农业年度策略2023年的亏损底或有望成为猪周期反转的真正起点

　　（报告出品方作者：山西证券，陈振志）2022年农业行业回顾
　　生猪价格跌宕起伏，粮食价格维持强势
　　受2021年基数前高后低的影响，2022年生猪价格同比呈现出先跌后涨的走势；2022年粮食价格走势偏强，同比上涨；原奶和水产价格同比则出现不同程度的回调。截止2022年12月底，猪肉价格同比7。9、生猪价格同比12。94，仔猪价格同比40。43、玉米价格同比6。86、豆粕价格同比33。24、小麦价格同比12。94、大豆价格同比3。86，原奶价格同比3。74、草鱼价格同比0。06、鲤鱼价格同比0。27、鲫鱼价格同比2。84、海参价格同比22、金针菇价格同比4、白糖价格同比0。86、豆油价格同比2。2、菜油价格同比1。76、白羽活鸡价格同比0。88、中速鸡价格同比10。7，快大鸡价格2。81，鸡蛋市场零售价格同比10。42。
　　2022年A股农业行业指数跑赢沪深300，处于中游偏上水平
　　2022年，在生猪和家禽产能去化预期和产品价格局部反弹的驱动之下，A股市场农业行业的投资热度略有回升，农业行业指数取得了良好的相对收益（沪深300基准）。2022年，农业板块累计涨跌幅为11。43，相对收益10。2（沪深300基准），在全市场各行业指数中处于中游偏上的水平。从农业各子板块来看，表现居前的子板块依次为肉鸡养殖、水产养殖、果蔬加工、生猪养殖，而粮油加工、动物保健和种子等子板块则表现靠后。生猪养殖板块：2023年的亏损底或更有可能成为周期反转的起点
　　2022年国内生猪价格从先抑后扬，再到年底旺季不旺
　　2022年国内生猪价格从年初的16。3元公斤，持续回落至3月底的12。12元公斤。此后，在季节性旺季、二次育肥、养殖户压栏惜售等多因素的共同作用之下，生猪价格出现一波幅度较大的上涨行情，并在10月达到峰值。国内生猪自繁自养和外购仔猪育肥单头盈利分别从550元头、314元头上涨至本轮峰值的1228元头、1213元头。在生猪价格大幅上涨和乐观情绪的驱动之下，能繁母猪存栏量从5月开始停止下滑，并较快地出现持续的补栏趋势。10月以后，在需求不振、二次育肥集中出栏等因素影响之下，国内生猪价格开始出现持续回落，从最高的28。32元公斤回落至12月底的18。41元公斤，自繁自养和外购仔猪育肥单头盈利也分别回落至12月底的44元头和176元头，总体呈现出旺季不旺的现象。
　　在我们的分析框架里，2022年310月的猪价上涨只是反弹而非反转
　　有别于市场大众的观点，在我们的分析框架里，我们一直认为2022年310月的猪价上涨更多是后非瘟时期的一次反弹，而非真正意义的周期反转。只是非洲猪瘟高盈利期带来的资本流入和出于赌行情的二次育肥等产业投机行为，使得生猪出栏供给在时间上出现错配，从而导致本轮反弹比过往幅度更大和年底旺季不旺等反常现象。而作为周期是否反转的关键决定因素，母猪过剩产能并没有完成彻底的去化。回顾历史，2008年3月2022年3月的3次周期反转期间，能繁母猪存栏量环比增速在猪价见底回升后转正的时间为513个月。2008年3月2022年3月的5次阶段反弹期间，有3次能繁母猪存栏量在较短时间内出现停止下滑或回升的情况，有2次延续下滑趋势，我们认为这两次趋势下滑或与国内生猪行业20142018年效率明显提升相关联。总结而言，前三轮周期反转期间，在猪价见底回升后，能繁母猪均保持数月的惯性下滑，环比增速最短也要猪价回升后的第5个月才出现转正。
　　我们认为养殖场户的补栏行为主要受到能力和意愿两个因素的同时驱动。能力方面主要取决于当时的资金实力、现金流状况和融资能力等，意愿方面主要取决于当时对后续猪价和养殖盈利的预期。在猪价周期出现反转的期间，也就是周期底部的末期，养殖场户的现金流经过前期的消耗后已经趋于紧张，补栏的能力较弱；此外，养殖场户经过前期猪价反弹和回落的几次反复后，对后续猪价已经没有预期或预期悲观，补栏的意愿较弱。上述两个因素有可能使得在猪价反转回升的初期，养殖户没有迅速采取明显的补栏行为。直到持续数月的价格回升后，随着资金面的改善和对猪价上行预期的逐渐强化，才开始逐渐加大补栏力度。从而在能繁母猪补栏特征上呈现出：在猪价周期反转回升后，能繁母猪存栏量仍保持数月的惯性下滑。在猪价阶段性反弹期间，由于养殖场户现金流还不到紧张程度，同时又对未来猪价有着乐观预期。上述两个因素有可能使得猪价在见底回升后，养殖场户在较短时间内就迅速进行补栏。从而在能繁母猪补栏特征上呈现出：在猪价阶段性回升后，能繁母猪存栏量在较短时间内就停止下滑甚至回升。
　　前三轮周期反转期间，在猪价见底回升后，能繁母猪均保持数月的惯性下滑，环比增速最短也要猪价回升后的第5个月才出现转正。猪价在2022年3月开始见底回升后，4月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，然后在5月出现回升。再考虑到高效母猪占比回升带来行业生产效率提升的趋势，能繁母猪环比增速在猪价回升后的第2个月转正的特征与过去三轮周期猪价反转对应的母猪补栏特征不吻合。此外，2022年10月后，猪价开始出现持续回落，并在年底再次触及亏损区，与过去三轮周期猪价反转的盈亏特征也不吻合。
　　2022年已经出现本轮周期的第二个亏损底
　　根据对过去几轮猪周期的复盘，2008年3月2011年9月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个亏损底；2011年9月2016年6月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了三个亏损底；2016年6月2020年前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个亏损底。2006年2020年三轮周期底部均出现两个以上亏损底。2022年已经出现本轮周期的第二个亏损底。
　　母猪生产效率提升对后续供给的潜在影响需要重视
　　育肥猪出栏量能繁母猪数量MSY（每头母猪一年提供的商品猪数量）。2022年5月以来高效母猪的补栏可能会带来能繁母猪结构的优化和整体生产性能的提高，从而使得相同数量的母猪可能比以往提供更多的商品猪出栏。这一现象曾经在20142018年发生过。当时的产业背景是，在环保和各地禁养限养政策的影响之下，大量生产效率较低的散养户退出市场，同时出栏1万头以上的大型养殖场（企业）出栏量占比明显上升，从而带动该时期的行业平均生产效率出现较为明显的提升。
　　上述国内生猪养殖行业20142018年产业变化趋势在美国的生猪养殖行业也曾上演过。美国从1980年代开始，生猪养殖业的规模化进程出现加速现象，进入其发展史上最为快速的规模化阶段。美国生猪行业在规模化和专业化的进程中，实现了生产效率的提高和养殖成本的下降，PSY、MSY等生产效率指标从1980年代开始持续明显提升。随着单头母猪提供商品猪数量的提升，相同生猪出栏量所需要的能繁母猪数量明显减少，也就意味着相同数量的母猪比以往提供更多的商品猪出栏。
　　2023年或出现本轮大周期的第三个亏损底
　　国内能繁母猪存栏量从2022年4月的4177万头持续回升至11月的4388万头，相当于正常保有量的107。再考虑2022年5月以来高效母猪的补栏可能会带来能繁母猪结构的优化和整体生产性能的提高，我们认为2023年或出现本轮大周期的第三个亏损底。从最近猪价旺季不旺和回调走势来看，国内生猪养殖行业已经开始再次触及亏损区域。
　　第三个亏损底或更有可能成为周期反转的起点
　　复盘20132015年的周期底部（20182019年为非洲猪瘟疫情带来的产能淘汰，不具有可比性），2015年的亏损幅度虽然比2014年明显要小，但2015年能繁母猪产能去化的幅度不亚于2014年；与此同时，虽然2015年的亏损幅度与2013年较为接近，但是2015年能繁母猪产能去化的幅度要明显大于2013年。这一现象背后潜在的逻辑在于：在周期底部的初期，虽然行业有所亏损，但此时现金流和负债率还相对宽松；随着亏损时间的不断累积，资金持续消耗，负债率和现金流进入较为紧张的临界区域，即使小幅的亏损也有可能引发较大规模的被动淘汰。
　　经历过本轮周期第一个和第二个亏损底的消耗后，生猪养殖行业的负债率已经处于较高的水平。虽然4月以来猪价出现回升，但外购仔猪养殖和自繁自养分别从5月下旬和7月初才开始摆脱亏损进入盈利区，12月底又再次触及亏损区。过去几个月的盈利对生猪行业资产负债表的修复程度较为有限。以上市公司为例，截止9月底，总体负债水平虽然相比6月底有所回落，但仍处于历史较高水平。根据历史经验，再次进入亏损期后，随着资金的持续消耗和负债率水平处于历史高位，后续生猪养殖行业产能去化进度对亏损幅度的敏感度有可能会趋于明显增强。此外，第三个亏损底也有望使得本轮产业投机行为大幅收敛。因此，第三个亏损底相比第二个亏损底将更为关键，且更有可能成为新一轮周期的起点。
　　以亏损期低PB策略在第三个亏损底布局生猪养殖股
　　生猪养殖股的逻辑框架：猪价与能繁母猪的4象限模型。我们认为生猪养殖股的运行方向主要取决于猪价运行方向和能繁母猪存栏量运行方向这两个因素的合力方向。沿着猪价运行方向和能繁母猪存栏量运行方向这两个维度大致可以分为4个象限。在猪价周期的运行过程中，这4个象限出现轮动，并通过各个象限里的逻辑演绎，影响着生猪养殖股的运行方向。在猪价和能繁母猪存栏量的4个组合象限中，生猪养殖股上涨的驱动力从强到弱依次是：象限4象限3象限1象限2。
　　2022年生猪养殖股运行逻辑回顾
　　生猪养殖具有刚需、内循环、通胀受益等行业属性。因此，在2022年国内外宏观经济和市场波动比较大的环境下，生猪养殖股作为避险品种的属性较为突出，在市场表现比较差的时候，生猪养殖股往往表现突出。2022年初到4月初这段时间，伴随着猪价下跌，养猪股股价出现上涨，更多是按照产能去化的逻辑演绎。随着4月以后能繁母猪存栏回升，产能去化的逻辑被破坏，股价出现较大幅度的调整，把年初以来大部分的涨幅回吐。6月以后沿着猪价回升的轨迹，市场投资逻辑逐渐切换至周期（可能）反转上来，养殖股价对猪价上涨给出正反馈，但随着母猪产能的持续上升，反转逻辑持续受到压制，最终股价表现较为反复。
　　我们此前曾经化繁为简，在生猪价格周期下行和筑底阶段，把布局生猪养殖股的策略归纳为在亏损期，选择PB估值风险得到较大释放的标的，PB估值风险得到较大释放可理解为接近或跌破自身PB历史底部。我们把这一策略简称为养殖股的亏损期低PB策略。2023年有望迎来本轮周期的第三个亏损底。我们建议在第三个亏损底期间选择PB接近或跌破自身历史底部的优质标的进行布局。如果在第三个亏损底期间实现较大幅度的产能去化，则有可能是周期反转的起点；即使在第三个亏损底期间产能去化依然不够彻底，则也有机会迎来一次可观的反弹行情。家禽养殖板块：关注周期底部的低估值优质企业
　　白羽肉鸡养殖处于行业周期底部
　　非洲猪瘟疫情发生后，国内生猪产能大幅萎缩，猪肉价格大幅上涨。在消费替代的作用下，国内肉鸡产品价格也跟随猪价出现多年难见的高度景气行情。在高盈利的驱动之下，国内肉鸡养殖行业产能出现大规模扩张。经历过一轮行情低迷后，叠加2022年祖代白羽肉种鸡更新量同比大幅下降，国内白羽肉鸡行业正处于行业周期底部，并开始出现去产能趋势。
　　PB估值处于底部的优质禽业股已经具备配置价值
　　受国内猪价周期和白羽肉鸡行业产能高位的影响，白羽肉鸡行业正处于周期底部。站在目前时点，从周期角度，圣农发展处于业绩周期和PB估值周期的双底部，已经具备配置价值。
　　参考生猪养殖板块的经验，2021年69月期间是本轮周期国内能繁母猪存栏的高峰区间，生猪养殖股的低点也出现此期间。后续随着能繁母猪产能的逐步去化，行业迎来了一波估值修复行情。目前正处于国内白羽肉鸡产能的高峰时期，对于估值处于历史底部的圣农发展，随着产能的逐渐去化，也有希望迎来一波估值修复行情。从产业比较角度来看，生猪产业非洲猪瘟期间引发的暴利思维和投机氛围使得生猪行业的产能淘汰进程较为反复。目前产业资本在肉鸡行业的博弈程度和拥挤程度要明显低于生猪行业，白羽肉鸡行业本轮产能淘汰的阻力可能要小于生猪行业。饲料板块：2023年景气度或优于2022年，市场份额进一步往头部集中
　　2022年饲料品种结构有所分化，2023年整体或优于2022年
　　2021年我国工业饲料总产量29344万吨，同比2020年增长16。1。2021年全国饲料产量增速上升主要源于国内生猪产能的恢复和猪饲料需求的大幅增长。分具体品种来看，猪饲料产量13076。5万吨，同比增长46。6；蛋禽饲料产量3231。4万吨，同比下降3。6；肉禽饲料产量8909。6万吨，同比下降2。9；反刍动物饲料产量1480。3万吨，同比增长12。2；水产饲料产量2293万吨，同比增长8。0；宠物饲料产量113万吨，同比增长17。3。
　　根据中国饲料工业协会披露的月度数据，我们预计2022年111月全国工业饲料总产量约26830万吨，同比增长0。05。由于饲料工业协会从2022年9月开始不再披露分品种数据，截止2022年8月，全国工业饲料累计总产量18746万吨，同比下降5。0。其中，猪、蛋禽、肉禽饲料产量分别为8081万吨、2045万吨、5646万吨，同比分别下降7。9、5。4、6。8；水产、反刍动物饲料产量分别为1803万吨、970万吨，同比分别增长15。1、3。3。展望2023年，综合考虑生猪、蛋禽、肉禽、水产和反刍等周期趋势，加上基数效应，我们预计饲料行业2023年整体增长趋势或优于2022年。
　　2023年饲料原料上涨压力或有所缓解
　　在2022年，俄乌战争和南美天气导致全球农产品价格出现较大涨幅，豆粕小麦等饲料原料成本压力剧增。受到原料涨价影响，饲料行业产品价格也经历了多轮价格调整。然而，尤其在2022年上半年下游养殖盈利不佳的影响之下，饲料行业也难以把成本上涨压力全部往下游传导，从而使得行业内部两端受挤压。展望2023年，我们认为上游原料供需压力有望呈现边际减小的趋势，2023年饲料原料上涨压力或有所缓解。
　　行业整合持续推进，市场份额有望进一步往头部集中
　　根据中国饲料工业协会的统计，2021年我国10万吨以上规模饲料厂达957家，年产百万吨以上规模饲料企业集团39家。其中年产量超过1000万吨的企业有6家，比2020年增加3家。此外，2021年国内饲料前10强企业占全国饲料总产量的约42，比2018年的37提高了5个百分点。饲料行业年度总产量增速虽然有波动，但行业内部在持续经历着整合的进程，中小饲料企业逐步退出，市场份额往头部企业集中进一步集中。
　　自下而上的市场份额扩张是头部企业增长的主要驱动力。我们对海大集团20062021年饲料销量历史增长的驱动因素进行拆解，市场份额扩张贡献了约34，行业总量增长只贡献了约14。
　　种子和种植板块：杂交玉米种子向好，转基因政策法规逐步完善
　　杂交玉米种子供需形势改善，杂交水稻种子供给压力仍存
　　根据全国农技推广服务中心的信息披露，2022年杂交玉米制种计划面积315万亩，比2021年增加43万亩，增幅16。杂交水稻制种计划面积163万亩，比2021年增加5万亩，增幅3。16。大豆繁种计划面积502万亩，比2021年增加51万亩，增幅11。经过一段时间的调整，玉米种子供大于求的形势有所改善，黄淮、西北、西南产区主推品种大幅出清。2022年杂交稻制种计划面积与种子库存同时处于历史高位，市场两极分化，下年度种子供应数量或过剩。
　　转基因育种相关配套政策法规正逐步完善和稳步推进
　　2016年《十三五国家科技创新规划文件》提出加大转基因棉花、玉米、大豆研发力度，推进新型抗虫棉，抗虫玉米、抗除草剂大豆等重大产品产业化。2022年1月，农业农村部发布《农业转基因生物安全评价管理办法》、《主要农作物审定办法》、《农作物种子生产经营许可管理办法》、《农业植物品种命名规定》等4项修改后的规章制度正式实施。2022年4月农业农村部继续公布《2022年农业转基因生物安全证书批准清单（一）》。2022年6月，国家农作物品种审定委员会组织制定了《国家级转基因大豆品种审定标准（试行）》和《国家级转基因玉米品种审定标准（试行）》。2022年7月，农业农村部农业转基因生物安全管理办公室组织修订了转基因植物安全评价指南。我国转基因育种相关配套政策法规正逐步完善和稳步推进。
　　全球谷物价格指数全年冲高后有所回落
　　在2022年，供需基本面叠加俄乌危机的影响，全球谷物价格指数在上半年冲高后，于下半年开始有所回落。根据USDA的最新预测，展望2023年，全球玉米、小麦、大豆供需压力有望呈现边际减小的趋势。
　　制糖板块：全球和国内食糖小幅增产
　　预计202223榨季全球和国内食糖均小幅增产
　　根据USDA最新报告，预计202223榨季全球食糖产量有望达到183。15万吨，比202122榨季增长1。55。从各主产国的生产情况来看，巴西202223榨季食糖产量预计为38。05百万吨，同比增长7。33，主要是由于本榨季良好的天气条件使得甘蔗单产有所提升，抵消了部分种植面积转种大豆和玉米的影响。与此同时，中国、泰国、澳大利亚和俄罗斯食糖产量均有不同程度增产，幅度分别为4。17、3。38、5。58和8。33。上述主产国产能的增长较大程度抵消了印度、欧盟、墨西哥、美国、古巴等国家减产对202223榨季全球食糖产量的影响。
　　我国北方甜菜糖生产接近尾声，开榨期间受新冠肺炎疫情影响，甜菜起收、运输和加工受到拖累，甜菜收购量及产糖率低于预期。南方甘蔗糖生产渐入旺季。据中国糖业协会统计，截至2022年12月底，202223年榨季全国共生产食糖325万吨，同比增加47万吨。根据农业农村部预测，预计我国202223榨季糖料收获面积1362千公顷，比上年度增加99千公顷，主要是北方甜菜种植面积增加；预计我国202223榨季食糖产量回升至1005万吨。
　　全球和国内食糖库销比下降，糖价运行或有支撑
　　根据USDA报告，虽然202223榨季全球食糖产量小幅增长，但消费需求也在同步增加，从而有利于库存的消化，预计202223榨季全球和国内的食糖库销比分别为21。76和28。01，均比202122榨季有不同程度下降，后续糖价运行底部或有支撑。
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　　精选报告来源：【未来智库】。链接