360数科研究报告监管风险降低，展望稳健增长

　　（报告出品方作者：兴业证券，洪嘉骏、求培培）1、基本情况：孵化于360集团，产品多元化发展
　　1。1孵化于360集团，为个人及小微企业提供互联网贷款产品
　　360数科成立于2016年7月，是领先的金融科技平台，与金融机构合作为个人及小微企业提供个性化的互联网贷款产品，旗下产品包括360借条、360分期、360小微贷等。孵化于互联网安全公司360集团，2016年7月360金融集团成立，公司于2017年3月获得网络小贷牌照，2018年独立运营后，于12月在美国纳斯达克交易所正式挂牌上市，2022年11月于香港交易所二次上市。360数科凭借专有技术推出了一个直观、借贷申请流程便捷的数字平台，赋能金融机构为借款人提供灵活贷款期限的循环信贷额度。截至2022年6月30日止六个月，公司97的用户画像分析及评估通过以AI赋能的算法自动完成。截至2022年9月30日，公司授信用户数4300万，借款用户数2630万，贷款余额1600亿元。
　　360集团董事长周鸿祎持股14。3，方源资本为二股东。360集团董事长周鸿祎持股14。3，拥有75。0的投票权，周鸿祎于2006年创立360公司，是360集团的创始人、董事长兼CEO，被称为互联网免费安全模式缔造者，对中国网络安全整体水平的提升做出重要贡献。方源资本持股7。5；MorganStanley持股5。4。
　　1。2服务场景体系化，业务模式多元化
　　360数科旗下产品包括360借条、360分期、360小微贷等，形成了体系化的服务场景和互联网金融生态。360借条是360数科推出的无抵押纯线上消费信贷平台，基于360大数据对客户信用进行整体评估，并在此基础上提供即时到账的现金贷款。360分期是360数科推出的消费分期平台，主打手机、数码产品、智能家电等品类。360小微贷是针对有经营性融资需求的小微企业推出的纯信用贷款产品，产品组合包括电商贷、企业贷和发票贷等，客户主要为第三产业为主、第二产业为辅的年轻小微客群。公司向用户提供的核心产品是价格合理的数字化循环信贷额度，允许多次提取贷款，并具有便捷的申请流程及灵活贷款期限，产品以360借条品牌提供。
　　360数科业务按照服务性质及相关信贷风险水平，分为信贷驱动服务和平台服务。信贷驱动服务包括重资产放款模式，平台服务包括轻资产助贷模式、智能信贷引擎（ICE）、转介服务以及风控SaaS服务。360数科不同类型的业务在贷款生命周期中的参与程度存在差异。信贷驱动服务模式下，公司承担信贷风险，在整个贷款流程中都处于高参与度。平台服务中，轻资产助贷模式下公司不承担信贷风险，但在其他流程的参与度均处于较高水平，智能信贷引擎（ICE）、转介服务以及风控SaaS服务三类服务中，公司不承担信贷风险，整体参与度较低。
　　多元的产品矩阵推动360数科业务规模不断扩大，轻资产模式战略转型使收入结构发生改变。公司2019年底在贷余额为722亿元，2021年底在贷余额为1420亿元，两年平均增速40。2。随着公司轻资产业务战略转型，收入结构也随之变化，重资产放款及助贷收入所占比重下降明显，从2018年的94下降到2021年的61；轻资产助贷收入占比从2018年的1上升到2021年的34。
　　1。3基本分析框架
　　为了更清晰地评估360数科在同业中的竞争优势，我们整理了互联网贷款公司盈利水平的评价框架。收入端核心变量是借款用户数和Takerate，借款用户数的驱动因素包括获客能力、营销投入和市场格局变化等，Takerate的影响因素主要在于贷款产品定价利率和商业合作模式（公司的抽佣比例）。成本费用端核心变量包括营销成本、风险成本以及资金成本，单客营销成本受市场竞争、精准营销能力影响，风险成本由客户的违约表现决定，资金成本受市场流动性情况以及资金来源影响。2、互联网贷款行业进入常态化监管，未来增速稳定
　　2020年下半年以来，为了规范互联网贷款行业的发展，政府部门发布了一系列监管政策，涵盖注册资本金、征信、利率等方面，各互联网贷款平台随之进行合规整改。截至2022年中，大部分整改已基本完成。多家小贷公司完成增资以满足监管杠杆要求，各家平台压降贷款利率至24以下，断直连持续推进。行业运行逐渐规范，互联网贷款平台将进入常态化监管阶段。随着政策环境的稳定，互联网贷款行业回到稳定增长周期。根据艾瑞咨询统计，2021年中国互联网消费金融行业放款规模为20。2万亿元（YOY18。3），预计未来五年将以11。6的CAGR增长，在2026年达到34。7万亿元规模。增长主要来自宏观经济发展带动人均可支配收入增加、储蓄率持续降低以及年轻一代崛起带来借贷观念转变。
　　2。1互联网贷款行业规范程度稳步提高，平台将进入常态化监管阶段
　　为了规范互联网贷款行业的发展，政府部门推出系列监管政策：互联网系小贷公司陆续完成增资。2020年11月推出的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》规定，跨省级经营的网络小额贷款公司的注册资本不低于人民币50亿元，网络小贷公司总杠杆不得超过5倍，联合贷款中网络小额贷款公司的出资比例不得低于30。为了满足合规要求，2021年至今，字节跳动、百度、腾讯等多家网络平台企业旗下小贷公司陆续增资，360数科旗下的小贷公司也完成了两轮增资，增资后360小贷注册资本从5亿元跃至50亿元，达到跨省经营互联网小贷公司注册资本50亿元的门槛。
　　断直连持续推进，通道费用可控。2021年7月，央行提出断直连要求，要求网络平台与金融机构开展引流、助贷、联合贷等业务合作时，不得将个人用户信息直接提供给金融机构。随后众多助贷公司积极寻求与持牌征信机构开展业务合作，构建网络平台征信机构金融机构的个人信息合规分享模式。与此同时，部分非银行支付机构开始不再为助贷产品导流，转而成为联名信用卡合作方，由信用卡机构介入相应消费场景提供信贷服务。目前民间个人征信机构有2家为百行和朴道，蚂蚁牵头的钱塘征信有望在2023年上半年拿到牌照。360数科目前大部分业务已经完成断直连整改，剩余部分预计于今年6月前完成。合作架构搭建完成后，征信机构主要起到通道作用，通道费用可控。
　　贷款利率压降基本完成。2021年8月，多地金融监管部门对属地内消金公司和助贷平台进行窗口指导，要求将个人贷款利率全面控制在24以内。随后各持牌消费金融公司和助贷平台持续下调借款利率。截至2022年11月，蚂蚁、腾讯、京东等互联网巨头旗下的贷款产品，年利率上限均在18。25左右；消金公司以及以360数科为首的网络小贷公司年利率上限处于24的水平。
　　随着行业运行逐渐规范，政策风向展露积极信号。2022年3月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进社会信用体系建设高质量发展促进形成新发展格局的意见》，提出扩大信用贷款规模，解决中小微企业和个体工商户融资难题；推广基于信息共享和大数据开发利用的信易贷模式，规范发展消费信贷，该政策体现了金融监管系统对平台经济金融服务积极作用的肯定。2023年1月13日，中国人民银行宣布对于蚂蚁集团等14家大型平台企业金融业务的专项整改已基本完成，后续将对互联网贷款行业实行常态化监管，向市场释放出较为积极的信号。
　　2。2受需求及供给两端驱动，互联网消费金融行业回到稳定增长轨道
　　互联网消费金融行业规模持续增长。2020年以来行业进入强监管阶段，供给端多项业务整改同时开展，在疫情影响宏观经济承压背景下需求端亦承压，但2023年行业监管常态化，宏观环境向好，行业有望回到稳定增长轨道。根据艾瑞咨询统计，2016年中国互联网消费金融行业放款规模为1。5万亿元，2021年达到20。2万亿元，20162021年的CAGR为68。9；2016年中国互联网消费金融行业余额规模为0。6万亿元，2021年达到5。8万亿元，20162021年的CAGR为58。2。预计20212026年五年互联网消费金融放款规模将以11。6的CAGR增长，在2026年达到34。7万亿元规模；互联网消费金融余额将以9。6的CAGR增长，在2026年达到9。2万亿元规模。
　　互联网消费金融行业渗透率及规模受供给侧与需求侧推动有望继续增长。互联网消费贷款渗透率逐渐上升，从2016年的2。4上升到2021年的10。6，未来仍有望继续增长。需求侧，增长主要来自三方面：1）国家发改委预测我国十四五期间GDP潜在增长率保持在55。5之间，宏观经济发展将带动人均可支配收入增加。2）中国人均储蓄率从2012年的48。7降至2021年的43。5，仍高于美国水平，考虑到超前消费文化日渐盛行及居民理财意识逐渐增强，预计未来中国人均储蓄率将持续降低。3）目前中国约有3亿90后00后年轻人口，麦肯锡的调研显示年轻客群的信贷观念倾向于跳过信用卡直接使用网贷。供给侧，科技将进一步推动互联网消费金融行业的发展。人工智能、大数据、区块链等各类技术已被广泛应用于消费金融全价值链，赋能金融机构提升客户经营和服务质量、提高运营效率、加强风险管控，促进其业务增长。新一代前沿科技以数据分析和AI方式应用于信贷领域，赋能信贷科技平台创新信贷服务的各个阶段。
　　中国消费信贷科技市场规模不断扩大。根据360数科招股说明书引用的艾瑞咨询统计，2017年中国消费信贷科技市场规模为1。4万亿元，2021年达到5。2万亿元，CAGR38。2；2017年中国小微企业信贷科技市场规模为1。2万亿元，2021年达到6。0万亿元，CAGR49。5。预计未来五年中国消费信贷科技市场规模将以9。2的CAGR增长，在2026年达到8。1万亿元规模；中国小微企业信贷科技市场规模将以35。0的CAGR增长，在2026年达到27。6万亿元规模。
　　3、市场格局变化自主营销模型优化，市场份额不断提升
　　3。1市场格局变化趋势有利于第二梯队龙头
　　互联网贷款市场竞争格局不断优化。根据麦肯锡报告，截至2019年底，全国共批设262家网络小贷公司，互联网巨头凭借其生态圈流量和数据优势在过去几年高速发展，第一梯队的蚂蚁集团贷款余额规模超过2万亿元，市占率约60，另外还有45家体量在千亿级的头部公司，市占率总计约25。相比之下，资金和技术实力较弱的中小型网络小贷公司总数占市场的90以上，但按余额规模估算市占率不到10。随着行业成熟度逐渐提高，市场结构将发生变化。一方面，大量不符合最低注册资本要求、资金实力较弱的小型网络小贷公司或将彻底退出信贷市场，预计此类公司数量会从现在的200多家大幅收缩。另一方面，随着监管部门对大平台的金融业务提出反垄断整改要求，预计蚂蚁等大平台将放缓业务扩张的速度，也更乐意和专门的网络小贷公司合作来将流量变现。预计到2025年，体量在千亿至万亿级的大中型网络小贷公司将成为市场主角，市占率超过九成。
　　360数科作为第二梯队头部公司将受益于第一梯队份额溢出以及长尾公司清退。蚂蚁等头部平台将专注于利率更低的产品客群，头部平台原有的相对高利率产品客群将向外溢出。除了存量的转移之外，这部分客群每年仍有可观的增量，该部分增量也将由其他平台承接。而尾部平台清退的过程中，相对优质的24利率以下的客户将转移至其他合规平台。360数科2021年底贷款余额1420亿元，同比增长54。2，远高于行业平均水平，市占率从2019年的1。8提升至2。4，属于第二梯队的头部公司，有望在行业格局变化中获取更多市场份额。
　　3。2轻资产战略转型成功，无保证金约束助力业务规模扩大
　　轻资产业务信用风险低且无保证金约束，信贷科技平台逐步向轻资产模式转型。轻资产模式相对于重资产模式有诸多优点，公司既不直接承担信用风险，放贷规模又不受保证金限制，监管压力也相对较小。过去信贷科技平台主要以重资产模式为主，为了降低业务杠杆及增强平台的可扩展性，行业中数家领先的信贷科技平台逐渐转型为轻资产模式。根据公司招股说明书引用的艾瑞咨询统计，按在贷余额总额计，整个行业的轻资产模式在消费贷款助贷业务中的占比由2018年的11。2上升至2021年的38。7，预测2026年轻资产模式在消费贷款助贷业务中的占比将进一步提升至65。0。
　　360数科轻资产模式转型成功，业务放款量占比呈上升趋势。360数科的科技能力、获客能力及风控能力为轻资产战略转型奠定了良好的基础：1）360数科继承了360集团科技、创新及安全的基因；2）有多渠道、高效的获客及广大的用户群体；3）强大的风控能力促成与多家金融机构长期稳定的合作关系。为了增强公司的科技属性，降低监管和信用风险，360数科于2019年Q3确立了向轻资产模式转型的战略目标，多年与金融机构的合作也证明了公司精准获客和较强风控能力，随后公司轻资产模式业务规模持续扩大。轻资产模式下的放款量从2019年的272亿元提升到2021年的1942亿元，两年平均增速167。0；在总放款量中占比也从2019年的14提升到2021年的54。截至2022年6月30日，公司轻资产模式下的金融机构合作伙伴已达56家。
　　3。3多渠道获客触及更多潜在借款人，消费复苏用户转化率迎来拐点
　　多元获客渠道高效触及潜在借款人。360数科采取多种获客渠道获取新客户，涵盖线上生活及线下场景：1）于多家流量平台如抖音、头条、快手等投放线上广告，在行业中率先部署实施广告程式界面数据管理平台（RTADMP），利用AI技术有效识别目标客户；2）与众多有庞大用户流量的线上平台如美团、小米等以嵌入式金融模式进行合作，将客户获取嵌入在线平台和消费场景中；3）由超过2600名遍布中国97个城市的第三方经理组成的地推团队进行线下营销活动。
　　疫情期间授信用户和借款用户增长仍然稳健，复苏后授信通过率和借款转化率均有望提升，进而推动借款用户数提升。公司注册用户数从2019年底的1。35亿提升到2021年底的1。88亿，两年平均增速达18。1；授信用户数从2019年底的2472万到2021年底的3850万，两年平均增速达24。8。22年疫情期间，公司凭借有效的线上获客渠道，仍然保持了稳健的用户增长速度，22Q3授信用户同比增速为17。8，借款用户同比增速为12。9。借款转化率方面，疫情前2019年公司借款转化率为64。4，20年以来小幅下降，22Q3下降至61。2，预计23年随着授信用户借款意愿提升逐步恢复到6364。公司客户数在疫情期间保持较为稳健的增长，复苏后消费贷需求随消费提振，授信通过率和借款转化率均有望提升，进而推动借款用户数的增长。
　　获客成本方面，行业整体新客户获取成本随网络广告成本增加及获客成本较高的小微企业贷款占比增加而上升，360数科表现出同样趋势。22年上半年公司单位授信用户获客成本有所上升，主要由于公司将客群结构优化作为战略重点并建设了新模型，该时期获取的新客户单均贷款额远高于常规用户水平。22Q3公司单位授信用户获客成本环比下降14。5至365元，主要得益于在信息流的投放及应用商店的模型建设和算法方面的明显优化，公司客群结构优化已经基本完成，单位获客成本有望进一步下降。4、360数科风控水平领先，2023年风险成本有望下降
　　4。1强大风控能力作为支撑，风险成本有望进一步下降
　　360数科有科技、创新和安全的基因：1）与360集团的合作使公司有优于同行的技术基础，360集团具备丰富的网络安全及反欺诈的经验，公司与360集团签订了研发及数据分析的深度合作协议；2）公司自主开发了一套涵盖业务全步骤的风险管理系统；部署了有强大机器学习和分析能力的Argus智能引擎进行欺诈检测和风险评估，通过审查360集团积累的海量用户数据集，绘制潜在借款人的画像，将信用评分输出到定价模型，对每次贷款进行定价，有效防止潜在资产损失；3）数据安全方面，采用数据加密及数据库加密的双重加密方法对敏感数据进行加密，核心系统均已通过国家信息系统等级保护三级测评并备案。360借条在应用隐私和数据安全方面均获得3级评级，这是国家计算机病毒应急处理中心（NCVERC）授予的最高级别。4）与金城银行等众多金融机构紧密合作，获取部分中小企业的税务记录。
　　公司多年来形成庞大、高效的研发团队，并拥有深厚的知识产权储备。截至2022年6月30日，公司研发团队占雇员总数的36。5，研发投入持续增加，2020年、2021年及截至2022年6月30日止六个月的研发投入分别同比增长40。9、35。5及58。8。
　　强大的风控能力使得公司的风险指标表现在行业中处于领先地位。360数科90天贷款逾期率表现优于同业，2022Q3已经出现改善拐点。20182019年，360数科90天逾期率平均为1。1，低于第二梯队竞对，与蚂蚁相若。疫情影响较大阶段，公司逾期率随行业趋势上升，最高时超过2。5，但22Q3早于竞对乐信出现明显改善，90天逾期率环比下降0。3pcts至2。3。未来随着经济向好，用户还款能力提升，预计2023年逾期率会持续逐步下降，有望回到疫情前1左右水平。D1逾期率水平不断改善，M1回收率出现拐点。D1逾期率为在某一特定日期逾期未还的本金总额与应予偿还的本金总额之比，M1回收率为一个月内偿还的本金数额与在该日期逾期未还的本金总额之比。20Q1逾期及回收情况受疫情影响严重，D1逾期率环比上升0。5pcts至7。3，M1回收率环比下降4。5pcts至84。0。2020年下半年以来，得益于客群优化及风控能力加强，逾期及回收情况得到改善，21Q1公司D1逾期率同比下降2。3pcts至5。0，M1回收率同比上升6。3pcts至90。3。22年上半年受疫情影响，上述两个指标有小幅波动，22Q3出现拐点，D1逾期率环比改善0。4pcts至86。4，M1回收率环比提升1。2pcts至86。4，预计2023年M1回收率逐渐上升，D1逾期率进一步改善。
　　近年来，账龄MOB（MonthOnBook，代表贷款发放后经历的完整月份）为2至12的贷款中，360数科M1逾期率的平均水平远低于信也科技；账龄MOB为7至18的贷款中，360数科M6逾期率的平均水平远低于乐信。
　　疫情期间公司风险成本随行业趋势上升，2023年预计将大幅改善。疫情期间金融行业拨备率较历史有所上升，22Q2银行平均贷款拨备率上升0。43pcts达4。05。360数科拨备率亦有所上升，拨备额占放款量比重在20Q1同比增长3。9pcts达4。2，22Q2同比增长0。8pcts达1。8，但在22Q3出现拐点，环比下降0。46pcts至1。4。未来疫情消退及宏观经济向好情况下，预计行业贷款拨备率逐渐趋于稳定，风险成本仍存在下行空间。随着利率压降使客群质量上升以及360数科向轻资产业务的转型成功，预计2023年公司拨备额占放款量及营收比重大幅降低，有助于降低成本，盈利水平有望进一步提升。
　　4。2资金成本存在下行空间，预计2023年盈利能力有所改善
　　360数科资金成本较同行有优势。互联网贷款公司资金成本受市场流动性及资金来源的共同影响，360数科在资金成本方面有较大改善，主因：1）公司过去多年在消费信贷资产上累积了良好的信誉，信贷业务成为更受机构欢迎的资产类型，截至2022年9月30日，360数科与包括金城银行等141家金融机构建立了合作伙伴关系，众多长期合作伙伴以合理成本为公司稳定提供资金；2）蚂蚁等头部平台受到监管限制，头部平台原有的相对高利率产品客群外溢，360数科作为第二梯队平台头部公司有所受益；3）客群上移使公司获得更多与大银行的合作机会，利率压降使360数科客群质量不断提升，银行的合作意愿更加强烈，通过对接更多大型全国性银行和增加ABS发行，未来有望进一步降低资金成本。近年来360数科资金成本在6。7左右，2022年前三季度公司资金成本持续下降，从22Q1的7。0下降到22Q3的历史最低点6。5。
　　客群结构优化对冲了宏观政策影响，多个维度的客群质量指标均显著改善，新交易客户资质结构优于历史表现，收入更稳定客群占比及有资产用户占比等指示优质客户的数据均显著提高，22Q1获得最高信用评级的客户占比提高至38，同时低定价的客户留存率更好。随着客群上移，公司和银行合作的授信额度也在提高。
　　利率限制及疫情反弹导致Takerate下降，2023年盈利情况有望改善。截至2022年4月底，360数科已经应监管要求将自营产品贷款利率全部降至24以下，综合利率达22，未来利率趋于稳定。利率下降导致从单个客户获得的净收入有所减少，除此之外，利率限制及疫情反弹对公司的Takerate水平造成了较大冲击。Takerate为扣除拨备、减值和融资成本后的贷款相关业务收入占放款量之比，主要受与拨备减值相关的风险成本及与资金流动性相关的融资成本影响。公司Takerate从21Q2的3。4的高点降到22Q3的2。3，未来资金成本及风险成本仍有优化空间，预计2023年起360数科盈利能力将有所改善。5、财务分析
　　360数科稳健增长。随着用户数量及贷款规模的扩大，公司营收持续增长，2019年营业收入为86。9亿元，2021年达到158。0亿元，两年平均增速34。8，净利润率从2020年的27。0提升到2021年的36。5。受利率压降及疫情等因素的宏观环境影响，净利率从2021Q2年的40。7下降至2022年Q3的25。6，未来监管政策趋于稳定及宏观环境改善有助于公司收入持续增加、风险成本进一步降低，净利润水平未来有较大回升空间。
　　随着轻资产转型，资产负债率有所下降。公司2019年总资产为203。6亿元，2021年为335。1亿元，两年平均增速28。3；2019年总负债为131。4亿元，2021年总负债为182。9亿元，两年平均增速18。0。2019年资产负债率为64。6，21Q1下降至54。9，主要由于公司轻资产业务规模不断扩大，表内贷款及表外有担保责任贷款占贷款余额的比例逐年下降，从2019年的80。1降至2021年的45。6。
　　轻资产转型使受限制现金规模减少，经营活动现金流较为稳定。公司现金规模保持增长，受限制现金于22Q3出现下降拐点，环比减少20。05达30。1亿元，受限制现金主要为重资产放款业务存放于银行的保证金，随着公司轻资产战略转型成功，受限制现金规模会逐渐下降。公司经营活动现金流存在季节性趋势，近两年保持稳定水平，受到部分疫情因素影响，2022年各季度现金流略低于去年同期水平。6、盈利预测
　　收入端，随着整改完成，互联网贷款行业有望回到稳定增长周期，疫情复苏后消费贷需求将随消费提振，预计2023年360数科借款转化率有所提升，推动累计借款用户实现16增长，市场格局改变及轻资产化转型持续优化的精准获客模型推动放款量进一步提升。360数科产品贷款利率压降完成且政策环境逐渐稳定，预计未来Takerate保持稳定。成本端，随着轻资产模式占比持续提高以及借款人还款能力随经济转好提升，预计公司2023年风险成本回落；利率压降推动360数科客群质量上移，预计资金成本小幅下降；随着政策环境稳定及疫后消费贷需求恢复，互联网贷款市场有较大增长空间，为了保持新客获取以及老客运营的水平，公司会稳定乃至小幅扩大营销活动规模，预计营销费用率稳中有升。预计2023年营业收入为189。8亿元，同比增长12。5，净利润为48。9亿元，同比增长16。9，净利润率达到25。8；累计授信用户数与累计借款用户数分别为5000万及3180万，同比增长13。0及16。1；放款量达4897。8亿元，同比增长18。2。
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