多氟多基本面分析（报告节选）全面剖析竞争力

　　报告目录：
　　一、公司业务分析1、概述
　　多氟多，1999年成立，2010年上市，是河南省焦作市企业，当前主营业务为锂电池原材料之一的六氟磷酸锂。上市时，多氟多的主营业务是电解铝所需的助熔剂、即冰晶石和氟化铝，由于全球电解铝增速放缓、电解铝所需助溶剂增速放缓，为了转型，多氟多基于冰晶石和氟化铝业务所积累的经验和技术，成功开发出六氟磷酸锂的制造工艺。
　　目前，多氟多既是全球冰晶石和氟化铝的龙头企业，全球市占率约13%（产能利用率约50%），同时也是全球六氟磷酸锂的龙头企业、全球市占率约20%（产能利用率约100%）。
　　2021年，公司收入78亿，扣非净利润12亿，近几年业绩波动大。
　　主营业务构成：
　　2018年及以前，公司以氟化盐（除了冰晶石和氟化铝，还包括六氟磷酸锂）业务为主，营收占比超65%、毛利占比更是超过80%。2019年开始，公司重新划分业务，上图中新材料主要指六氟磷酸锂和电子级氟化氢，至2021年，新材料业务成为主营业务，营收占比超50%、毛利占比超80%。在新材料业务中，电子级氟化氢等约几个亿营收、占比小。公司还有少量锂电池业务，毛利率低，增长慢，缺乏竞争力，不是重点。公司以前还有新能源汽车业务，后来因为竞争力太差，连续亏损之后被剥离到上市公司以外。
　　可以认为，公司是从电解铝用氟化盐、转型成锂电池用氟化盐。
　　参考上图，公司主要原材料为萤石、磷肥副产物、电解铝副产物、五氯化磷、碳酸锂，其中碳酸锂因为价格昂贵、成本占比大，公司的碳酸锂不能自制、只能外购，碳酸锂价格主要影响公司六氟磷酸锂的毛利率波动。公司对外销售的产品主要为六氟磷酸锂、次要为冰晶石和氟化铝、再次要为电子级氟化氢和锂电池、以及电子级硅烷等。
　　公司原本的主要产品是高分子比冰晶石（比普通冰晶石的纯度高，相当于是高端的冰晶石）和无水氟化铝（即含水量更少的氟化铝）。在生产冰晶石和氟化铝的时候，公司逐渐掌握了制造无水氟化氢的技术（通过三级纯化和两级膜过滤，能制造出含水量极少的高纯度电子级氟化氢）。基于无水氟化氢技术（技术1），公司又改善了反应（技术2）和结晶（技术3）工艺、从而能够制造出低成本高质量的六氟磷酸锂（晶体）。
　　注：关于技术1、2、3的详细情况，参考后文＂业务流程＂之＂生产＂。
　　另外，过往公司为了降低原材料成本，开发了以磷肥副产物和电解铝副产物为原料，制造冰晶石和氟化铝。正是因为此，公司的氟化氢能够自制、且制造成本低，从而导致公司六氟磷酸锂的制造成本低。公司使用自制的高纯度氟化氢，不仅可以用来生产无水氟化铝、以及高质量的六氟磷酸锂，进一步提纯后还能对外销售电子级氟化氢。
　　技术发展路径：
　　冰晶石（分子式：Na3AlF6）作为助熔剂，在电解法生产铝的时候，能降低氧化铝的熔点（从2050摄氏度、降低至960摄氏度）、从而能节省能源。冰晶石一般是在启动电解槽的时候用到，而氟化铝（分子式：AlF3）则是在电解铝过程中持续使用。一吨电解铝需要消耗3公斤冰晶石、15公斤氟化铝，全球电解铝2021年产量为6724万吨，大概需要20万吨冰晶石、100万吨氟化铝。
　　截止2021年底，多氟多有33万吨冰晶石和氟化铝产能，2021年产量为16万吨、创收13.3亿，冰晶石2021年平均价格6000元/吨，氟化铝2021年平均价格9000元/吨，反算出多氟多2021年冰晶石产量4万吨（全球市占率20%）、氟化铝产量12万吨（全球市占率12%），从规模上来看，公司是该领域龙头。
　　以前一吨电解铝需要消耗25公斤氟化盐（冰晶石+氟化铝），随着电解铝领域的技术进步，现在只需要消耗18公斤氟化盐，且电解铝厂商渐渐学会使用低端氟化盐来替代高端氟化盐，因此，尽管全球电解铝的产量持续上升，但氟化盐却是产能过剩的、尤其是公司所擅长的高端氟化盐更加过剩。另外，由于氟化盐占整体电解铝成本的仅1%左右、正常来说电解铝企业对氟化盐的价格敏感度不高，但公司的氟化盐毛利率2021年仅为15%、低于制造业一般20-30%的毛利率，这与公司自称的氟化盐低成本优势似乎相悖。
　　多氟多的前身是焦作冰晶石厂，所以其业务乃至相关的技术是从冰晶石开始的，参考下图，多氟多最开始采用磷肥副产物（氟硅酸钠）生产冰晶石、下图1，而后采用电解铝的副产物（氟铝酸钠）生产冰晶石、下图2，而后采用富含氧化铝的粘土生产冰晶石、下图3，从而形成高档、中档、低档各种不同的冰晶石。在生产冰晶石的过程中，多氟多积累了过滤、干燥、氟化氢合成反应相关的经验，从而开始生产无水氟化氢、进而生产氟化铝、下图4。为了生产高质量的无水氟化铝，多氟多需要不断改良无水氟化氢的工艺，随着多氟多无水氟化氢工艺逐渐成熟，便具备了生产六氟磷酸锂、电子级氟化氢的条件。
　　注：多氟多的氟化氢、氟化铝、乃至六氟磷酸锂相关技术，并非完全自创。2005-2009年，多氟多与德国企业CHENCO签订三份技术协议，由CHENCO向多氟多提供无水氟化氢、干法氟化铝、六氟磷酸锂技术授权（此处参考下图多氟多招股说明书中的信息披露，多氟多2009年5月花费153.5万欧元购买六氟磷酸锂生产技术、包括六氟磷酸锂生产装置技术诀窍及基础工程设计）。干法氟化铝的三个全球代表性技术中，CHENCO拥有其中之一：高膨胀流化床干法氟化铝技术。2011年CHENCO起诉多氟多，2013年多氟多败诉。多氟多和CHENCO闹掰后，为提升干法氟化铝技术，2012年多氟多收购甘肃白银（采用的是瑞士BUSS的双层或多层流化床干法氟化铝技术，也是三个代表性技术之一）。
　　2、主营业务分析
　　六氟磷酸锂目前在多氟多整体业务中收入占比大、毛利占比更大，且六氟磷酸锂业务未来发展前景更好（预期未来10年年化复合增速15%+），另外，多氟多在六氟磷酸锂有一定成本优势，故而六氟磷酸锂是多氟多的核心业务、决定其市场价值。
　　注：多氟多的冰晶石业务，主要优势在于先发优势和资源优势，先发优势体现在多氟多是国内第一家通过磷肥副产物制造冰晶石，资源优势在于多氟多的高档冰晶石是利用磷肥副产物、中档冰晶石是利用电解铝副产物、低档冰晶石是利用焦作本地的粘土。而多氟多的氟化铝业务，其技术先后来自于CHENCO、BUSS，并非自主原创，这也是多氟多铝用氟化盐业务收入下滑、毛利率不佳的根本原因，但多氟多持续扩大氟化铝业务的目的并非是为了在氟化铝业务上直接赚钱，而是为了低成本获取磷和氟相关的资源，从而可以低成本制造氟化氢、乃至六氟磷酸锂，多氟多自己也声称氟化铝的生产会基于市场需求而灵活变动、即暗示多氟多志不在氟化铝。多氟多优先保障六氟磷酸锂的生产，在氟化氢有富余的情况下、制造成电子级氟化氢对外卖，若氟化氢还有富余、则制造成氟化铝对外卖。
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