全球锂电设备龙头，先导智能国际化加速，海外再造一个先导

　　（报告出品方/分析师：浙商证券 邱世梁 王华君 张杨）1 先导智能国际化：打造全球锂电设备第一品牌
　　1.1 公司国际化进程——2018年以来明显加速
　　无锡先导智能装备股份有限公司成立于1999年，业务涵盖锂电池智能装备、光伏智能装备、3C 智能装备、智能物流、汽车产线、氢能智能装备、激光精密加工、机器视觉等八大领域，是新能源装备的全球第一品牌。
　　根据公司官网，2021年公司在全球设立 11 家分子公司，拥有 50 多个服务网点，雇员遍布16个国家和地区，产品远销美国、德国、法国、日本、韩国、瑞典等 20 多个国家和地区。
　　公司国际化进程大致分为两个阶段：
　　第一个阶段（起步阶段）是从公司成立到2017年。
　　在这个阶段，公司的国际化主要体现在与海外一流客户（例如日本松下、日本 TDK、日本索尼、德国宝马、美国苹果等）开展重要智能制造设备单机技术研发、生产制造合作等。
　　第二个阶段（升级阶段）是从 2018 年至今。
　　在这个阶段，公司的国际化主要体现在大规模获取海外锂电设备整线（起步阶段单机较多）订单、成立分子公司以便更好地服务于海外客户。公司在美国、日本、韩国、越南、法国、荷兰、土耳其、斯洛伐克等多个国家成立分子公司、办事处等。公司取得 Northvolt、特斯拉、大众、ACC 等锂电设备整线订单。
　　2022 年，公司海外收购取得突破，收购德国 Ontec 公司。
　　先导智能实施全球运营战略，逐步规划全球研发中心和生产中心，建立本土化售前售后团队，积极引进国际人才。公司以全球客户服务为中心，推动客户合作的研发国际化、制造全球化和服务本士化。
　　1.2 海外业务爆发：2021 年海外收入 15 亿元，近两年复合增速 123%
　　2011-2018 年，公司海外收入不到 1 亿元。2019 年以来，公司海外收入实现快速增长， 2019 年 3.0 亿元，2021 年增长至 14.8 亿元，2 年复合增长率高达 123%。
　　2019年以来，公司海外收入占比持续提升。
　　2019-2022年上半年，海外收入占比分别为 6%、8%、15%、19%。从 2012-2014 年，以及 2021 年的历史数据来看（公司 2015-2020 年未公告国内外业务分别的毛利率，故数据缺失），公司海外业务的盈利能力普遍仍显著高于国内。
　　根据公司官方公众号，公司 2021 年以来签订了众多标杆性的海外锂电设备订单。重要客户包括德国大众、宝马、欧洲某顶级品牌跑车等整车厂客户，以及 ACC、Northvolt、Inobat 等欧洲本土动力电池企业。
　　1.3 类比工程机械，中国优势产业终将走向全球
　　三一重工是中国工程机械领域的龙头企业，2007 年以来其海外收入呈现持续上涨趋势。
　　2007 年三一重工海外业务收入为 24 亿元，2021 年其收入达到 282 亿元，海外业务成为三一重工收入增长的重要来源之一。
　　2011-2015 年三一重工海外收入占比从 10%持续提升至 46%，2007-2021 年三一重工海外收入占比均值为 27%。
　　先导智能 2021 年海外收入占比 15%，是锂电设备领域的龙头企业，与三一重工同样具备全球竞争力。
　　1.4 中国锂电设备厂商国际化进程加速，先导智能位居领先地位
　　2019-2021 年，中国锂电设备厂商海外业务快速增长，海外收入的复合增速达 64%。先导智能海外收入体量位居行业内第一。
　　公司 2021年海外收入占比 14.73%，高于行业均值的 7.24%；2021 年海外业务毛利率 48.67%，高于行业均值的 39.20%。
　　2 海外市场将是锂电设备下一个增长亮点
　　2.1 2023-2025 年欧洲、美国锂电设备市场的复合增速分别为 29%、42%
　　分别对欧洲、美国、中国汽车销量、电动车渗透率、电动车单车带电量、动力电池产能利用率、锂电设备更新周期、锂电设备单 GWh 投资金额等参数进行合理假设。
　　中国： 假设 2023-2030 年中国汽车销量同比增速 3%、3%、3%、1%、1%、1%、1%、 1%，依据：中国汽车市场已经进入成熟期。
　　假设 2023-2030 年中国新能源汽车渗透率 35%、45%、50%、55%、60%、65%、70%、75%，依据：中国汽车电动化持续推进，未来将逐步替代燃油车。
　　假设 2023-2030 年中国乘用车销量同比增速 3%、3%、3%、1%、1%、1%、1%、1%，依据：中国乘用车市场已经进入成熟期。
　　假设 2023-2030 年中国乘用车渗透率 36%、46%、51%、55%、60%、65%、70%、75%，依据：中国汽车电动化持续推进。
　　假设 2023-2030年中国纯电动乘用车单车带电量为 55、56、57、58、59、60、61、61kwh，依据：满足消费者续航里程不断提升需求。
　　假设 2023-2030 年插混汽车单车带电量分别 20、18、19、19、19、19、20、20kwh，依据：2020-2022 年插混单车带电量均值 19kwh。
　　假设 2023-2030 年纯电动汽车占电动车销量比例为 82%、83%、84%、85%、86%、87%、88%、89%、90%，依据：纯电动汽车是未来电动车的主流发展方向。
　　假设 2023-2030 年新能源商用车单车带电量 80、80、85、85、85、90、95、100kwh，依据：满足消费者续航里程不断提升需求。
　　假设 2023-2030 年中国动力电池产能利用率维持 50%，依据：动力电池市场存在竞争，且技术迭代，实际产能大于出货量。
　　假设 2023-2030 年中国锂电设备更新需求为 3 年，依据：技术迭代、设备更换较频繁。假设锂电设备单 GWh 投资额为 2.0、1.9、1.9、1.8、1.7、1.6、1.5、1.4 亿元，依据：技术进步、单位投资金额逐步降低。
　　欧洲： 假设 2023-2030 年欧洲汽车销量同比增速 3%、1%、1%、1%、1%、1%、1%、 1%，依据：欧洲汽车市场进入成熟期。
　　假设 2023-2030 年欧洲电动车渗透率分别为 26%、33%、40%、45%、49%、53%、57%、60%，依据：欧洲电动化持续推进。假设欧洲电动车单车带电量 54、56、58、60、60、60、60、60kwh，依据：满足消费者续航里程不断提升需求。
　　假设 2023-2040 年欧洲动力电池产能利用率维持 80%，依据：动力电池市场存在竞争，且技术迭代，实际产能大于出货量，欧洲竞争强度有望低于国内，因此产能利用率较高于国内的 50%。
　　假设 2023-2030年欧洲锂电设备更新需求为 4年，依据：技术迭代、设备更换较频繁，由于海外设备配置较高于国内，更新周期较长于国内。
　　假设欧洲锂电设备单 GWh 投资额为 2.3、2.2、2.2、2.1、2.0、1.9、1.8、1.7 亿元，依据：技术进步、单位投资金额逐步降低。
　　美国：假设 2023-2030 年美国汽车销量同比增速-6%、5%、5%、3%、3%、3%、3%、 3%，依据：美国汽车市场进入成熟期。
　　假设 2023-2030 年美国电动车渗透率分别为 13%、19%、25%、30%、35%、40%、45%、50%，依据：美国电动化持续推进。
　　假设美国电动车单车带电量 56、58、61、63、63、63、63、63kwh，依据：满足消费者续航里程不断提升需求。
　　假设 2023-2040 年美国动力电池产能利用率维持 80%，依据：动力电池市场存在竞争，且技术迭代，实际产能大于出货量，美国竞争强度有望低于国内，因此产能利用率较高于国内的 50%。
　　假设 2023-2030年美国锂电设备更新需求为 4年，依据：技术迭代、设备更换较频繁，由于海外设备配置较高于国内，更新周期较长于国内。
　　假设美国锂电设备 单 GWh 投资额为 2.3、2.2、2.2、2.1、2.0、1.9、1.8、1.7 亿元，依据：技术进步、单位投 资金额逐步降低。
　　最终得出结论：预计 2023 年欧洲、美国锂电设备市场分别为 235、179 亿元，同比增速 46%、59%。2023-2025 年，欧洲、美国锂电设备市场的复合增速分别为 29%、42%。
　　据我们测算，2020年公司在国内锂电设备市场份额为 42%，2020年公司海外锂电设备业务市占率仅为 8%，海外市场还有较大的拓展空间。根据锂电设备行业的订单确认规律，一般从新签订单到交付、最终确认营业收入需要一年左右的时间。
　　根据公司公告，2021年公司锂电设备业务收入为70亿元，表明公司2020 年新签锂电设备订单金额大约为 70 亿元（不含税）。
　　根据公司公告，2021 年公司海外业务收入为 15 亿元，由于海外订单基本来自于锂电设备领域，因此推算 2020 年公司海外锂电设备订单金额大约为 15 亿元（不含税）。
　　根据下述表格详细测算结果，2020 年中国锂电设备市场规模为 149 亿元（含税），欧、美锂电设备市场规模为 216 亿元（含税）。
　　依据测算结果，我们预计 2020 年公司在国内锂电设备市场份额为 42%，2020 年公司海外锂电设备业务市占率仅为 8%，海外市场还有较大的拓展空间。
　　2.2 重点锂电池公司海外市场扩产规划梳理
　　先导智能作为全球一流的锂电设备厂商，从其历史配套关系来看，已经成为大众、特斯拉等整车厂商，Northvolt、ACC、InoBat 等欧系电池厂商，宁德时代、亿纬锂能等中系电池厂商的重要锂电设备供应商，凭借较强的市场竞争力未来也有希望成为 LG 新能源、松下等日韩系电池厂商的重要锂电设备供应商之一。
　　根据各海外锂电池企业扩产信息，我们汇总出部分产能地理分布图。可以看到，目前欧洲的扩产力度较大，企业数量较多，美国紧随其后。
　　2.2.1 整车厂商参与电池制造，旨在增强产业链话语权
　　海外整车厂商通过自建电池厂商、与电池龙头企业合作等方式进入电池市场，保障未来电池自主可控权。大众计划建立自控的电池供应链以保障电池供应及降本增效。
　　1）欧洲：依据 Volkswagenag 官网数据，至 2030 年，大众计划在欧洲新建 6 家电池工厂，总规划产能为 240GWh，其中将于西班牙投资 100 亿欧元新建年产能 40GWh 的电池工厂，预计工厂将于2023 年 Q1 开始建设并于 2026 年生产。
　　2）北美：据德国《商报》报道，大众考虑在加拿大安大略省建立电池工厂，以确保到 2030 年提供每年 40GWh 的产能。
　　根据先导官方公众号，公司 2022 年与德国大众签订合作协议，将为其萨尔茨吉特工厂提供 20GWh 锂电装备服务，设备份额超 65%。
　　公司主要提供前道辊轧、极片烘烤、中道组装线整线、注液、电芯烘烤、化成设备及整线集成总包等服务，并成为大众至 2030 年落地 240GWh 超级工厂的核心供应商。
　　特斯拉目前已规划 4 座电池工厂，其中：
　　1）与松下合建的美国内华达州 Gigafactory1 电池工厂已于 2016 年开始投产，计划产能 105GWh，2022 年达到 39GWh 产能。据 Electrek 报道，特斯拉将通过扩建工厂以用于电池片制造；
　　2）美国加州弗里蒙特工厂计划 4680 电 池产能为 10GWh，以满足 15 万辆电动汽车需求，2022 年 12 月特斯拉于推特上宣布该工厂已经实现周生产86.8万颗大圆柱形锂离子电池电芯，能支持1000辆Model Y车型使用；
　　3）德国柏林电池工厂计划 4680 电池产能为 50GWh；
　　4）美国德州电池工厂计划 4680 电池产能为 100GWh。
　　2.2.2 海外本土电池企业加快扩产节奏，争夺本土市场份额
　　1）据 INSIDEEVs 官网数据，瑞典 Northvolt 目前已规划 4 座工厂，产能规划 270GWh， 2023-2025 年 CAGR112%。
　　2022 年，公司与 Northvolt 签订合作协议，计划在未来进行约 19.4 亿元的业务合作，协议约定未来 Northvolt 应优先采购公司圆柱卷绕机、组装线以及化成分容等锂电池设备。随着 Northvolt 电池工厂逐步推进，公司有望从中受益。
　　2）法国 ACC 官网显示，ACC 目前有法国、德国两座工厂，且计划在意大利建设第三工厂，建成后预计至 2030 年规划产能达 120GWh。
　　其中，法国基地：ACC 法国基地计划于 2023 年下半年开始投产，初始年产能为 13.4GWh，未来随法国基地 3 个生产区块逐步建成，产能将于 2029 年提升至 40GWh。
　　德国基地：ACC 德国基地计划于 2025 年开始投产，初始产能为 13.4GWh，目前工厂建设的第一阶段已完成，未来规划将逐步落地。
　　2022 年，公司与 ACC 签署战略合作协议，将为其 14GWh 的法国超级电池工厂提供锂电装备及解决方案，未来公司将受益于 ACC 德国、法国基地建设落地所来带来的锂电设备增长需求。
　　3）斯洛伐克 InoBat 计划在塞尔维亚、西欧与美国建立电池工厂，其中塞尔维亚基地年产能将达 32GWh，工厂将于 2025 年投产，且三大基地都将以 4GWh 作为产能建设单位分阶段推进电池工厂建设。
　　2021 年，先导智能与 Inobat 签订锂电池软包整线生产项目合作协议，作为该项目的唯一设备供应商为 Inoba 定制开发锂电池整线解决方案，未来公司将持续受益于以 4GWh 为单位的产能分阶段建设。
　　2.2.3 中国台湾厂商从 3C 领域延展到动力锂电池领域
　　其中，1）富士康计划于中国台湾南部城市高雄建设产能为 1.27GWh 的电池工厂，工厂已于 2022 年 6 月动工，预计 2024 年初建设完成；2）辉能科技考虑投资 80 亿美元在欧洲建设 120GWh 的固态锂电池生产基地，项目计划分三期建成。
　　2.2.4 中国大陆动力电池厂商出海，海外工厂建设提速
　　2022 年以来，为配合国际客户的全球电动化需求进行本地化的产能部署，宁德时代、蜂巢能源、亿纬锂能、孚能科技等中国动力电池企业海外布局加快。
　　1）宁德时代计划在欧洲建设产能为 200GWh的电池基地。其中，匈牙利基地：据公司公告，宁德时代于匈牙利德布勒森市投资建设的欧洲第二座电池工厂规划产能为 100GWh， 投资总额不超过 73.4 亿欧元，总建设期预计不超过 64 个月，目前基地已于 2022 年 9 月正 式启动项目建设。
　　墨西哥基地（或有）：据彭博社报告，宁德时代考虑在墨西哥至少两地投资多达 50 亿美元建立一座电池制造厂，为特斯拉公司和福特汽车公司供货。
　　2）蜂巢能源计划于德国萨尔州、勃兰登堡州分别新建 24、16GWh 动力电池项目，其中萨尔州工厂项目将于 2024 年中期全部竣工。
　　3）据公司公告，亿纬锂能计划于匈牙利、马来西亚（投资金额4.22亿美元）投资锂电池制造项目，其中匈牙利工厂将于 2026 年投产，马来西亚工厂预计于 2025 年开工。3 盈利预测与报告总结
　　核心假设：
　　锂电设备：根据公司公告，2020、2021年公司新签订单金额 111、187亿元，2021年新签订单较 2020 年同比增长 69%。公司订单主要来自于锂电设备，2021 年订单大部分将在 2022 年确认为营收，假设 2022 年公司锂电设备业务收入同比增长 75%。
　　根据前述市场空间测算，预计 2022、2023年全球锂电设备市场规模同比增速 40%、29%，假设 2023、2024年公司锂电设备业务收入增速为 40%、30%。
　　盈利能力方面，考虑到公司收入快速增长，规模效应显现，预计 2022-2024 年锂电设备业务毛利率维持 37%。
　　智能物流设备是主要应用于锂电行业的公司新兴成长性业务，考虑到基数较低，2022-2023 年收入增速较快，预计 2022-2024 年收入增速分别 52%、56%、20%。智能物流设备的盈利能力较低于锂电设备，随着收入体量增加、规模效应显现，预计 2022-2024 年的毛利率分别为 18%、20%、25%。
　　3C 智能设备业务较为成熟，受益于 3C 设备不断迭代所产生新的设备需求，假设 2022-2024 年收入同比增速 18%、14%、13%。3C 设备业务客户结构较好，盈利能力较为稳定，假设 2022-2024 年该业务毛利率维持 45%。
　　光伏设备：公司 2019-2021 年光伏设备收入均值为 7.3 亿元，公司主营光伏设备包括 TOPCon 整线、串焊机等设备，2023 年光伏设备年度策略报告《光伏设备：聚焦新技术、新转型》：2030 年全球光伏新增装机需求达 1189-1472GW（平均 1330GW），2021-2030 年 CAGR 达 24%-27%，其中 TOPCon 设备 2022-2025 年的市场规模分别为 147、359、378、369 亿元，同比增速为 374%、799%、145%、5%、-2%，因此光伏设备 2022-2024年预计有望持续较快增长。
　　考虑到公司光伏设备收入规模相对较小，增速有望远超行业，假设 2022-2024 年光伏设备收入同比增速分别 32%、50%、70%。
　　由于公司近年来光伏设备高毛利新品逐步投入市场，综合毛利率有望提升，假设 2022-2024 年毛利率维持 40%。
　　根据公司公告，2020、2021年公司新签订单金额 111、187亿元。2022年宁德时代关联交易发生金额 24.8 亿元，占同类业务比例 8.5%，据此测算 2022 年公司新签订单金额为 293.8 亿元（税后为 260 亿元）。
　　假设当年新签设备订单在次年确认为收入，据此我们测算出公司 2021-2023 年的订单交付率分别为 91%、85%、88%。
　　综上，预计公司 2022-2024年营业收入分别为为 160、229、298 亿元，归母净利润分别为 25.0、36.6、49.5 亿元，对应 PE 分别为 27、19、14 倍。
　　选取联赢激光（动力锂电激光焊接设备）、利元亨（锂电设备）、科瑞技术（锂电设备）三家锂电设备公司作为可比公司，2022-2024 年平均 PE 分别为 37、23、17 倍。
　　考虑到先导智能作为全球锂电设备龙头公司，给予一定的估值溢价，给予 2024 年 20 倍 PE，对应现价 40%空间，目标价 63 元。
　　4 风险提示
　　1）锂电企业扩产低于预期
　　若锂电设备企业的扩产规模低于预期，则对应锂电设备采购金额低于预期，导致公司的新签锂电设备订单低于预期，对业绩产生不利影响；
　　2）新业务拓展低于预期
　　若公司光伏设备、汽车智能自动化产线、智能物流自动化等非锂电新业务的产品研发、订单获取低于预期，对公司总体订单产生不利影响。
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　　报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库