多角度看中国巨石与周期共舞为成长铺路

　　（报告出品方/分析师：中信证券 孙明新 赵新宇）中国巨石股价波动的周期性及成长性
　　我们分析中国巨石2007年以来的市值表现，主要得出三个结论：
　　1）市值波动和基本面周期波动具备相关性；
　　2）市值随着公司盈利的持续增长而螺旋式上升；
　　3）市值先于基本面表现提前的时间再拉长。
　　综合而言，公司市值呈现典型的周期成长特征，虽然会随着公司基本面的变化而波动，但是总体呈现向上的趋势，近 10 年市值年化增长达到 22%，考虑到公司保持了 30%的现金分红比例，将其加回后年化回报会更高。
　　市值波动和基本面周期波动具备相关性
　　行业供需变化带来玻纤价格的周期波动，进而影响企业利润，2014 年由于海外需求尤其是风电需求增加，拉动玻纤需求，进而带来玻纤价格上涨，公司利润上升，股价也开启上涨行情。
　　2017 年由于国内环保督察落后产能淘汰，供需向好，玻纤价格再次迎来上涨，2020 年由于 2019、2020 年新增产能少，叠加 5 月份以来海外需求恢复，改善行业供需，进而推动玻纤价格和公司盈利的提升。综合来看，公司市值波动体现出基本面驱动的特征。
　　市值随着公司盈利的持续增长而螺旋式上升
　　公司作为玻纤纱全球行业龙头，在随着行业基本面周期波动中体现持续的成长性，近 10 年来收入年化增长 15%，扣非归属净利润年化增长 36%。
　　且公司市值也体现出了较好的上涨弹性，每一轮市值启动弹性均超 90%，相较于全 A 实现 80-350%不等的超额收益。平均看，公司近 10 年来市值年化增长 22%，若加回 30% 的现金分红，年化收益更高。
　　公司市值先于基本面表现提前的时间再拉长
　　复盘历次中国巨石跑出超额收益的股价表现，2014 年二季度公司利润大幅上涨，股价也自此开启明显超额收益行情，股价略滞后于价格上涨，基本同步于净利润上涨，在单季度净利润达到最高时，即 2015 年二季度，上涨行情结束，之后单季度净利润下跌。
　　2017 年，股价上涨领先于玻纤价格上涨，基本同步于公司单季度净利润增长，即 2017 年一季度，超额收益止步于公司单季度净利润还未达高点时，即 2018 年一季度；之后两个季度，公司净利润继续环比提升，之后同比下滑。
　　2019 年，在四季度单位盈利触底时，公司开启新的超额收益行情，之后单季度净利润下跌，两个季度后单季度净利润才达到 2019 年四季度的水平，之后快速提升，但是至 2021 年一季度，公司单季度净利润还在持续增长过程中，市值达到阶段性高点，六个季度后玻纤价格才开始向下。由此，我们看到公司股价先于基本面表现，且提前时间在拉长。
　　玻纤纱行业及中国巨石的周期性
　　玻纤纱行业的周期性
　　玻纤纱在产业链上属于上游，通过对矿石高温熔融、拉丝等形成直径低于 30 微米，具备高拉伸强度、高耐磨耐折、低密度的含硅混合物，之后玻纤纱与树脂等其他材料复合形成复合材料，最终应用至各个领域。
　　同品类产品价格差异不大，行业供需变化会影响产品价格，进而影响企业利润，具备周期性。
　　但与传统的化工类产品相比，玻纤纱的周期又有所不同，主要源自于需求端多领域应用及供给端连续生产。
　　需求端多领域应用：玻纤纱的应用主要源自于其优秀的物理性能（耐热性高、电绝缘性高、耐化学介质性能高、拉伸强度高、比重轻、延伸小等），而非传统化工品依赖特殊化学性能实现在某一个或某些相关领域的应用（如纯碱，在玻璃生产中通过引入纯碱中的氧化钠起到助熔作用，使得玻璃易于成形，下游需求主要集中在玻璃行业），广泛应用于建筑建材、交通运输、电力电气、工业设备、环保能源等领域，避免了需求单一。除了类似金融危机等极端情况外，玻纤纱行业未出现过需求下滑。
　　供给端窑炉连续生产：
　　由于玻纤纱生产需要高温环节，窑炉点火之后 8-10 年连续生产，停产成本高，一方面企业亏损并非行业底部，亏到现金成本才会出现产能退出情况，大量行业内企业经历过亏损；另外玻纤行业具备较高的资金（10 万吨以上窑炉单线投资 15 亿元以上）、技术壁垒（窑炉、玻璃液配方、漏板、浸润剂等），行业集中度较高，头部企业扩产相对理性（去年三季度开始玻纤价格极速下跌，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际等头部企业纷纷延缓在建项目投产计划，并及时调整和冷修到期池窑项目）。
　　另一方面玻纤连续高温的生产方式能耗、排放也较高。
　　在双碳背景下对能耗、污染物排放等要求更为严格，小企业能耗、排放指标获取更加困难，未来市场环境更有利于龙头企业发展。
　　中国巨石的周期性
　　作为玻纤纱的全球龙头，中国巨石的净利润不可避免的会受到玻纤纱价格波动的影响，在行业下行周期中（一般为 2 年左右）出现归属净利润连续不增长的情况。
　　但与行业的周期性相比，巨石在行业下行时体现出明显优于行业的抗风险能力，在行业周期向上时净利润出现跳跃式增长，叠加销量的增长，站稳新的利润平台。
　　玻纤纱行业及中国巨石的成长性
　　玻纤纱行业的成长性
　　我们在深度报告《玻纤行业系列分析报告之一：如何看待玻纤行业的需求增长》（2021-1-12）中提到，玻纤行业的需求本质为供给创造型需求，呈现出需求不断增长，且高端领域占比提升的趋势。
　　一方面通过技术进步（大窑炉、智能制造等），可以降低原燃料单位耗用量、提升人效使其生产成本降低，使得产品替代性价比更高。
　　另一方面技术进步使得玻纤性能持续提升，在高端领域应用场景拓展。
　　如热塑长纤维相比短纤维具更高的冲击韧性和弯曲拉伸强度，抗蠕变性能大幅度提高，尺寸稳定性也有改善，应用领域可以从汽车内饰拓展到汽车的半结构件、结构件；在风电叶片领域，随着玻纤的模量提升，可以用在更长的叶片上（中国巨石 E9 风电纱模量超过 100Gpa，成功应用在全球最长 123 米的叶片）。
　　中国巨石的成长性
　　中国巨石的成长性一方面体现在公司在成长的行业中市占率的提升，销量具备增长弹性，另一方面体现在公司成本下降及产品结构优化速度较行业平均更快，单位盈利中枢上升。
　　公司在成长的行业中市占率的提升，销量具备增长弹性。近 10 年来公司产量复合增速 10%，而行业产量复合增速为 8.3%，每年新增产量基本占到行业新增产量的 30%以上。
　　公司成本下降及产品结构优化速度较行业平均更快，单位盈利中枢上升。
　　在产能扩张的过程中，公司通过单线产能规模提升和技术进步带动单耗下降，制造成本绝对值保持长期稳定下降；且公司 2018 年以来新增产能主要集中在热塑、高强高模、电子纱电子布等领域，高端产品占比不断提升，目前约为 85%左右。对于高端产品，技术壁垒高，竞争格局优异，因此周期性明显更弱，成长性更好。
　　PB 与 PE 均为历史低位，估值性价比高
　　从 ROE 角度看，由于玻纤纱行业具备技术壁垒，且投资强度大，使得行业竞争格局好，理应具备较好的投资回报率。
　　而中国巨石作为全球行业龙头，其投资效率更高，ROE 在 15%左右，主要源自于其窑炉平均规模更大、生产效率更高，同时产品品质更优，同品类产品价格略高于竞争对手。
　　近年来，随着公司不断增、节、降提升效率降低成本以及实现了壁垒更高的高端产品占比的提升，ROE 呈现提升趋势。
　　未来看，玻纤生产由于需要能耗指标的限制以及高端化趋势，进入壁垒更高，叠加中国巨石优异的管理能力，预计 ROE 中枢仍然具备提升空间；短期看，目前玻纤行业处于盈利低点，随着价格抬升带来公司利润增长，ROE 也具备向上空间。
　　目前公司 PB 约为 2 倍，处于历史低点（公司历史上 PB 在 2-4 倍之间波动），具备低 PB、高 ROE 的典型特征。
　　从 PE 的角度看，公司历史 PE 在 15-25 倍之间波动，2021 年后由于利润水平的大幅上涨明显拉低了公司 PE，当前 PE 已为历史最低点，考虑到 2022 年三季度为行业低点，中国巨石由于自身α属性仍有较好盈利，预计 2023 年公司净利润具备较强稳定性，在单季度盈利拐点向上时也具备 PE 修复的明显弹性。
　　风险因素
　　宏观经济大幅波动：玻纤行业的景气程度受宏观经济影响较大，未来全球宏观经济存在不确定性，如果疫情后宏观经济复苏不及预期，玻纤供需可能受到影响，进而对公司业绩产生影响。
　　原燃料成本上升：公司玻纤产品原材料主要有叶腊石、石灰石等，能源采购主要为天然气。如果原燃料供应状况和供应价格发生变化，可能会对公司的生产及成本产生影响。
　　新增产能投产非理性：玻纤行业集中度较高且呈现寡头竞争局面，行业较多企业进行产能扩张，新增产能可能带来激烈的价格竞争。如果行业产能增长超预期可能导致玻纤产品供过于求，影响公司盈利水平。
　　海外需求衰退的风险：公司在海外建设多个子公司布局大量产能，海外收入占比始终保持在 30%以上。如果海外需求受宏观经济等影响而衰退，可能会对公司海外业务业绩、布局及产销率产生影响。
　　风电需求不及预期：风电在玻纤下游需求中占有较高比重，如果风电装机需求不及预期，可能会对公司业绩产生影响。 盈利预测与总结
　　中国巨石作为全球规模最大、技术领先的玻纤企业，虽然盈利受行业影响出现周期波动，但是凭借产品结构不断优化、生产成本持续降低，单位盈利中枢持续提升，体现α增强。
　　预计未来公司仍会延续粗纱销量的增长及单位盈利中枢的提升，电子纱/电子布会成为第二成长曲线。
　　考虑到行业供需格局优化，我们调整公司 2022-2024 年归母净利润预测至 67.73/50.75/72.02 亿元（原预测为 67.73/50.18/61.23 亿元），对应 EPS 预测为 1.68/1.27/1.80 元，过去 5 年公司估值中枢为 18xPE，当前股价具有较高安全边际，基于谨慎原则，我们给予公司 2023 年 15 倍 PE。
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