委员会提交的关于 F-1 表格的秘密注册声明中包含虚假和/或误导性陈述和/或未能披露：
　　（1）在首次公开募股时，冠状病毒已经在中国肆虐、影响了公司总部、主要市场和重要枢纽、其员工及客户；
　　（2）与冠状病毒相关的并发症已经对荔枝的业务产生了负面影响，因为员工和客户感染了病毒、失业或在制作、发布对荔枝平台至关重要的内容方面遇到困难；
　　（3）在首次公开募股之前，公司员工和客户就有投诉公司的情况，损害了公司的声誉和财务状况、前景；
　　（4）因此，公司的注册声明存在重大虚假和/或误导性。
　　2021年1月20日
　　玖富   9F Inc.  (NASDAQ: JFU)  被指控对于上市材料作出虚假和/或误导性陈述和/或未能披露：
　　（1）鉴于 9F 与中国人财保险公司 （＂PICC＂） 就合作协议项下的服务费支付发生持续的合同纠纷，公司金融合作伙伴及其三方合作业务模式所声称的价值、利益实际上不存在和/或被严重夸大；
　　（2）人保根据合作协议欠9F服务费的可收回性存在疑问，存在严重拒付风险；
　　（3）存在人保财险不再为投资者和机构资金合作伙伴提供信用保险和担保保护的重大风险；
　　（4）由于上述原因，公司的平台、商业模式、声誉和财务业绩受到重大损害；
　　（5）因此，公司关于业务、运营和前景的陈述存在重大虚假和误导性和/或缺乏合理依据。
　　2021年2月17日
　　简普科技   Jianpu Technology Inc.  (NYSE: JT)  被指控作出了重大虚假和/或误导性陈述，并且未能披露有关公司业务、运营和前景的重大不利事实。具体而言:
　　（1）公司信用卡推荐业务部进行的部分交易涉及未公开的关系或缺乏业务实质；
　　（2）因此，公司 2018 和 2019 财年的收入和成本费用被高估了；
　　（3）财务报告内部控制存在重大缺陷；
　　（4）由于上述原因，公司 2018 年的财务表格 20-F 有合理可能被要求重述。
　　2021年2月17日
　　亿航智能   EHang Holdings Limited  (NASDAQ: EH)  被指控通过歪曲和/或未披露以下内容误导投资者：
　　（1）公司声称在欧洲和北美获批的 EH216 实际用于无人机，而不是用于载客;
　　（2）与其声称的主要客户的关系是虚假的；
　　（3）其存托凭证于 2019 年 12 月开始在纳斯达克交易以来，亿航仅实际收取了其报告销售额的一小部分；
　　（4）公司的生产设施几乎空置，且缺乏存在先进的生产设备或员工的证据；
　　（5）因此，公司的公开声明存在重大虚假和误导性。
　　2021年3月1日
　　速汇金国际   MoneyGram International, Inc.  (NASDAQ: MGI)  被指控作出虚假和/或误导性陈述和/或未能披露：
　　（1）XRP，即速汇金用作其Ripple合作关系的一部分的加密货币，被视为未注册，因此在SEC监管下是违法的；
　　（2）如果 SEC 决定对 Ripple 执法监管，速汇金可能会失去利润丰厚的市场发展费，而这对其财务业绩至关重要；
　　（3）因此，公司的公开声明存在重大虚假和/或误导性。
　　2021年4月8日
　　亿邦国际   Ebang International Holdings Inc.  (NASDAQ: EBON)  被指控作出重大虚假和/或误导性陈述，并且未能披露有关公司业务、运营和前景的重大不利事实。具体而言：
　　（1）亿邦公开发行的收益用于向承销商和关联方偿还低收益的长期债券，而非用于发展公司业务；
　　（2）亿邦的销售额在下降，公司夸大了报告的销售额，计入了销售有缺陷产品的销售额；
　　（3）亿邦因涉嫌挪用投资者资金和夸大销售数字而未能在香港上市；
　　（4）所谓的加密货币交易仅仅是购买了开箱即用的加密货币交易；
　　（5）以上，对公司业务、运营和前景的正面陈述具有重大误导性和/或缺乏合理依据。
　　2021年4月15日
　　嘉楠科技
　　Canaan Inc.  (NASDAQ: CAN)  被指控发布了严重虚假和误导性的陈述，并遗漏了所必需的重要事实，从而人为抬高了价格：嘉楠隐瞒了由于持续的供应链中断和公司新一代A12系列比特币采矿机的推出，与2019年第四季度的销售额相比，嘉楠第四季度的销售额同比下降了93%以上，与2020年第三季度的销售额相比，同比下降超过93%。
　　2021年6月9日
　　雾芯科技   RLX Technology Inc.  (NYSE: RLX)  被指控在F-1注册声明（包括对其作出的所有修订）和招股说明书中错误陈述和/或遗漏了有关公司当时存在的事实：
　　即公司处于中国正在进行的建立电子烟国家标准的背景下，这将使其面临与普通香烟法规保持一致的要求，并且公司报告的财务状况并不像发行材料预测的那么强劲。
　　因此，投资者指控其人为抬高了股票价格。
　　2021年6月22日
　　达内科技   Tarena International, Inc.  (NASDAQ: TEDU)  被指控作出虚假和/或误导性陈述和/或未能披露：
　　（1）某些员工在某些时期干扰了其财务报表的外部审计；
　　（2）公司的收入和费用不准确；
　　（3）公司与其员工或其家庭成员拥有、投资或控制的组织开展商业交易，而公司对此没有适当披露；
　　（4）由于上述原因，公司从2014 年至今的财务报表不准确；
　　（5）因此，关于其业务、运营和前景的陈述存在重大虚假和误导性和/或缺乏合理依据。
　　未定
　　滴滴   7月4日滴滴发布了宣布＂应用程序在中国下架＂的新闻稿，其中称＂确认‘滴滴出行’应用程序存在违反中华人民共和国相关法律法规收集个人信息的问题。＂随后美国多家律所开始争相发布征集投资者提起集团诉讼的信息。
　　根据律所的集团诉讼征集调查，发行人或被指控公司向市场作出虚假、误导性陈述的事项如下：
　　（1）滴滴可能＂存在违反中国相关法律法规收集个人信息的问题＂。
　　（2）公司应用程序将接受中国国家互联网信息办公室（＂CAC＂）的网络安全审查，其应用程序在全国所有应用商店内被下架。
　　（3）基于以上事实，公司的公开声明在IPO期间存在虚假陈述并具有重大误导性。
　　投资者信息征集截止日期为2021年9月7日。
　　7月6日，诉讼已经在美国纽约南区法院Espinal v. DiDi Global Inc. f/k/a Xiaoju Kuaizhi Inc., No. 21-cv-05807和加利福尼亚中心地区法院Franklin v. DiDi Global Inc., No. 21-cv-05486两案中被提起。
　　而滴滴事件之后的境内监管口径改变，预示着今后＂去也难＂ （红筹上市前置审批＂路条＂或者＂无异议函＂制度可能重启） 、＂留也难＂ （维持美股上市的合规成本高昂，特别是在《外国公司问责法案》项下的信息披露和审计底稿受查环节的合规风险大幅增加） 、＂走也难＂ （私有化退市不易） 将成为几条并行的中概股赴美上市监管图景的主色调。 诚若如此，则具有产业融资刚需和按照国际商务和投资惯例需履行协助风险投资者套现退出以实现合理财务回报之合同义务的中概股将何去何从？
　　▍ 二、中概股出海合规关切的变焦：从美方域外执法管辖到中方境内属地管辖
　　滴滴事件引发的此轮中概股风波呈现出了新的特点： 中概股赴美上市所涉的热点法律和政策议题，从此前凸显的美国证监机构意图实施域外管辖权遇阻和中美跨境证券监管协作僵局（尤其体现为跨境审计纠纷） （参见冷静：《超越审计纠纷：中概股危机何解？》，《中国法律评论》2021年第1期策略（第179-193页）） ， 演化到中国境内监管机构就中概股出海上市进行资格审批和合规审查的属地管辖权是否即将面临着全面激活和强化的问题。 甚至有论者推断，中断已达十七年之久的＂红筹出海路条＂（中国证监会出具的就民营企业以小红筹方式赴境外市场间接发行上市表示放行的＂无异议函＂）即将重回境内监管图景的中心。而这并非危言耸听： 滴滴事件之后，中共中央办公厅和国务院办公厅于7月6日联合发布的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》 （下称＂《意见》＂） ， 全面收紧中概股赴境外上市的境内审批和监管口径已是大势所趋，并在规范修订和制度补强的任务方面具有相当的紧迫性。
　　同时，要帮助中概股应对当前在境外市场所遭遇到的空前紧张的、且正在呈现汇聚合流态势的政治风险、市场风险和法律风险（而政治风险又是最为凸显、处理最为棘手的），仅从把关甚至收紧其出海融资放行的门槛着力是不够的。 还是要从大力激活和扩容境内资本市场以及港股市场的融资功能入手，回应中概股所涉行业的企业融资需求和开辟其境内境外投资者套现退出以获得合理财务回报的通道，方是治本之策。 否则，中概股出海融资的境内监管便缺乏有效的抓手。
　　此次滴滴上市，从2021年4月9日向SEC秘密递交发行注册表Form-1到6月30日挂牌纽交所，历时仅两个多月，创下了中概股赴美上市速度的新纪录 ——2014年阿里巴巴赴纽交所上市的注册审批程序共耗时四个半月，在当时已堪称神速。 这从侧面印证了滴滴向美股市场监管机构和交易所分别进行发行注册申请和上市注册申请的合规工作做得相当严谨规范，这从滴滴应SEC的要求仅仅修改过两次注册表就能一窥端倪 （阿里巴巴2014年8月赴纽交所上市是七改注册表） 。40多亿美金的筹资总额在滴滴簿记建档首天即获全额认购，这也说明了在严谨规范的招股书之外，滴滴向投资者展示的路演内容也相当精彩，极具有说服力。例如，17分钟的路演视频中，滴滴出行的创始人程维、总裁柳青和副总裁兼国际业务负责人朱景士 （这三位创始人均为在滴滴上市后的公司治理架构中为保持控制权而享有超级投票权的＂合伙人＂，即partners） 先后出镜，在真实场景与动画画面交互的背景中以流利的中英文轮番介绍滴滴的商业模式、企业文化和发展愿景，尤其提到了未来在人工智能 （AI） 技术和海量交通数据支持下的智能汽车和自动驾驶出行生态的普及化场景，颇为打动投资人。并且，国内网约车App＂滴滴出行＂的运营实体——滴滴科技有限公司——的官网，在上市之前从http://didichuxing.com升级到了中英双语界面的https://www.didiglobal.com。 换言之，滴滴及协助其上市的中介服务机构与美股市场的监管者、交易所及投资者的沟通应该说是相当充分有效的。
　　那么，在与境外监管机构和投资者顺利沟通、对境外法律严格遵守的同时，滴滴赴美上市流程中的境内监管沟通和境内合规举措及其效果又如何呢？这里涉及两个问题。 首先，滴滴赴美上市是否需要征得中国境内证券监管机构——主要是中国证监会——的放行批准？ 这可体现为＂打招呼＂式的形式性备案 （上市之后） 和＂拿批文＂式的实质性核准 （上市之前） 两种模式。 其次，在赴美上市之前，滴滴是否需要在满足行业运营合法合规要求的基础上得到境内业务运营主体的主管部门——如国家网信办、国家市场监督管理总局和交通部——的出海批准并做出一定的合规承诺、且体现在发行人律所出具的法律意见书中？ 这可体现为IPO事前、事中和事后各个时段的合规承诺。  对于中概股而言，更加具有普遍意义的问题是：如滴滴这样可能具有中国《网络安全审查办法》项下的＂关键信息基础设施运营者＂属性的互联网平台企业以及运营于其他敏感行业的企业，如果被定性为上市主体的注册地在境外且股权结构中的外资占比偏高的＂真外资＂中概股（分别归属于中国《公司法》项下的＂外国公司＂和中国《证券法》项下的＂境外企业＂），是否需要就其境外上市行为向境内监管部门报批，并以获批作为赴境外上市的前置条件？  之所以说这些企业是＂真外资＂而不是＂假外资＂，是从出资来源和股权结构来认定的。例如，经过上市前的几轮风险融资， 阿里巴巴和滴滴上市之际的股权结构中，境外投资者的持股比例都是远远超过管理层团队的，且上市后管理层团队持股比例被进一步稀释。 这也是两家企业均采取了有别于双重股权架构的＂合伙人制度＂ （partnership） 以维系上市后管理层团队控制权的一个重要原因，且在滴滴的机制设计中还同时嵌套了同股不同权的双层股权架构，可谓是＂双保险＂。然而，因为关键性的主营业务、盈利来源、消费者及产品和服务市场均位于境内并由境内注册的实体予以掌握，这类中概股是否均需要就其出海融资行为向境内监管部门报批，并以获批作为赴美上市的前置条件？
　　第二个问题相对简单一些。 鉴于滴滴这样的中概股的国内实体主管机构握有事实上的举足轻重的行业监管权限，其处于敏感行业的属性也决定了赴美上市前必然主动寻求与国家网信办等监管机构的对话和沟通，以达成共识并获得监管放行（无论是明示还是默示）作为铺陈上市操作事宜的前提 ，以至于《华尔街时报》这样的外媒曾经登载过国内监管部门＂希望滴滴推迟上市＂的报道，那么行业监管机构要求发行人的国内实体就合规事项做出承诺也是题中应有之义。当然，这样的权限在当前的主体证券法律法规中还没有得到清晰的确认和梳理，未来在两办的《意见》基础上有望和证券法的相关制度加以有效整合。如果该项制度得以确立，则发行人招股书的信息披露 （包括法律意见书） 必然要对此做出体现。
　　对于第一个问题，即境内证券监管机构的放行管辖权问题，目前我国境内相关证券法律法规及其适用实践所作出的回答是相对宽松的，但同时又是相对缺乏清晰指引的，在实务中主要靠发行人及其上市服务中介机构根据当时所适用的监管政策宽严口径来进行个案研判。
　　无论是旧《证券法》施行时期的阿里巴巴赴美上市，还是修订后的新《证券法》施行时期的滴滴赴美上市， 证券法的相关条文均未明确提出对注册于中国境外的民营中概股以红筹模式出海融资报中国证监会批准的前置程序要求。相较之下，国营企业以＂大红筹＂模式实现境外间接上市一直接受着中国证监会国际部的前置审批管辖。 间接上市是相对于直接上市 （即H股模式上市） 而言的。表三列出了直接上市的H股模式与间接上市的红筹模式的特征比较，体现出两类模式对于发行人的相对优点和相对缺点。
　　表三：直接上市和间接上市的特征比较
　　比较方面
　　H股模式
　　红筹模式
　　发行方式
　　以在中国内地设立的股份有限公司运营资产及业务，并申请在境外市场上市
　　以在境外 (百慕大、开曼群岛、英属维京群岛）设立的公司，通过直接设立或返程收购的方式来控制中国内地的运营资产及业务，并申请在境外市场上市
　　优点
　　无需在境外成立公司进行返程收购；避免境内外重组带来的税务负担
　　现有大股东的禁售期很短（6-12个月），期后可自由转让，套现方便；后续融资方便，董事会每年有总股本一定比例的一般发行授权，配股、供股等资本市场运作的灵活性相对较高；审批程序相对简单
　　缺点
　　中国证监会可能要求公司大股东作出一年以上的禁售承诺，不利于套现；H股全流通试点短期内对大股东未来套现具有相当的风险；后续融资需中国证监会审批，加大了发行的难度和不确定性
　　对于内地股东而言，需要搭建不受＂10号文＂限制的红筹架构；返程收购的审批和重组程序比较繁琐；重组时可能面临较高的税费
　　境内审批程序及要求
　　可直接向中国证监会提交申请，近年也简化了申请文件的要求；核准文件的有效期为12个月
　　根据＂10号文＂的规定，重组中的返程收购需经商务部及中国证监会核准，同时需要符合允许的红筹架构的要求
　　上市后流通量
　　只有H股为流通股，其他为不流通的内资股，直至2018年4月H股全流通试点正式开闸
　　新旧股全部为流通股，大股东可以在禁售期结束后自由买卖股票
　　关于中国证监会对民企中概股境外红筹上市的审批管辖权限，具体而言，阿里巴巴上市时点适用的旧《证券法》第二百三十八条规定：＂境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。＂ 换言之，＂境外企业＂ ——例如注册于开曼群岛的Alibaba Group Holding Limited （阿里巴巴集团） 和Didi Global Inc. （滴滴全球公司） —— 作为发行人不需要受到这一条的规管，至少从本条款的字面意义上讲，不必就其在境外开展的IPO活动向中国证监会报批。 而滴滴上市时点适用的新《证券法》第二百二十四条则规定，＂境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，应当符合国务院的有关规定。＂本条属委任性规范，明确我国境内企业境外融资活动的监管规则由国务院制定。当前，这类规则的发布主体包括国务院及其所属行业主管部门，主要有商务部、国家外汇管理局、发改委、国资委和证监会。当然，国务院所属部门发布的各项规范性文件是否可以被扩大解释为＂国务院的有关规定＂可以讨论，但实践中，国务院的原则性、概括性规定在部门规章及规范中得到细化是普遍现象，也是证券监管及执法的重要依据。
　　新法第二百二十四条大幅放宽了境内企业跨境融资活动的管制尺度—— 从旧法规定的＂必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准＂，到新法的＂应当符合国务院的有关规定＂。 文字上的变化虽小，只是删除了需经中国证监会＂批准＂的字样，但是在制度改革层面却意味深长。 一方面，新法第二百二十四条继续确认了境内企业跨境融资活动应当受制于境内监管的制度安排，由国务院作为主管部门，以其颁布的各项规定作为监管依据。 换言之，本条在删除由证监会进行＂批准＂字样的同时，并未否定依照国务院规定仍然需要履行的审批程序，涉及到报送、审查和批准各个步骤，也涉及到外汇管理、税务管理、国有股权管理、行业监管、外资并购监管等各个方面。 另一方面，本条从文字上淡化了境内监管以事前的实质审核为主要方式的强制性色彩（＂必须＂改成了＂应当＂），呼应了其在实践中正在逐渐转向事后的备案制、以及事前的报告制的改革趋势。 本条修订的目的是为了顺应政府改革及国务院机构改革简政放权的目标，尽量减少行政许可事项、或者简化行政许可程序，以此改善境内的营商环境，同时鼓励和便利境内企业赴境外开展融资活动，为我国实体经济的发展和产业结构的转型吸纳丰富的国际资本。
　　但是，从新法第二百二十四条相对于旧法第二百三十八条的修订也可以看出其局限：其仍然承继了旧法体例（就跨境证券监管事项没有单列专章，而主要规定于《附则》章节）和内容（仅覆盖了境内企业的跨境和涉外证券活动，未纳入境外企业在境内和境外两个市场上进行的证券发行、上市和交易活动）。对此可以在解释论意义上提供规则补强的是， 《新证券法》的第二条第四款首次写入了证券法的域外适用条款， 为包括中国证监会在内的境内监管机构确立、主张和行使针对境外市场上发生的证券活动的管辖权提供了法律依据， 而无论相关主体是在境内还是境外注册，只要满足了＂扰乱＂境内市场秩序、＂损害＂境内投资者合法权益的适用前提即可启动管辖，即按照证券法相关规定＂处理＂并＂追究＂法律责任。  但是，第二条第四款明显是针对境外上市事实已经发生后的事后场景  来配置境内机构的属地管辖权的——否则就谈不上＂扰乱＂和＂损害＂的适用前提，更适合于应用于瑞幸咖啡造假事件带来国内市场负面后果这样一类的事实场景， 而对于滴滴赴美上市之前是否出于国家安全和其他监管考量需要进行事前审批管辖，则没有直接的适用意义。
　　同样地，新《证券法》第二百二十四条再次如旧法一样出现了＂境内企业＂、＂境外＂这两个概念。如同旧法一样，新法仍然未对这两个名词进行明确的定义。以修法之前附则相关条款的解释和适用情况来理解，第二百二十四条中的＂境内企业＂主要是指依据中国内地法律的规定，经工商行政管理部门注册成立的企业，并且并未区分国有企业与民营企业。 问题在于：那些虽然不在中国内地注册，但核心资产、主营业务利润来源和关键高级管理人员均位于中国内地的红筹企业，即使具备前述的＂真外资＂股权结构特征，是否应当被认定为证券法意义上的＂境内企业＂、从而纳入第二百二十四条的调整范围？ 如果第二百二四十条的立法本意即非管住这部分中概股的出海，那么是否在第二条第四款的＂域外适用条款＂之外（这一条款很难扩张解释到赋予了中国证监会针对红筹出海的前置审批权），再补充修订证券法，纳入针对这类中概股境外上市的境内审批管辖的条文？
　　▍ 三 、 中概股姓＂中＂还是姓＂外＂？：公司法中的＂外国公司＂ vs 证券法中的＂境内企业＂
　　本文认为，将滴滴这类在公司法意义上依照注册地所在而被认定为境外法人或者外国企业的红筹企业界定、或者比照为《证券法》第二百二十四条语境中的＂境内企业＂，对其境外上市的行为进行境内属地管辖（审批和监管），是一种兼顾到对发行人身份进行真实界定的国际经验以及我国境内证券市场的监管成本和公平秩序而采取的可取径路。 其主要目的是防止注册地在境外离岸市场、由中国法人或自然人实际控制、国内实体的总资产、净资产、营业收入、利润等指标中的任何一项超过关键比例（有实务专家建议定为50%）的中概股企业，特别是那些处于＂关键信息基础设施运营者＂、＂关键金融基础设施运营者＂等敏感行业内的企业，在日益复杂严峻的国际竞争和地缘政治斗争格局下，于出海上市过程中触碰数据安全和国家安全红线，也可帮助此类企业明确境内合规事项的内容、范围、标准和救济通道，从而提升防范风险和应对突发情况的能力。 换言之，将此类企业的境外上市＂管起来＂，并不仅仅是一种限制和监督，而同时也是一种保护和帮助。
　　因此，由于适用范围和功效的不同，我国《证券法》界定第二百二十四条语境下＂境内企业＂的方式，应与现行《公司法》第一百九十一条界定＂外国公司＂（即＂依照外国法律在中国境外设立的公司＂）的方式，在标准上区别对待。 换言之，第二百二十四条的＂境内企业＂，除了依照中国法律在中国内地设立的公司以外，也应包括50%以上的总资产、净资产、营业收入、利润来源（任何一项指标满足比例即可）位于中国内地的红筹企业。 如果按照这一标准，则滴滴的上市主体即使采用了外资占比较大的股权结构，是＂真外资＂，也可被视为证券法项下的＂境内企业＂受到境外上市环节的监管。
　　虽然滴滴事件的事实尚待查明，但很难想象企业在关系到数据出境安全和国家安全的大是大非问题上会草率行之。 而监管部门更可能的现实担忧来自于企业在美国证券法律法规、尤其是《外国公司问责法案》关于信息披露和审计底稿受查的要求下，披露相关营运和财务信息 （例如供货商名单） 所可能带来的、在向境内境外供货商采购关键信息基础设施的产品和服务的环节中，关系到国家安全和信息和数据有可能遭到泄露的风险。 例如，滴滴境内数据存储器某个关键元件的境外供应商在某些极端情形下应境外监管部门的要求，就关系到中国国家安全的数据的读取为其＂开后门＂，并不是一种臆想出来的杞人忧天。 应该说，滴滴不上市就没有相关事项的信息披露义务，则境外监管机构也无从获取其供应商的名单、交易条目甚至资金往来细节，更不可能以此为抓手获得对滴滴存储于境内的数据的读取准入。
　　实际上，滴滴上市招股书中所附的律师出具的法律意见书也载明，此次发行不存在中国法意义上的不合法与不合规事项 ，尤其指出：（1） 中国证监会尚未就本次发行是否符合《外国投资者并购境内企业的规定》 （即后文以及＂表三＂中所言的＂10号文＂） 中所提到的中国证监会审批程序发布任何最终规则或解释 ；（2）根据《外国投资者并购境内企业的规定》，本次发行不需要获得中国证监会的事先批准；（3）《外国投资者并购境内企业的规定》如何解释和实施仍存在不确定性，上述意见受到任何新的法律、法规和条例或与并购规则相关的任何形式的详细实施规则和解释的约束。
　　滴滴事件发酵之后，各界关于如何解释《外国投资者并购境内企业的规定》 （＂10号文＂） 项下的前置报批条款，以及该《规定》是否亟需修订、以应对正在经历迅速和复杂变迁的局势的讨论，预计将再次掀起热潮。
　　▍ 四、关于红筹上市的境内审批监管政策的四个阶段
　　商务部、国家外汇管理局、发改委和证监会等各个监管部门，在不同时期针对民营企业出海融资、或者中概股通过境内返程投资实现境外红筹上市，实行了宽严尺度不一、动态调整的监管规则。 概括而言，境内主管机构对民营企业 （包括中概股民企） 以红筹模式 （俗称＂小红筹＂模式，有别于国企境外上市的＂大红筹＂模式） 境外间接上市的态度，经历了从几乎完全放任，到试图严格监管，再到支持松绑，再到滴滴事件之后的预期再度收紧四个阶段。
　　（1）区别对待、优惠待遇、＂无障碍时期＂（1998-2005年）
　　这一时期，与境外上市有关的文件仅针对国有企业， 私人企业红筹模式境外上市的监管并不明确，存在操作空间。因此,  从1999年到2005年的这段时间, 国内出现了私人企业采用红筹模式到海外上市的浪潮,  从早期的新浪、搜狐, 到后来的百度、新东方, 都采用了红筹模式到海外上市。
　　值得注意的是，在这一宽松监管的时期，中国证监会曾于2000年6月9日出台了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》。这份文件对于涉及境内权益的境外公司在香港创业板和美国纳斯达克等境外市场发行股票和上市过程中的发行人合规行为做出了规定， 要求境内律师就此类股票发行和上市事宜向中国证监会进行查询或报送法律意见书时必须载明有关发行人的重要事项 ， 并规定了15日的证监会＂无异议函＂（即出海放行批示）出具期间。
　　然而，随着2002年出台的《行政许可法》 要求未经法律和行政法规授权则不得设立行政许可项目， ＂无异议函＂事项被取消，上述通知也随之被废止。 随着这份规定的失效，对于阿里巴巴和滴滴这样的中概股企业赴境外市场的发行与上市行为， 即使在2019年新《证券法》出台之后，目前有效适用的关键性境内法律规范仍然是1997年颁布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》， 也是前述两办于7月6日发布的关于加强中概股监管的联合通知所指出要重点修订的法律。
　　总结而言，这段时间的监管立场可以概括为从友好实行＂无异议函＂制度到彻底取消＂无异议函＂的＂无障碍时期＂的到来。 在无障碍时期，民营企业境外红筹上市，不受境内任何证券监管机构的审批限制。
　　（2）限制（2006年-2013年）
　　这段时期的监管态度以2006年由六部委出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》 （下称＂10号文＂） 为标志，要求特殊目的公司境外上市须经中国证监会批准（即事前核准）。 这一阶段，于2006年1月出台的《证券法》的第二百三十八条将境外上市的审批权力配置给了中国证监会；同年9月，＂10号文＂的出台则成为了证监会行使该权力的操作办法：境内私人企业设立或控制境外公司的核心目的，在于购买境内公司股东的股权或者境内公司增发的股份，以实现境外公司的上市，该操作需要符合＂10号文＂的要求，通过证监会的审批。 也就是说，从逻辑上讲，于开曼设立的阿里巴巴集团控股公司和滴滴全球公司，如果在这一阶段作为上市主体赴美上市，在＂10号文＂的要求下必须经中国证监会审批。但事实上， ＂10号文＂出台后从未真正实施，中国证监会迄今也没有根据该文件审批过任何一单中国企业境外上市的先例。然而，没有真正实施、以及没有审批先例，并不意味着这份文件失效。 在严格的意义上，如果中国证监会在2021年6月滴滴赴美上市之前依据＂10号文＂对其行使事前审批，可以说是行使了合法有据的管辖权。
　　（3）再度松绑、再度支持（2014年-2021年6月）
　　这一时期的代表性事件有两件。 一是《证券法》修订进程中所体现出来的对中国企业间接上市的监管松绑。 2015年4月公布的修订草案一审稿曾经在第四章＂跨境证券发行与交易＂中，规定境内企业境外上市实行向中国证监会的备案制和报告制， 不再实行核准制。二是《外商投资法》修订进程中，立法者曾经试图在草案中创设＂中国人控制＂的概念——规定由中国人控制的境外实体、包括＂特殊目的公司＂ （SPV） ，如阿里巴巴、百度和滴滴，应被认定为＂中国公司＂而非＂外资企业＂，以此便利其返程收购境内中资企业。 但是，2019年3月正式出台的 《外商投资法》 却并未纳入草案的这一尝试， 仍然在VIE架构的合法性问题上留白，继续维持了立法层面的不确定性。 这也是实务中协助中概股境外上市的中介机构在审视发行人的合规事项时不易把握的一个环节。
　　政策层面同时值得关注的一点动向是，在这一时期，国家外汇管理局曾于2015年2月15日发布的《2014年中国跨境资金流动监测报告》将阿里巴巴这样的中概股公司定义为＂外资企业＂。 在题为＂阿里巴巴不含在我境内企业境外上市统计中＂的专栏里，国家外汇管理局指出：2014年，在美国上市的阿里巴巴、京东、陌陌等14家企业，在统计口径上，属于境外企业而非境内企业，因此不属于境内企业海外上市范畴。阿里巴巴之所以被国家外汇管理局认定为境外企业，是因为在纽约证券交易所上市的主体是＂Alibaba Group Holding Ltd＂ （阿里巴巴集团控股有限公司） ，该公司注册在开曼群岛，是特殊目的公司 （Special Purpose Vehicle或SPV） 。 《报告》进一步指出，：＂境内企业境外上市的统计对象是指在中国大陆注册的法人机构，而非中国背景的公司。＂ 换言之，再次强调阿里巴巴这样的中概股公司不是＂境内企业＂。
　　可见，国家外汇管理局作为境内企业境外上市过程中外汇事项的监管机构，与作为境外上市资格审批机构的中国证监会对于何为＂境内企业＂的理解，有着微妙的差异。 不论＂境内企业＂如何定义，证监会将红筹模式境外间接上市纳入监管已经是近年以来的执法实践，只是执法尺度的宽严在历年间有所起伏。 阿里巴巴2014年纽交所上市未向中国证监会报批的商业决定，恰恰与当时处于＂宽松监管＂阶段的民企海外上市放行政策在方向上不谋而合，虽然＂到底是否需要报批＂仍然是一个可以讨论的问题。而2021年滴滴在纽交所上市同样未向中国证监会报批的商业决定，在上市之后的国内监管风暴中遭到了拷问，也预示着下一阶段的监管政策和法律即将发生重大变动和转向。虽然中国证监会在滴滴事件中尚未明确表态，证监会主席易会满在7月6日就两办联发《意见》接受的新华社专访中，也主要聚焦于对国内证券市场违法违规行为的＂零容忍＂，而未特别提到中概股监管问题， 但中国证监会下一阶段应两办《意见》，就中概股境外上市的境内管辖和跨境监管合作投入更多的监管资源，是完全可以预期的。
　　（4）全面收紧（2021年6月30日滴滴赴美上市之后）
　　如前所述，国家网信办的国家安全审查和随后的两办关于加强中概股监管的联合《意见》，均体现出限制敏感行业的中概股绕过国内审批和监管流程进行海外上市的政策调整趋势。 此次中办和国办联合发布的《意见》提出，要加强中概股监管，切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设，并修改《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同。
　　其中，中国证监会作为跨境证券事务的前沿监管机构，其与境内其他的＂行业主管和监管部门＂加强＂跨部门监管协同＂的机制和流程如何设计和落实，也是急需研究的紧迫议题。 例如，此次滴滴事件中，作为行业主管的国家网信办，如果是在滴滴赴美上市之前已经开始与发行人进行了监管沟通，并且在涉及数据出境安全和国家安全的重大事项上已经提出了明确的合规要求，则是否要知会配置了中概股出海上市审批权的中国证监会？中国证监会又如何行使审查、把关、放行的相关权限？在接受SEC注册申报审批和正式挂牌上市的过程中，发行人是否需要、以及如何将上述事实披露于招股说明书和相关信息披露文件？
　　▍ 结论：境外上市监管前景——敏感行业中概股出海的境内管辖全面收紧
　　根据《意见》，在跨境证券监管协作的条目下，两办提出要＂完善数据安全、跨境数据流动、涉密信息管理等相关法律法规。 抓紧修订关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定，压实境外上市公司信息安全主体责任。 加强跨境信息提供机制与流程的规范管理。坚持依法和对等原则，进一步深化跨境审计监管合作。＂
　　其中，相对于常见的＂信息披露主体责任＂，境外发行人的＂信息安全主体责任＂概念在跨境上市监管的语境中还是第一次被提出。 并且，就这一概念可以进一步解读为处于某些敏感行业——例如关键性金融基础设施、关键性信息基础设施的发行人相较于处于一般行业的发行人负有更为重大的＂信息安全主体责任＂。
　　可以预见，滴滴事件之后，我国跨境证券活动监管体制的重大转向前景：敏感行业中的民营中概股出海赴境外红筹上市即将面临境内审批和监管的全面收紧。 至于如何收紧，目前实务专家提出的一个可供考虑的思路是 ＂负面清单+事后备案＂ 的模式。例如财新网的专栏作者、 中概股境外上市实务专家李寿双律师 建议，不宜将具有＂真外资＂股权结构特征的中概股赴境外上市的审核机制等同或者类似于H股的审核机制而纳入中国证监会国际部的审核范围，而是 呼吁由行业主管机关（如网信办和教育部）和证券监管机关建立分类分级的负面清单，对于存在禁止事项的不允许境外上市的主体（例如义务教育阶段的学校），以及对于存在限制类事项的主体（比如涉及数据安全和国家安全的关键信息基础设施运营者），需经主管机关、证券监管机关同意后方可上市。 这类似于目前对H股出海上市采取的主管部门＂出门条＂的做法，并对审核时限和审核流程做出清晰规定，尽量避免＂一管就死＂、进而将出海大门完全关紧的保守监管倾向。而对于那些不存在负面清单事项的中概股发行人，则不需要特别审核。李寿双律师还指出，可从行业监管和特殊事项监管的角度对发行人的境内实体设置若干禁止性要求，比如数据出境限制、审计底稿出境限制等，并由境内实体在中国证监会进行事后的备案，并同意在特定情况下接受中国证监会对若干事项的管辖，逐步建立起两办《通知》所强调的加强中概股监管、防范中概股公司风险和突发情况的制度体系。本文认为，以上思路具有兼顾维护国家安全红线和照顾重点行业的中概股企业利用国际国内两个市场获得融资支持以获得长远发展之双重现实需求的考量，颇有为继续探讨制度空间提供合理策略的价值，值得关注。
　　而7月10日国家网信办所发布的《网络安全审查办法》的修订征求意见稿的直接修订事项就是启动对中概股境外上市事项的网络安全审查，可谓是直接由滴滴事件促生的重大规制调整。其中，征求意见稿的第六条要求＂掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查＂。 而在第四条列举的十余家与国家网信办会同行使国家网络安全审查工作机制的机关清单中，特别增补了中国证监会。其他各家单位分别是发改委、工信部、公安部、国家安全部、财政部、商务部、中国人民银行、国家市场监督管理总局、广电总局、保密局和档案管理局。第十条在提到就境外上市所带来的国家安全风险进行审查所需考量的因素中，特别增补了＂国外上市后关键信息基础设施，核心数据、重要数据或大量个人信息被国外政府影响、控制、恶意利用的风险＂，充分揭示了监管层对于当前严峻的国际政治局势可能通过境外资本市场监管机制（例如《外国公司问责法案》项下的额外信息披露和审计底稿查询要求）的传导危及国家安全具有清醒的认识。
　　可见，未来对具有＂关键信息基础设施运营者＂属性的敏感行业中概股境外上市收紧境内监管、强化属地管辖已是大势所趋。 中概股境外上市的境内合规举措和中介机构的相关尽职调查必将成为新的行业关切和市场关切焦点，就此审慎做出商业决定和法律研判将是中概股所集体面临的大考题。
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