与天合光能关联交易分分合合，聚和材料上市背后的隐秘故事

　　聚和材料乘光伏东风登陆科创板。作为全球市场占有率接近40的光伏正面银浆龙头，能否借此次上市之机补流喘息，缓解低毛利，高应收的重重压力？
　　又一光伏细分赛道龙头成功上市。
　　11月30日，聚和材料开启科创板网上申购，发行价格为110元股，发行市盈率50。32倍。
　　资料显示，聚和材料是正面银浆领域龙头，2021年产品出货量居全球首位，市场占有率高达37。09。这一产品也是制备光伏电池的关键材料，约占非硅成本的5060。
　　处于光伏电池上游核心赛道，此前默默无闻的聚和材料，两年内实现了业绩翻倍增长，而这背后，离不开天合光能的扶持。
　　天合光能背后扶持
　　聚和材料成立于2015年，曾为天合光能子公司。
　　招股书显示，聚和材料本次公开发行股票数量为2800万股，约占发行后总股本的比例的25。02。公司实际控制人为刘海东，其直接持有和间接控制32。1975的股份。
　　刘海东是公司的创始人及主要管理者之一，2015年6月与天合星元、吴伟忠等投资人共同设立公司，开从事光伏银浆相关业务。
　　在这一创始阶段，公司控股股东分别为天合星元、有则科技，主要客户为天合光能。经营管理团队则由刘海东、樊昕炜、敖毅伟等人组成，负责产品研发、供应链管理、生产管理、市场推广等工作。天合星元、有则科技通常不直接参公司日常运营。
　　2018年底，天合光能关联方有则科技、吴伟忠等公司原股东分批次转让了其持有的公司全部股权，公司实际控制人这才变为刘海东。
　　虽然经历了一系列股权腾挪，但至今为止，公司从董事长到CTO的整个团队，仍带有浓重的天合色彩。
　　例如，公司CTO冈本珍范，曾在2016至2017年任天合光能（上海）有限公司材料研发部总监；监事会成员黄莉娜，曾在天合任采购主管；核心技术员工黄小飞曾任工艺经理等。
　　关联交易方面，则出现了忽冷忽热的现象。
　　2017年，由于天合光能拟在A股上市，为保持其业务独立性，双方短暂暂停了关联交易。天合光能公告显示，2017年其向聚和材料采购银浆的金额为2。24亿元，在同类产品中的采购占比达到22。36，2018年双方则终止全部交易。
　　随着2020年天合光能成功登陆科创板，双方关系迅速回暖。自2020年9月起，聚和股份再次开始向天合光能销售光伏正银产品，当年度交易金额为2，173。24万元。2021年，聚和股份向天合光能销售金额飙升至6。18亿元，销售占比为12。16。
　　对于恢复关联交易，聚和股份称其是充分发挥竞争优势，重新进入了天合光能的供应体系。值得一提的是，从价格上看，2020年聚和股份对天合光能集团的销售单价均高于全体直销客户的平均单价。
　　重新回到组件巨头的怀抱，对公司业绩产生了显著拉动作用。
　　招股书显示，20192021年，聚和股份实现营业收入8。94亿元、25。03亿元、50。84亿元；实现归母净利润7078万元、1。24亿元和2。47亿元。营收和归母净利润复合增速分别达138。47和86。73。
　　牵涉隆基影子公司
　　上市前两年，公司连翻数倍的业绩背后，除了天合光能，其他供应商也引起了市场注意。
　　据招股书，2018年12月，刘海东与冈本珍范（OKAMOTOKUNINORI）、朱立波、蒋欣欣、张晓梅、敖毅伟签署了《一致行动协议》，刘海东及其一致行动人合计控制聚和股份39。54的股权。
　　其中，敖毅伟作为董事、副总经理，同时也是公司核心技术人员，曾主导了聚和股份PERC电池用银浆的开发，是聚和股份10项发明专利的发明人。而其配偶张秀梅，也曾与聚和材料有过交集。
　　招股书中唯一一次出现张秀梅的名字，披露了聚和材料与上海泗源化妆品科技中心（有限合伙）的关联关系，该企业是张秀梅曾持股25的企业，2021年9月29日，泗源化科注销登记。
　　值得注意的是，张秀梅曾出现在江苏连银新材料有限公司（以下简称：连银新材）的股东名单中自连银新材2021年1月19日成立至2021年5月16日，张秀梅持有20。48的股份，系彼时第二大股东。
　　不过，此张秀梅是否是敖毅伟的配偶并不可知。
　　据市场监督管理局数据，连银新材成立于2021年1月，主要业务为太阳能电池用银粉的研发，是银浆的上游材料。连银新材大股东为大连连城数控机器股份有限公司，持股近八成。而北交所挂牌的连城数控，也正是市场传言中，与隆基有千丝万缕联系的影子公司。
　　在聚和股份的审计报告中，亦出现了连银新材的身影，后者或是其供应商之一。
　　据出具日为2022年3月7日的《聚和股份审计报告及财务报表》，在按预付对象归集的期末余额前五名的预付款情况科目中，截至2021年底，聚和股份对连银新材的预付款金额为988万元，占当期预付款项期末余额合计金额比例为7。02。
　　不赚钱的银浆龙头
　　光伏银浆业务本身是个苦累活，并不如光伏性感。
　　虽然光伏银浆市场规模不算小，但由于上游原材料银属于贵金属，导致该业务具有成本高、利润薄、账期紧的特点。即公司规模越大，越容易缺钱。
　　2020年及2021年，聚和材料和已经上市的苏州固锝，帝科股份三家公司，毛利率均同比下滑。一方面是因为银价自2020年以来大幅上升，导致毛利率下降，另一方面，在产业链各环节降本提效的背景下，技术含量较弱的银浆环节，产品利润空间也被进一步压缩。
　　压力反映到财务数据上，2019年至2021年，聚和材料经营活动现金流量净额分别为2。07亿元、8。15亿元和10。58亿元，净额常年为负且随着公司收入规模持续扩大。
　　对上游，公司向主要供应商DOWA采购银粉通常以现款和信用证结算，而对下游电池企业，则通常给予一定账期，使得产品销售回款周期长于采购付款周期。
　　2019年至2021年，公司应收票据及应收款项融资分别为1。94亿元、6。54亿元、10。88亿元，票据收款金额占收款总金额的比例分别为78。61、70。48和53。26，持续处于较高水位。在收入规模持续扩大的情况下，营运资金压力也将越来越大。
　　于是，聚和材料此次IPO募资用途也主要指向补充现金流。据招股书，拟募集的10。27亿元中，有7亿用于补充流动资金，占比高达68。17。
　　剩下3亿则将投入到常州聚和新材料股份有限公司年产3，000吨导电银浆建设项目（一期）和常州工程技术中心升级建设项目。前者的水土保持方案显示，建设期在2022年4月截止，后者则与其共用同一环评文件，具体信息未明。
　　对于上述两个或已建成的项目，聚和材料表示，达产后公司导电银浆总产能将达到1700吨（2021年全球银浆总耗量近3500吨），实现产能翻倍式增长，有利于公司满足光伏银浆逐步增长的市场需求，进一步提升企业核心竞争力和盈利能力。
　　公司将根据实际生产经营需要，以自有资金进行前期投入，若扣除发行费用后的募集资金净额不能满足项目的资金需求，公司将通过银行借款等方式自筹解决。
　　对于业务不算性感，现金流又有一定压力的聚和材料而言，趁着光伏热未过，独立上市融资，或许是发展路上的最优解。